骑刃王游戏：异界之中的禁忌与欲望

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：昊

　　日前，钧达股份因递交的港股招股书满6个月未完成上市程序自动失效，这也是公司第二次冲击港股IPO未果。

　　2024年2月6日，钧达股份首次向港交所递表申请上市，后因未取得进展于同年8月6日失效；第二次递表为2024年10月14日，最终同样因时效问题终止。不过，钧达股份随后在投资者互动平台表示，公司港股IPO项目仍在持续推进中。

　　钧达股份原主业是汽车零部件，2017年在A股中小板挂牌。2022年，公司通过定增募资27.8亿并购捷泰科技，布局光伏赛道。

　　尽管钧达股份电池片出货量和市占率继续上升，但受以价换量市场策略拖累，叠加行业景气高点跨界，转型后公司业绩大幅下滑，收现比畸低，负债率不断走高。

　　业绩和资金压力下，钧达股份大幅缩减费用支出，其中研发投入力度显著偏低，研发人数更是大降76%，盈利能力下滑的同时，或将进一步影响产品的长期竞争力。

　　更令人担忧的是，作为纯光伏电池片厂商，钧达股份正面临晶科、天合、隆基、通威等几大光伏组件厂商一体化布局以及BC、HJT、钙钛矿等新技术的双重冲击。两度受阻后，公司赴港IPO前景越发堪忧。

　　电池片产品年度售价跌幅达54%收现比畸低负债率不断走高

　　钧达股份原主业是汽车内饰的研发、生产和销售，属于汽车零部件业，2017年4月在A股中小板挂牌。2022年，公司通过定增募资27.8亿并购捷泰科技49%股权，布局光伏赛道。

　　此后，钧达股份电池片出货量和市占率继续上升。根据弗若斯特沙利文的报告，按2024年的出货量计算，在专业制造商中，钧达股份的N型TOPCon电池全球市场份额约为24.7%，排名全球第一；第三方调研机构InfoLink数据统计也显示，公司电池产品出货排名全球第三。

　　2024年，公司实现电池产品出货33.74GW，同比增长12.62%，其中N型电池出货30.99GW，占比超90%，同比增长50.58%。

　　然而，钧达股份跨界完成的同时，行业景气度也急剧下行。自2023年起，光伏行业出现阶段性供需错配局面，产业链各环节竞争持续加剧，产品价格持续下行，行业进入去产能周期，光伏企业盈利持续承压。为抢占市场份额，钧达股份亏损尤为严重。

　　2024年，钧达股份实现营收99.24亿元，同比下滑了46.7%，归母净利润为-5.91亿元，相比2023年的8.16亿元，由盈利大幅转亏；公司N型TOPCon电池的平均售价由2023年的0.67元/W跌至2024年的0.31元，年度跌幅高达54%。

　　值得注意的是，自转型以来，钧达股份收现比仅为20%-30%左右，远远低于通威股份、爱旭股份等可比公司70%以上的水平，收现比畸低。

　　此外，2023年、2024年和2025年一季度，钧达股份负债率分别为74.39%、76.38%和78.95%，债务压力不断走高。

　　研发投入显著偏低人数骤降76%产业一体化和新技术潜在冲击巨大

　　今年以来，钧达股份业绩和资金压力有增无减。

　　一季报显示，钧达股份实现营收18.75亿元，同比下降49.52%，归母净利润亏损1.06亿元，与上年同期盈利1975万元相比，暴降636.04%，扣非净利润亏损2.17亿元，与上年同期亏损1.71亿元相比亏损继续扩大。

　　与此同时，公司现金流也出现恶化。今年一季度，钧达股份经营现金净流量为-3.84亿元，而在亏损更为严重的去年四季度，这一数字为-4459.44万元。此外，公司投资净现金流为-12.52亿元，远超去年四季度的-5.44亿元，净流出规模快速增加。

　　持续的业绩和资金压力之下，钧达股份大幅缩减费用，研发支出首当其冲。

　　2024年，由于研发人员结构优化薪酬减少，钧达股份研发支出1.99亿元，同比减少34.58%。其中，职工薪酬为1.41亿元，同比减少近23.3%。

　　截至2024年末，钧达股份的研发人员共有324人，较2023年末减少1024人，降幅达75.96%，占员工总人数的比例也由2023年的16.31%下降至10.24%。

　　事实上，钧达股份研发投入力度长期不及同行，今年一季度，公司研发支出0.50亿，同比继续缩减23%。盈利能力下滑的同时，或将进一步影响产品的长期竞争力。

　　而更令人担忧的是，作为纯光伏电池片厂商，钧达股份正面临产业一体化趋势的冲击。

　　数据显示，全球TOPCon产能已超600GW，前五大组件企业自有电池产能近400GW，尽管全球出货前十组件客户中9家为钧达客户，但隆基、晶科等头部组件企业更倾向于采购自有电池，第三方电池企业市场需求被严重压缩。

　　此外，钧达电池片生产成本中硅料占比约60%，而通威作为全球硅料龙头，2024年硅料产能超80万吨，可实现硅料-电池-组件全链条成本协同。钧达需从外部采购硅料，在硅料价格波动时难以快速响应，并处于成本劣势。

　　在组件企业“去中间化”趋势下，钧达股份作为第三方供应商议价能力薄弱，这也体现在了公司极低的收现比数据上。2024年N型电池价格跌幅达54%，而同期硅片、组件价格跌幅分别为35%、40%，电池环节成为产业链利润压缩最严重的环节。

　　不仅如此，相比隆基绿能26.5%的HJT效率，通威股份33.9%的钙钛矿叠层效率，行业头部公司在HJT、钙钛矿叠层电池的实验室效率屡屡突破，钧达股份的技术储备差距就显得颇为明显。

　　产业一体化趋势和新技术的双重冲击下，两度赴港递表受挫后，钧达股份港股IPO前景似乎已越发堪忧。

　　近日，停牌一年之久的洪九果品发布一则震动资本市场的公告：董事长邓洪九、董事彭何、江宗英、杨俊文、谭波及监事会主席余利霞等六名核心高管，因涉嫌骗取贷款及虚开增值税专用发票，已被公安机关采取刑事强制措施。

　　该公告宣告“中国水果第一股”的资本灰幕正式被揭开。

　　洪九果品表示，截至公告披露日，就该事件收到的信息有限，该事件的影响和潜在可能性无法预测，若后续获得进一步资料，将根据上市规则的规定在适当时候进一步刊发公告。

　　记者直击：现场仍有十余位员工

　　据公告，自2025年1月6日起，洪九果品主要办公场所之一重庆市渝北区东湖南路3号中铁峰汇B座22层被公安机关限制人员出入，公司无法正常办公。

　　4月18日上午，上证报记者来到公司办公的中铁峰汇B座。

　　洪九果品主要办公场所所在地之一重庆市渝北区东湖南路3号中铁峰汇B座大楼。（刘春燕摄）

　　大堂保安告诉记者，洪九果品的办公室大约从去年十一二月开始已经连续关停数月，直到最近几天才开始陆续有人来上班。

　　随后，记者来到该楼22层。电梯口并未开灯，光线昏暗，洪九果品办公室门窗紧闭，内部隐约可以看到几个沙发，此外几乎空置，没有办公桌椅等物品，地面布满灰尘。

　　洪九果品位于大楼22层的办公场所。（刘春燕摄）

　　洪九果品位于大楼22层的办公场所。（刘春燕摄）

　　在公司位于24层的办公室门口，记者遇到一名洪九果品的工作人员。为不引起抗拒，记者遂以欠薪员工家属的身份与其进行交流。

　　洪九果品位于24层的办公室，上午9时许零星有员工前来上班。（刘春燕摄）

　　据介绍，目前洪九果品有十余名管理层员工已自发成立工作小组复工开展自救。据了解，公司或有几百名员工的薪资问题未得到解决。现场几位员工均表示：“我们也没有拿到工资。”

　　有相关人士建议，遭遇欠薪的员工可以通过向劳动仲裁委员会提交申请，要求对与公司之间的劳动报酬纠纷进行仲裁裁决。不过目前公司被公安机关立案调查，账户已被冻结，短期内恐暂无偿付能力。

　　“如果不救活公司，所有工资都拿不到。现在没有别的办法，继续来上班，还有可能等来投资方盘活公司，促进公司重整成功。”该员工以重庆另外几家重整成功的公司为例，认为公司只有重整成功，才有能力解决债务问题。

　　他进而称，目前工作小组首先考虑的是企业要恢复正常经营，在此基础上再进行重整融资，解决债务问题，重回正轨，“要一步一步地走。”

　　据称，洪九果品的老板此前一直在努力推动融资，希望通过融资解决问题，但是由于诉讼增加等种种外部原因，导致融资未能成功。

　　关于公司是否涉嫌骗取贷款，有员工表示，所有银行贷款都是用于企业经营，至于是否存在骗贷情况，需要等待公安机关作出最终结论。关于公司是否存在虚开发票的行为，该员工则表示无法回复。

　　“希望公司能平稳渡过难关，外界不要过度干扰。管理层成立工作小组积极自救，也是希望尽早解决问题，也请外界多给公司一点时间。”该员工恳请道，“干扰越多，越不利于我们去解决债务问题。我们还是希望企业能够活下去。”

　　在现场，记者还遇到了前来讨要欠款的供应商。

　　他回应记者：“欠了2、3万元（人民币，下同），有两三年了。你不要采访我，我不想曝光，越曝光越拿不到钱，我只想和公司沟通。”

　　离奇的财务数据与脆弱的资金链条

　　与如今人去楼空的狼狈景象不同，2022年的洪九果品可谓风光无限。

　　在顺利登陆港股市场后，洪九果品成为国内水果行业第一家上市公司，总市值一度达到约600亿港元。

　　据灼识咨询的资料，按2021年销售收入计，洪九果品是中国最大的自有品牌鲜果分销商、中国第二大鲜果分销商，还是中国最大的榴莲分销商。

　　上市半年后，洪九果品如期披露了2022年全年业绩，期内实现收入150.8亿元；实现经调整利润14.55亿元。

　　但当时，即有投资者因农产品行业虚开发票现象普遍，对洪九果品高达150亿元的营收质疑。但这并未引起重视。洪九果品随后照常披露2023年中期业绩和前三季度业绩。

　　2023年前三季度，洪九果品收入约为134.27亿元，净利润增幅与收入增长水平保持一致。

　　从财务数据来看，洪九果品2023年前三季度业绩增速已出现了明显放缓。再往后的业绩，洪九果品则全部延迟刊发，股票也于2024年3月20日起在港交所暂停买卖至今。

　　直至2024年3月28日，洪九果品发布的一则内幕消息显示，其聘请的核数师注意到——截至2023年12月31日，洪九果品的预付款项余额约为44.7亿元，而2023年第四季度，洪九果品向若干供应商支付约34.2亿元。截至2023年12月31日，洪九果品向该等供应商支付的预付款项余额约为31.3亿元。

　　核数师认为，该等供应商大多是公司2023年度新增交易方，并无历史交易记录。其中，部分供应商的注册资本低于2023年向其支付的预付款项余额，且天眼查信息显示部分供应商社保参保人数为零。

　　此外，2024年1月，洪九果品支付约15.2亿元预付款予供应商，当月收到其回货约4.05亿元。截至2024年1月31日，洪九果品预付给该等供应商的预付账余额约为42亿元。

　　对于上述数据，核数师要求洪九果品提供进一步资料及解释。

　　截至记者发稿，洪九果品仍未公布与核数师达成一致的财务数据。

　　预付款数据引起核数师质疑的背后，是洪九果品恶化的资金链条。

　　据洪九果品2022年年报，公司2021年末和2022年末的贸易及其他应收款项分别为51.34亿元、89.96亿元。其中，贸易应收款项分别为37.07亿元、76.67亿元；贸易应收款项周转天数从2021年的103天增加至2022年的144.8天。

　　同时，公司现金及现金等价物数额也直线下滑，由2021年末的2.4亿元减少至2022年末的1.49亿元。公司的银行贷款由2021年末的8.75亿元增加至截至2022年末的22.83亿元；资产负债比率则从14.4%上升至33.5%。

　　到2023年上半年，洪九果品的财务窟窿加速暴露。

　　据其2023年中期业绩报告，公司的贸易及其他应收款项为101.51亿元，上年同期为89.96亿元；贸易应收款项减值亏损为1.84亿元，上年同期为1.24亿元。

　　记者注意到，洪九果品2023年上半年流动资产为109.85亿元，应收款在其中的占比已经高达92.4%，远超同行业可比公司的水平。同时，贸易应收款项周转天数也从2022年末的144.8天增加至2023年6月30日的188.5天。

　　实控人频现大额质押

　　从洪九果品在港交所披露的公告来看，实控人邓洪九和妻子江宗英为了填补公司资金链的窟窿，2024年频繁向银行质押借贷，并存在套现行为。

　　例如2024年7月29日，邓洪九质押公司900万股内资股给华美银行，作为贷款人向公司提供总额为1300万美元或等值人民币的银行授信的质押。

　　2024年8月19日，邓洪九又质押公司132万股内资股给光大银行重庆分行，作为贷款人向其全资子公司提供总额为1000万元的银行授信的质押。

　　截至2024年8月19日，邓洪九累计质押的公司内资股总数占公司已发行股份总数约14.04%。

　　公开资料显示，2024年，兴业银行重庆分行、招商银行重庆分行、开泰银行（中国）等多家金融机构因金融借款合同纠纷对洪九果品提起了诉讼。

　　另据天眼查App数据，洪九果品目前共有182条司法案件、183条深度风险、80条开庭公告、17条法院公告，法定代表人江宗英有9条限制消费令。

　　一份2024年6月的法院执行裁定书显示，该法院在审理一起民间借贷纠纷案件时，冻结了被申请人重庆某某果品股份有限公司在招商银行重庆沙坪坝支行一个账户中的存款2亿元，实际冻结约1.50亿元，冻结期限至2025年3月25日。

　　此外，记者还注意到，2023年9月11日到13日，邓洪九和江宗英夫妇持有的部分H股股份短期内发生权益变动。邓洪九、江宗英持股均从27.1%降至26.12%，意味着短短几天时间，二人累计套现约1亿元。

　　如今，从邓洪九、江宗英再到余利霞等人被采取刑事强制措施，与上述行为东窗事发或不无关系。

　　总市值惨遭“脚踝斩”

　　截至记者发稿，洪九果品的股价为1.74港元/股，较当初40港元/股的发行价下跌95.65%；公司总市值约27.95亿港元，与巅峰时期约600亿港元的数据相比，可谓“脚踝斩”。

　　据洪九果品招股书，公司自成立以来备受资本青睐，完成了多轮融资，投资方不乏天壹资本、CMC资本、顺丰控股、招商资本、北大荒等知名机构。

　　仅在2018年，洪九果品的B轮融资就有珠海万亨、中国农垦、深创投、阳光人寿等强大投资方坐镇。C+轮融资完成后，公司估值一度达到73.91亿元。

　　虽然股东阵容强大，但洪九果品从创业到上市，并未建立起成熟的现代化公司治理机制。

　　招股书显示，在IPO前，邓洪九持股27.79%，江宗英持股9.43%，二人的女儿邓浩宇和儿子邓浩吉分别持股3%，侄子杨俊文持股0.22%，杨俊文的妻子余文莉持股0.043%，江宗英的姐姐江清会持股0.017%。

　　业内人士分析，洪九果品的核心岗位几乎都被邓洪九、江宗英夫妇家庭内部人员掌握。

　　在这种极为封闭的权力运行体系下，外部董事几乎形同虚设。随着监督机制失灵，内部权力缺乏有效制衡，财务操控、利益输送等风险也相应滋生。

　　从洪九果品因涉嫌刑事犯罪导致办公场所人去楼空的现状来看，这家“家族治理”公司终究没有让法规制度战胜亲缘关系。

　　水果业资本化亟待反思

　　上证报记者了解到，对许多业内人士而言，洪九果品的爆雷并不意外。这背后既是家族企业治理失序的必然，也是资本催熟模式下商业逻辑溃败的缩影。

　　有数据显示，2024年水果行业融资规模同比下降40%，部分企业被迫收缩业务。

　　洪九果品作为“水果第一股”，其溃败凸显出水果行业整体“重资产、轻现金流”的模式缺陷，甚至可能导致机构投资者对生鲜供应链企业的估值逻辑重构。

　　该分析人士还指出，作为一家拥有“端到端”供应链的公司，洪九果品主要办公场所被限制出入、工作进度遭遇阻碍，或将导致全国300个城市的分销网络瘫痪，引起榴莲等核心品类价格波动加剧。水果产业链上游果农或将面临订单流失，下游经销商被迫转向竞争对手百果园、鲜丰水果。

　　实际上，从国内为数不多的水果行业上市公司来看，整个行业的日子似乎都不好过。

　　3月27日晚，百果园披露2024年业绩，“除所得税前亏损3.91亿元、门店减少966家”等数据引发市场关注，“水果一哥卖不动了”“百果园进入瓶颈期”等言论此起彼伏。

　　记者实地走访多家百果园加盟店发现，2024年上半年消费者对于百果园的信任度普遍下降，进而造成客流明显下降。由此，部分门店的营业额几乎不能覆盖成本，只能选择关店。

　　更进一步来看，百果园有三重深层次危机待解。一是加盟商与公司急需利益平衡，二是缺乏“护城河”，三是供应链仍有待优化。

　　同时，迟迟未能如愿上市的鲜丰水果，业绩增长也日渐乏力。

　　2020年至2023年，鲜丰水果的销售收入分别为59.70亿元、67.86亿元、59.59亿元、59.85亿元，同比增长率分别为6.5%、13.7%、-12.19%、0.4%。由此来看，2021年已是其业绩巅峰。

　　公开资料还显示，2024年8月以来，鲜丰水果存在多笔持有股权被法院冻结的信息，涉及金额高达上亿元。

　　中国水果业曾有“南百果、北鲜丰、西洪九”之美誉，如今竟不同程度地同步陷入“水果甜，生意苦”的境地。

　　邓洪九从码头苦力到百亿富豪的逆袭，也曾是“创业梦”的励志样本。但当商业传奇褪去光环，留下的不仅是28亿港元市值的残局，更是一个关于贪婪、盲目与模式缺陷的沉重寓言。

　　4月18日金融一线消息，江苏银行今日发布2024年年度报告。报告显示，报告期内，公司实现营业收入808.15亿元，同比上升8.78%；归母净利润318.43亿元，同比上升10.76%．

　　报告期末，江苏银行资产总额39520.42亿元，较上年末增长16.1%；各项贷款余额20952.03亿元，较上年末增长10.67%；负债总额36383.83亿元，较上年末增长15.7%；各项存款余额21158.51亿元，较上年末增长12.83%。

　　在资产质量方面，报告期末，江苏银行不良贷款余额186.85亿元；不良贷款率0.89%，较年初持平；拨备覆盖率350.10%，上年同期为389.53%。