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宝鸡市(麟游县、千阳县、陇县、扶风县、太白县、凤县、凤翔区、陈仓区、渭滨区、眉县、岐山县、金台区)

合肥市(庐江县、长丰县、肥东县、蜀山区、巢湖市、庐阳区、瑶海区、包河区、肥西县)

江门市(江海区、蓬江区、鹤山市、开平市、新会区、恩平市、台山市)

巴中市(通江县、恩阳区、南江县、巴州区、平昌县)  台州市(仙居县、黄岩区、路桥区、临海市、温岭市、玉环市、椒江区、天台县、三门县)

阿克苏地区(拜城县、乌什县、库车市、阿瓦提县、柯坪县、新和县、阿克苏市、沙雅县、温宿县)

阳江市(阳西县、阳东区、江城区、阳春市)

兰州市(榆中县、城关区、西固区、永登县、红古区、安宁区、七里河区、皋兰县)

平凉市(华亭市、泾川县、崇信县、静宁县、崆峒区、灵台县、庄浪县)  马鞍山市(当涂县、花山区、雨山区、和县、博望区、含山县)

汕头市(南澳县、潮南区、龙湖区、濠江区、金平区、澄海区、潮阳区)

安阳市(内黄县、殷都区、滑县、文峰区、龙安区、汤阴县、林州市、北关区、安阳县)

鞍山市(岫岩满族自治县、千山区、铁西区、台安县、立山区、海城市、铁东区)

辽阳市(灯塔市、太子河区、宏伟区、弓长岭区、辽阳县、文圣区、白塔区)

长春市(德惠市、九台区、宽城区、榆树市、南关区、双阳区、农安县、朝阳区、公主岭市、绿园区、二道区)

三明市(建宁县、清流县、永安市、将乐县、明溪县、大田县、三元区、泰宁县、尤溪县、沙县区、宁化县)

枣庄市(峄城区、薛城区、山亭区、市中区、滕州市、台儿庄区)

南充市(南部县、蓬安县、阆中市、营山县、高坪区、西充县、仪陇县、顺庆区、嘉陵区)

镇江市(句容市、京口区、丹阳市、扬中市、润州区、丹徒区)

荆州市(荆州区、公安县、监利市、洪湖市、松滋市、沙市区、江陵县、石首市)

阜新市(清河门区、新邱区、彰武县、阜新蒙古族自治县、细河区、太平区、海州区)

南平市(武夷山市、延平区、顺昌县、邵武市、浦城县、建瓯市、建阳区、光泽县、松溪县、政和县)

玉林市(陆川县、玉州区、福绵区、容县、兴业县、博白县、北流市)

商洛市(商南县、镇安县、山阳县、洛南县、丹凤县、商州区、柞水县)

咸宁市(通山县、崇阳县、嘉鱼县、咸安区、通城县、赤壁市)

海东市(互助土族自治县、循化撒拉族自治县、化隆回族自治县、民和回族土族自治县、乐都区、平安区)

桂林市(全州县、灵川县、龙胜各族自治县、阳朔县、荔浦市、平乐县、雁山区、永福县、兴安县、临桂区、七星区、资源县、秀峰区、象山区、灌阳县、叠彩区、恭城瑶族自治县)

文山壮族苗族自治州(西畴县、文山市、麻栗坡县、丘北县、马关县、富宁县、砚山县、广南县)

广元市(旺苍县、青川县、剑阁县、利州区、昭化区、朝天区、苍溪县)

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昆明市(富民县、呈贡区、嵩明县、寻甸回族彝族自治县、禄劝彝族苗族自治县、石林彝族自治县、盘龙区、官渡区、五华区、安宁市、宜良县、晋宁区、西山区、东川区)

抚顺市(望花区、清原满族自治县、顺城区、东洲区、新宾满族自治县、新抚区、抚顺县)

玉溪市(通海县、峨山彝族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、江川区、华宁县、易门县、澄江市、新平彝族傣族自治县、红塔区)

舟山市(嵊泗县、岱山县、定海区、普陀区)  五指山市(琼海市、保亭黎族苗族自治县、临高县、文昌市、万宁市、屯昌县、东方市、澄迈县、昌江黎族自治县、乐东黎族自治县、陵水黎族自治县、定安县、琼中黎族苗族自治县、白沙黎族自治县)

绍兴市(诸暨市、上虞区、柯桥区、新昌县、越城区、嵊州市)

张掖市(肃南裕固族自治县、民乐县、临泽县、甘州区、高台县、山丹县)

呼和浩特市(和林格尔县、赛罕区、玉泉区、土默特左旗、回民区、新城区、武川县、托克托县、清水河县)安康市(石泉县、白河县、紫阳县、宁陕县、汉阴县、岚皋县、旬阳市、汉滨区、镇坪县、平利县)

鹤岗市(萝北县、东山区、工农区、南山区、兴安区、兴山区、绥滨县、向阳区)  泸州市(古蔺县、叙永县、合江县、泸县、江阳区、纳溪区、龙马潭区)

泉州市(鲤城区、丰泽区、晋江市、泉港区、南安市、永春县、洛江区、惠安县、石狮市、德化县、安溪县、金门县)

常德市(临澧县、澧县、桃源县、津市市、武陵区、石门县、汉寿县、鼎城区、安乡县)

朔州市(山阴县、怀仁市、应县、朔城区、右玉县、平鲁区)双鸭山市(尖山区、四方台区、饶河县、友谊县、宝山区、岭东区、宝清县、集贤县)

娄底市(娄星区、双峰县、新化县、冷水江市、涟源市)

黄南藏族自治州(尖扎县、泽库县、河南蒙古族自治县、同仁市)

庆阳市(合水县、正宁县、庆城县、镇原县、西峰区、华池县、宁县、环县)

濮阳市(南乐县、华龙区、濮阳县、范县、清丰县、台前县)

芜湖市(弋江区、湾沚区、镜湖区、无为市、南陵县、鸠江区、繁昌区)

韶关市(翁源县、仁化县、乳源瑶族自治县、南雄市、武江区、曲江区、新丰县、乐昌市、浈江区、始兴县)

通化市(柳河县、辉南县、二道江区、梅河口市、通化县、集安市、东昌区)

保山市(施甸县、龙陵县、腾冲市、昌宁县、隆阳区)

宜宾市(长宁县、珙县、筠连县、翠屏区、屏山县、江安县、叙州区、南溪区、高县、兴文县)

太原市(古交市、迎泽区、万柏林区、娄烦县、杏花岭区、小店区、清徐县、阳曲县、尖草坪区、晋源区)

克拉玛依市(乌尔禾区、克拉玛依区、独山子区、白碱滩区)

长沙市(芙蓉区、岳麓区、宁乡市、开福区、望城区、浏阳市、天心区、雨花区、长沙县)

广州市(增城区、花都区、荔湾区、越秀区、海珠区、南沙区、黄埔区、番禺区、从化区、白云区、天河区)

肇庆市(封开县、德庆县、高要区、广宁县、端州区、四会市、鼎湖区、怀集县)

德阳市(旌阳区、罗江区、中江县、广汉市、什邡市、绵竹市)

仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)

　　4月25日，舍得酒业（600702）公布2025年一季报，公司营业收入为15.8亿元，同比下降25.1%；归母净利润为3.46亿元，同比下降37.1%；扣非归母净利润为3.43亿元，同比下降37.1%；经营现金流净额为2.24亿元，同比增长106.8%；EPS（全面摊薄）为1.039元。

　　截至一季度末，公司总资产121.79亿元，较上年度末增长3.2%；归母净资产为71.01亿元，较上年度末增长4.3%。

　　2025年第一季度报告显示，在多个业务领域的表现情况。主要从事高端白酒的生产和销售，旗下拥有多个知名品牌，致力于传承和创新中国白酒文化。

　　此外，进行了股份回购，计划以集中竞价交易方式回购股份，回购总金额不低于1亿元且不超过2亿元，显示出对未来发展的信心。通过这些措施，希望能够进一步提升股东价值，并激励员工的积极性。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：蓝思科技一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？值得注意的是，港股上市前夕，其现金分红力度达到历史顶峰，超六成的现金分红将流入实控人口袋。此外，公司苹果客户单一依赖的商业模式下，财报呈现出“两高一低”特征，即高资本性支出、高有息债务及低毛利率。若未来行业景气度下行或单一客户出现变故，公司业绩将会面临巨额折旧、财务费用及巨额资产减值计提等“三杀”风险。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　募资必要性是否存疑？腾挪定增资金补流是否踩线

　　近日，蓝思科技发布一季报，业绩可谓靓丽。公司2025年一季度实现营业收入170.63亿元，同比增长10.10%；归母净利润4.29亿元，同比增长38.71%；扣非归母净利润为3.78亿元，同比大幅增长60.99%。经营性现金流净额26.30亿元，同比增长29.59%。

　　蓝思科技今年计划港股上市。

　　3月12日发布公告称，筹划发行H股股票并在香港联交所上市。公司称将充分考虑现有股东利益及境内外资本市场情况，在股东大会决议有效期内（即经公司股东大会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）择机完成本次发行上市。据公开资料，蓝思科技此次赴港上市有望在今年7月、8月完成，拟在香港IPO中筹资10亿至15亿美元。

　　3月底，蓝思科技递表。蓝思科技发布公告称，公司已于2025年3月31日向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行的申请资料。

　　值得注意的是，公司近年资产负债率水平持续下降，近年一季度降至37.69%，与高峰60%的水平相比显著下降。与此同时，公司一季报的货币资金与交易性金融资产合计超110亿元。

　　我们进一步发现，公司港股上市前夕似乎加大投资分红力度，现金分红水平达到近十年最高，24年现金分红金额近20亿元，股利支付率达到54.74%。蓝思科技的实际控制人周群飞及其配偶郑俊龙，通过蓝思科技（香港）和长沙群欣，合计持有蓝思科技62.13%的股份。换言之，仅24年超12亿元的现金分红将流入实控人周群飞家族口袋。

　　与此同时，我们发现，公司在定增募资时，其实际投资金额与募集后承诺投资金额的差额较大，且部分定增资金被补流方式腾挪。

　　据公开资料，公司2020年12月通过定增方式发行人民币普通股5.896亿股，募集资金净额149亿元。然而，去年不仅变更相关募投项目使用资金，同时募投项目均遭延期。

　　2024年4月，公司发布《关于募投项目延期及变更部分募集资金用途》公告：

　　（1）将“长沙（二）园智能穿戴和触控功能面板建设项目”募集资金投入金额由原229，159.04万元调减至192，546.82万元，项目投资总额保持不变，调减的募集资金未来改用公司自有资金投入；同时将项目达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（2）将“长沙（二）园车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目”投资总额由原422，653.36万元减少至353，083.44万元，募集资金投入金额由原422，653.36万元调减至322，653.36万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（3）将“长沙（二）园3D触控功能面板和生产配套设施建设项目”达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日，

　　（4）将“工业互联网产业应用项目”募集资金投入金额由原207，817.48万元调增至246，466.81万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（5）将“补充流动资金项目”募集资金投入金额由原368，788.68万元增加至468，788.68万元。

　　值得注意的是，公司此次变更募投资金补流后，补流资金占募投资金超过31%。上述变相腾挪定增资金用于补流是否违规？

　　监管对于再融资企业募资补流的占比划出较为明确的红线，即除配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票，以及部分满足轻资产、高研发投入特点的企业外，补充流动资金和偿还债务比例一般都需要控制在募集资金总额的30%以内。

　　值得注意的是，创业板精测电子也同样出现过定增募资变更补流触发监管红线，在其再融资监管审核阶段，其主动将实际补充流动资金超出部分从最新募资金额中给与剔除，以符合监管规则。

　　至此，我们疑惑的是，公司一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？

　　大客户依赖症呈现出“两高一低”：高资本性支出、高有息债务及低毛利率

　　作为果链之一，公司大客户依赖病一直被市场诟病。2022年、2023年和2024年，来自前五大客户的收入分别为388.78亿元、452.82亿元和567.07亿元，分别占当年总收入的83.3%、83.1%和81.1%；其向最大客户为苹果公司，对应销售额分别为331.36亿元、315.12亿元和345.67亿元，分别占当年总收入的71.0%、57.8%和49.5%。尽管公司近年对苹果业务占比有所降低，但大客户依赖特征依然显著，仅苹果销售额收入占比在50%左右。

　　在这种果链依赖下，公司财务数据呈现出“两高一低”的特征，即高有息债、高资本性支出及低毛利率。

　　蓝思科技的毛利率由2020年的29.44%持续下降至2024年的15.89%，25年一季度进一步降至12.8%。

　　毛利率持续走低，是否意味着公司相关定价权薄弱？事实上，苹果通过“二供”“三供”策略强化供应链竞争，典型案例如2017年引入京东方迫使三星大幅降价。数据显示，立讯精密、歌尔股份等均对苹果公司业务较为依赖，导致议价权完全倒向苹果。原材料成本上涨时，供应商难以转嫁压力，立讯精密消费电子业务毛利率从2018年的21%左右降至2023年的11%左右。

　　对于蓝思科技的毛利率下降，公司给出了如下解释，公司称其毛利率下降，主要是销售业务的结构发生变化，组装业务的放量拉低了整体水平，结构件保持稳定。公司将通过整机组装业务持续推动产业链的垂直整合，提高生产效率和良率，保持毛利率的平稳。

　　与此同时，蓝思科技的历年资本性支出持续维持高位，近年资本性支出长期维持在五六十亿水平。

　　颇为巧合的是，作为果链的歌尔股份、立讯精密等同业也呈现出高资本性支出特征。

　　业内人士表示，苹果订单具有强周期性（如新品发布前集中备货），迫使企业提前扩建产能。持续高资本性支出将使得公司承担较大这就摊销成本，在行业景气度上升可以对冲，一旦景气度下调或被踢出果链，公司将会遭遇巨额折旧费用吞噬。据悉，立讯精密固定资产从2012年的8.41亿元飙升至2022年的440.26亿元，但淡季产能利用率不足导致单位成本上升。歌尔股份2022年因AirPods订单变动计提超20亿元资产减值，资本开支效率低下问题凸显。

　　蓝思科技2024年仅长期资产折旧摊销金额为46.71亿元，占同期净利润之比超过120%。

　　巨额的资本性支出下，公司有息债务也不低。2025年一季度末，蓝思科技的有息债务超137亿元。值得一提的是，2024年公司的财务费用为3.84亿元，占当期净利润之比超10%。