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喀什地区(麦盖提县、伽师县、叶城县、喀什市、塔什库尔干塔吉克自治县、岳普湖县、巴楚县、疏勒县、泽普县、莎车县、疏附县、英吉沙县)

鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)

佛山市(高明区、禅城区、南海区、顺德区、三水区)

张家口市(张北县、尚义县、赤城县、怀来县、阳原县、怀安县、宣化区、涿鹿县、下花园区、沽源县、康保县、桥西区、桥东区、蔚县、崇礼区、万全区)  阿克苏地区(柯坪县、阿瓦提县、沙雅县、拜城县、库车市、温宿县、新和县、阿克苏市、乌什县)

宣城市(广德市、旌德县、郎溪县、泾县、宁国市、宣州区、绩溪县)

庆阳市(华池县、环县、合水县、正宁县、庆城县、镇原县、宁县、西峰区)

哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

临沧市(镇康县、永德县、临翔区、凤庆县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、云县、耿马傣族佤族自治县、沧源佤族自治县)  阜新市(新邱区、海州区、彰武县、细河区、阜新蒙古族自治县、太平区、清河门区)

南昌市(西湖区、安义县、进贤县、红谷滩区、青云谱区、南昌县、青山湖区、东湖区、新建区)

保定市(涞源县、莲池区、曲阳县、雄县、博野县、满城区、清苑区、竞秀区、高阳县、定州市、易县、安新县、容城县、涞水县、唐县、望都县、安国市、徐水区、高碑店市、蠡县、阜平县、定兴县、涿州市、顺平县)

长治市(黎城县、襄垣县、壶关县、平顺县、武乡县、潞州区、沁县、潞城区、屯留区、长子县、沁源县、上党区)

大庆市(萨尔图区、杜尔伯特蒙古族自治县、林甸县、肇源县、让胡路区、红岗区、大同区、肇州县、龙凤区)

大连市(中山区、西岗区、沙河口区、旅顺口区、金州区、庄河市、瓦房店市、长海县、甘井子区、普兰店区)

咸宁市(通城县、赤壁市、咸安区、嘉鱼县、通山县、崇阳县)

辽阳市(灯塔市、辽阳县、宏伟区、白塔区、弓长岭区、文圣区、太子河区)

兰州市(皋兰县、红古区、七里河区、安宁区、榆中县、永登县、城关区、西固区)

永州市(零陵区、新田县、江永县、江华瑶族自治县、冷水滩区、道县、双牌县、东安县、宁远县、祁阳市、蓝山县)

固原市(泾源县、彭阳县、西吉县、原州区、隆德县)

洛阳市(瀍河回族区、栾川县、嵩县、偃师区、洛龙区、涧西区、伊川县、洛宁县、新安县、汝阳县、老城区、宜阳县、孟津区、西工区)

内蒙古自治区

漳州市(诏安县、龙文区、龙海区、漳浦县、长泰区、华安县、芗城区、南靖县、云霄县、东山县、平和县)

榆林市(神木市、府谷县、榆阳区、清涧县、定边县、子洲县、米脂县、佳县、吴堡县、靖边县、绥德县、横山区)

临汾市(永和县、洪洞县、蒲县、吉县、尧都区、安泽县、霍州市、曲沃县、古县、乡宁县、侯马市、隰县、汾西县、大宁县、浮山县、襄汾县、翼城县)

通化市(通化县、二道江区、东昌区、集安市、辉南县、柳河县、梅河口市)

宁夏回族自治区

厦门市(思明区、同安区、湖里区、海沧区、集美区、翔安区)

保山市(龙陵县、隆阳区、昌宁县、施甸县、腾冲市)

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随州市(广水市、随县、曾都区)

三亚市(吉阳区、崖州区、天涯区、海棠区)

茂名市(信宜市、化州市、高州市、茂南区、电白区)

宁德市(柘荣县、霞浦县、福安市、屏南县、蕉城区、福鼎市、寿宁县、古田县、周宁县)  达州市(渠县、通川区、达川区、宣汉县、大竹县、开江县、万源市)

丽水市(景宁畲族自治县、庆元县、云和县、莲都区、青田县、松阳县、缙云县、龙泉市、遂昌县)

北京市(朝阳区、房山区、平谷区、海淀区、石景山区、昌平区、大兴区、通州区、门头沟区、顺义区、丰台区、延庆区、密云区、怀柔区、西城区、东城区)

池州市(东至县、青阳县、石台县、贵池区)平凉市(崆峒区、静宁县、灵台县、华亭市、泾川县、庄浪县、崇信县)

遂宁市(大英县、安居区、蓬溪县、射洪市、船山区)  马鞍山市(博望区、含山县、和县、花山区、雨山区、当涂县)

呼伦贝尔市(扎兰屯市、阿荣旗、新巴尔虎右旗、满洲里市、鄂温克族自治旗、海拉尔区、根河市、扎赉诺尔区、牙克石市、新巴尔虎左旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、额尔古纳市、鄂伦春自治旗、陈巴尔虎旗)

自贡市(沿滩区、荣县、自流井区、富顺县、贡井区、大安区)

泉州市(永春县、晋江市、石狮市、洛江区、丰泽区、鲤城区、安溪县、惠安县、南安市、金门县、德化县、泉港区)吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)

松原市(扶余市、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区、乾安县)

许昌市(襄城县、长葛市、建安区、鄢陵县、禹州市、魏都区)

阳泉市(盂县、城区、平定县、矿区、郊区)

宝鸡市(千阳县、麟游县、眉县、扶风县、金台区、凤翔区、渭滨区、陇县、陈仓区、岐山县、凤县、太白县)

日喀则市(萨嘎县、仁布县、萨迦县、岗巴县、谢通门县、亚东县、昂仁县、聂拉木县、江孜县、康马县、仲巴县、白朗县、桑珠孜区、南木林县、吉隆县、拉孜县、定日县、定结县)

平顶山市(新华区、舞钢市、石龙区、汝州市、鲁山县、郏县、叶县、湛河区、宝丰县、卫东区)

中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)

葫芦岛市(绥中县、连山区、南票区、建昌县、兴城市、龙港区)

海东市(民和回族土族自治县、互助土族自治县、循化撒拉族自治县、平安区、乐都区、化隆回族自治县)

佳木斯市(桦川县、前进区、同江市、向阳区、郊区、富锦市、汤原县、桦南县、抚远市、东风区)

莆田市(秀屿区、荔城区、仙游县、城厢区、涵江区)

白山市(江源区、浑江区、靖宇县、抚松县、长白朝鲜族自治县、临江市)

齐齐哈尔市(富拉尔基区、昂昂溪区、龙江县、讷河市、梅里斯达斡尔族区、碾子山区、克东县、建华区、甘南县、拜泉县、铁锋区、龙沙区、依安县、富裕县、克山县、泰来县)

嘉兴市(海盐县、嘉善县、秀洲区、桐乡市、海宁市、平湖市、南湖区)

乌鲁木齐市(头屯河区、沙依巴克区、米东区、达坂城区、水磨沟区、新市区、乌鲁木齐县、天山区)

渭南市(澄城县、华州区、临渭区、合阳县、白水县、华阴市、富平县、韩城市、大荔县、蒲城县、潼关县)

　　4月25日，舍得酒业（600702）公布2025年一季报，公司营业收入为15.8亿元，同比下降25.1%；归母净利润为3.46亿元，同比下降37.1%；扣非归母净利润为3.43亿元，同比下降37.1%；经营现金流净额为2.24亿元，同比增长106.8%；EPS（全面摊薄）为1.039元。

　　截至一季度末，公司总资产121.79亿元，较上年度末增长3.2%；归母净资产为71.01亿元，较上年度末增长4.3%。

　　2025年第一季度报告显示，在多个业务领域的表现情况。主要从事高端白酒的生产和销售，旗下拥有多个知名品牌，致力于传承和创新中国白酒文化。

　　此外，进行了股份回购，计划以集中竞价交易方式回购股份，回购总金额不低于1亿元且不超过2亿元，显示出对未来发展的信心。通过这些措施，希望能够进一步提升股东价值，并激励员工的积极性。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：蓝思科技一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？值得注意的是，港股上市前夕，其现金分红力度达到历史顶峰，超六成的现金分红将流入实控人口袋。此外，公司苹果客户单一依赖的商业模式下，财报呈现出“两高一低”特征，即高资本性支出、高有息债务及低毛利率。若未来行业景气度下行或单一客户出现变故，公司业绩将会面临巨额折旧、财务费用及巨额资产减值计提等“三杀”风险。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　募资必要性是否存疑？腾挪定增资金补流是否踩线

　　近日，蓝思科技发布一季报，业绩可谓靓丽。公司2025年一季度实现营业收入170.63亿元，同比增长10.10%；归母净利润4.29亿元，同比增长38.71%；扣非归母净利润为3.78亿元，同比大幅增长60.99%。经营性现金流净额26.30亿元，同比增长29.59%。

　　蓝思科技今年计划港股上市。

　　3月12日发布公告称，筹划发行H股股票并在香港联交所上市。公司称将充分考虑现有股东利益及境内外资本市场情况，在股东大会决议有效期内（即经公司股东大会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）择机完成本次发行上市。据公开资料，蓝思科技此次赴港上市有望在今年7月、8月完成，拟在香港IPO中筹资10亿至15亿美元。

　　3月底，蓝思科技递表。蓝思科技发布公告称，公司已于2025年3月31日向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行的申请资料。

　　值得注意的是，公司近年资产负债率水平持续下降，近年一季度降至37.69%，与高峰60%的水平相比显著下降。与此同时，公司一季报的货币资金与交易性金融资产合计超110亿元。

　　我们进一步发现，公司港股上市前夕似乎加大投资分红力度，现金分红水平达到近十年最高，24年现金分红金额近20亿元，股利支付率达到54.74%。蓝思科技的实际控制人周群飞及其配偶郑俊龙，通过蓝思科技（香港）和长沙群欣，合计持有蓝思科技62.13%的股份。换言之，仅24年超12亿元的现金分红将流入实控人周群飞家族口袋。

　　与此同时，我们发现，公司在定增募资时，其实际投资金额与募集后承诺投资金额的差额较大，且部分定增资金被补流方式腾挪。

　　据公开资料，公司2020年12月通过定增方式发行人民币普通股5.896亿股，募集资金净额149亿元。然而，去年不仅变更相关募投项目使用资金，同时募投项目均遭延期。

　　2024年4月，公司发布《关于募投项目延期及变更部分募集资金用途》公告：

　　（1）将“长沙（二）园智能穿戴和触控功能面板建设项目”募集资金投入金额由原229，159.04万元调减至192，546.82万元，项目投资总额保持不变，调减的募集资金未来改用公司自有资金投入；同时将项目达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（2）将“长沙（二）园车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目”投资总额由原422，653.36万元减少至353，083.44万元，募集资金投入金额由原422，653.36万元调减至322，653.36万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（3）将“长沙（二）园3D触控功能面板和生产配套设施建设项目”达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日，

　　（4）将“工业互联网产业应用项目”募集资金投入金额由原207，817.48万元调增至246，466.81万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（5）将“补充流动资金项目”募集资金投入金额由原368，788.68万元增加至468，788.68万元。

　　值得注意的是，公司此次变更募投资金补流后，补流资金占募投资金超过31%。上述变相腾挪定增资金用于补流是否违规？

　　监管对于再融资企业募资补流的占比划出较为明确的红线，即除配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票，以及部分满足轻资产、高研发投入特点的企业外，补充流动资金和偿还债务比例一般都需要控制在募集资金总额的30%以内。

　　值得注意的是，创业板精测电子也同样出现过定增募资变更补流触发监管红线，在其再融资监管审核阶段，其主动将实际补充流动资金超出部分从最新募资金额中给与剔除，以符合监管规则。

　　至此，我们疑惑的是，公司一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？

　　大客户依赖症呈现出“两高一低”：高资本性支出、高有息债务及低毛利率

　　作为果链之一，公司大客户依赖病一直被市场诟病。2022年、2023年和2024年，来自前五大客户的收入分别为388.78亿元、452.82亿元和567.07亿元，分别占当年总收入的83.3%、83.1%和81.1%；其向最大客户为苹果公司，对应销售额分别为331.36亿元、315.12亿元和345.67亿元，分别占当年总收入的71.0%、57.8%和49.5%。尽管公司近年对苹果业务占比有所降低，但大客户依赖特征依然显著，仅苹果销售额收入占比在50%左右。

　　在这种果链依赖下，公司财务数据呈现出“两高一低”的特征，即高有息债、高资本性支出及低毛利率。

　　蓝思科技的毛利率由2020年的29.44%持续下降至2024年的15.89%，25年一季度进一步降至12.8%。

　　毛利率持续走低，是否意味着公司相关定价权薄弱？事实上，苹果通过“二供”“三供”策略强化供应链竞争，典型案例如2017年引入京东方迫使三星大幅降价。数据显示，立讯精密、歌尔股份等均对苹果公司业务较为依赖，导致议价权完全倒向苹果。原材料成本上涨时，供应商难以转嫁压力，立讯精密消费电子业务毛利率从2018年的21%左右降至2023年的11%左右。

　　对于蓝思科技的毛利率下降，公司给出了如下解释，公司称其毛利率下降，主要是销售业务的结构发生变化，组装业务的放量拉低了整体水平，结构件保持稳定。公司将通过整机组装业务持续推动产业链的垂直整合，提高生产效率和良率，保持毛利率的平稳。

　　与此同时，蓝思科技的历年资本性支出持续维持高位，近年资本性支出长期维持在五六十亿水平。

　　颇为巧合的是，作为果链的歌尔股份、立讯精密等同业也呈现出高资本性支出特征。

　　业内人士表示，苹果订单具有强周期性（如新品发布前集中备货），迫使企业提前扩建产能。持续高资本性支出将使得公司承担较大这就摊销成本，在行业景气度上升可以对冲，一旦景气度下调或被踢出果链，公司将会遭遇巨额折旧费用吞噬。据悉，立讯精密固定资产从2012年的8.41亿元飙升至2022年的440.26亿元，但淡季产能利用率不足导致单位成本上升。歌尔股份2022年因AirPods订单变动计提超20亿元资产减值，资本开支效率低下问题凸显。

　　蓝思科技2024年仅长期资产折旧摊销金额为46.71亿元，占同期净利润之比超过120%。

　　巨额的资本性支出下，公司有息债务也不低。2025年一季度末，蓝思科技的有息债务超137亿元。值得一提的是，2024年公司的财务费用为3.84亿元，占当期净利润之比超10%。