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营口市(站前区、鲅鱼圈区、大石桥市、老边区、盖州市、西市区)

眉山市(洪雅县、青神县、丹棱县、东坡区、彭山区、仁寿县)

西安市(临潼区、周至县、鄠邑区、雁塔区、阎良区、碑林区、未央区、新城区、蓝田县、灞桥区、高陵区、莲湖区、长安区)

通化市(梅河口市、通化县、柳河县、集安市、东昌区、二道江区、辉南县)  松原市(宁江区、长岭县、扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县)

金华市(永康市、义乌市、婺城区、磐安县、兰溪市、武义县、浦江县、金东区、东阳市)

文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、砚山县、马关县、西畴县、文山市、富宁县、丘北县、广南县)

中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)

运城市(新绛县、永济市、夏县、河津市、芮城县、万荣县、绛县、闻喜县、垣曲县、临猗县、稷山县、平陆县、盐湖区)  南宁市(西乡塘区、横州市、上林县、宾阳县、武鸣区、马山县、邕宁区、隆安县、青秀区、江南区、良庆区、兴宁区)

大兴安岭地区(塔河县、呼玛县、漠河市)

西藏自治区

红河哈尼族彝族自治州(屏边苗族自治县、建水县、河口瑶族自治县、绿春县、个旧市、弥勒市、元阳县、石屏县、泸西县、开远市、红河县、蒙自市、金平苗族瑶族傣族自治县)

昌吉回族自治州(吉木萨尔县、木垒哈萨克自治县、奇台县、玛纳斯县、昌吉市、阜康市、呼图壁县)

七台河市(茄子河区、桃山区、新兴区、勃利县)

甘孜藏族自治州(德格县、泸定县、新龙县、巴塘县、石渠县、道孚县、白玉县、得荣县、炉霍县、色达县、雅江县、丹巴县、稻城县、乡城县、康定市、甘孜县、理塘县、九龙县)

绵阳市(三台县、江油市、涪城区、游仙区、盐亭县、平武县、安州区、北川羌族自治县、梓潼县)

呼伦贝尔市(鄂伦春自治旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、鄂温克族自治旗、满洲里市、陈巴尔虎旗、阿荣旗、额尔古纳市、扎赉诺尔区、海拉尔区、新巴尔虎右旗、扎兰屯市、根河市、牙克石市、新巴尔虎左旗)

清远市(佛冈县、阳山县、连南瑶族自治县、清城区、清新区、英德市、连州市、连山壮族瑶族自治县)

襄阳市(宜城市、保康县、樊城区、襄城区、老河口市、襄州区、南漳县、谷城县、枣阳市)

伊春市(伊美区、友好区、南岔县、铁力市、嘉荫县、金林区、大箐山县、丰林县、乌翠区、汤旺县)

鞍山市(千山区、铁东区、海城市、岫岩满族自治县、台安县、立山区、铁西区)

张掖市(临泽县、肃南裕固族自治县、甘州区、高台县、民乐县、山丹县)

厦门市(集美区、湖里区、翔安区、海沧区、思明区、同安区)

随州市(广水市、曾都区、随县)

淮安市(清江浦区、淮阴区、金湖县、淮安区、涟水县、洪泽区、盱眙县)

塔城地区(裕民县、和布克赛尔蒙古自治县、额敏县、沙湾市、乌苏市、托里县、塔城市)

丹东市(宽甸满族自治县、东港市、凤城市、振安区、振兴区、元宝区)

亳州市(利辛县、谯城区、蒙城县、涡阳县)

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南京市(浦口区、高淳区、栖霞区、雨花台区、秦淮区、建邺区、江宁区、六合区、溧水区、鼓楼区、玄武区)

黄冈市(黄梅县、蕲春县、黄州区、红安县、罗田县、麻城市、浠水县、英山县、团风县、武穴市)

益阳市(安化县、赫山区、沅江市、资阳区、桃江县、南县)

盐城市(东台市、亭湖区、建湖县、大丰区、滨海县、盐都区、响水县、阜宁县、射阳县)  宁夏回族自治区

南充市(南部县、阆中市、仪陇县、西充县、高坪区、营山县、嘉陵区、顺庆区、蓬安县)

三亚市(崖州区、海棠区、吉阳区、天涯区)

泉州市(安溪县、石狮市、晋江市、金门县、泉港区、洛江区、鲤城区、丰泽区、惠安县、南安市、永春县、德化县)拉萨市(尼木县、达孜区、城关区、林周县、曲水县、堆龙德庆区、当雄县、墨竹工卡县)

泸州市(叙永县、合江县、泸县、纳溪区、龙马潭区、古蔺县、江阳区)  河池市(都安瑶族自治县、天峨县、南丹县、环江毛南族自治县、金城江区、巴马瑶族自治县、凤山县、东兰县、宜州区、罗城仫佬族自治县、大化瑶族自治县)

宝鸡市(千阳县、扶风县、陈仓区、凤翔区、金台区、眉县、岐山县、凤县、渭滨区、太白县、陇县、麟游县)

株洲市(荷塘区、醴陵市、天元区、攸县、石峰区、炎陵县、渌口区、茶陵县、芦淞区)

郴州市(北湖区、嘉禾县、桂东县、资兴市、桂阳县、永兴县、安仁县、临武县、苏仙区、汝城县、宜章县)海北藏族自治州(门源回族自治县、刚察县、祁连县、海晏县)

来宾市(武宣县、忻城县、象州县、金秀瑶族自治县、兴宾区、合山市)

玉林市(陆川县、北流市、福绵区、容县、兴业县、玉州区、博白县)

临汾市(尧都区、曲沃县、大宁县、浮山县、安泽县、乡宁县、蒲县、吉县、古县、翼城县、隰县、洪洞县、霍州市、侯马市、汾西县、襄汾县、永和县)

乌兰察布市(察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼中旗、卓资县、丰镇市、商都县、四子王旗、凉城县、察哈尔右翼前旗、集宁区、化德县、兴和县)

榆林市(绥德县、米脂县、横山区、定边县、神木市、吴堡县、子洲县、榆阳区、清涧县、府谷县、靖边县、佳县)

芜湖市(无为市、鸠江区、镜湖区、繁昌区、湾沚区、弋江区、南陵县)

昆明市(五华区、禄劝彝族苗族自治县、东川区、盘龙区、安宁市、寻甸回族彝族自治县、宜良县、嵩明县、官渡区、富民县、晋宁区、西山区、石林彝族自治县、呈贡区)

湘西土家族苗族自治州(吉首市、古丈县、泸溪县、龙山县、凤凰县、永顺县、花垣县、保靖县)

玉树藏族自治州(治多县、囊谦县、杂多县、称多县、曲麻莱县、玉树市)

三明市(清流县、建宁县、沙县区、三元区、尤溪县、大田县、永安市、将乐县、明溪县、泰宁县、宁化县)

乌鲁木齐市(沙依巴克区、达坂城区、头屯河区、天山区、新市区、乌鲁木齐县、水磨沟区、米东区)

邯郸市(丛台区、永年区、武安市、曲周县、磁县、峰峰矿区、馆陶县、临漳县、肥乡区、鸡泽县、涉县、广平县、成安县、邯山区、复兴区、魏县、大名县、邱县)

连云港市(海州区、灌南县、赣榆区、连云区、灌云县、东海县)

宜春市(樟树市、宜丰县、万载县、铜鼓县、靖安县、高安市、奉新县、丰城市、上高县、袁州区)

咸宁市(嘉鱼县、赤壁市、咸安区、崇阳县、通山县、通城县)

许昌市(襄城县、建安区、长葛市、鄢陵县、魏都区、禹州市)

　　4月25日，舍得酒业（600702）公布2025年一季报，公司营业收入为15.8亿元，同比下降25.1%；归母净利润为3.46亿元，同比下降37.1%；扣非归母净利润为3.43亿元，同比下降37.1%；经营现金流净额为2.24亿元，同比增长106.8%；EPS（全面摊薄）为1.039元。

　　截至一季度末，公司总资产121.79亿元，较上年度末增长3.2%；归母净资产为71.01亿元，较上年度末增长4.3%。

　　2025年第一季度报告显示，在多个业务领域的表现情况。主要从事高端白酒的生产和销售，旗下拥有多个知名品牌，致力于传承和创新中国白酒文化。

　　此外，进行了股份回购，计划以集中竞价交易方式回购股份，回购总金额不低于1亿元且不超过2亿元，显示出对未来发展的信心。通过这些措施，希望能够进一步提升股东价值，并激励员工的积极性。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：蓝思科技一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？值得注意的是，港股上市前夕，其现金分红力度达到历史顶峰，超六成的现金分红将流入实控人口袋。此外，公司苹果客户单一依赖的商业模式下，财报呈现出“两高一低”特征，即高资本性支出、高有息债务及低毛利率。若未来行业景气度下行或单一客户出现变故，公司业绩将会面临巨额折旧、财务费用及巨额资产减值计提等“三杀”风险。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　募资必要性是否存疑？腾挪定增资金补流是否踩线

　　近日，蓝思科技发布一季报，业绩可谓靓丽。公司2025年一季度实现营业收入170.63亿元，同比增长10.10%；归母净利润4.29亿元，同比增长38.71%；扣非归母净利润为3.78亿元，同比大幅增长60.99%。经营性现金流净额26.30亿元，同比增长29.59%。

　　蓝思科技今年计划港股上市。

　　3月12日发布公告称，筹划发行H股股票并在香港联交所上市。公司称将充分考虑现有股东利益及境内外资本市场情况，在股东大会决议有效期内（即经公司股东大会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）择机完成本次发行上市。据公开资料，蓝思科技此次赴港上市有望在今年7月、8月完成，拟在香港IPO中筹资10亿至15亿美元。

　　3月底，蓝思科技递表。蓝思科技发布公告称，公司已于2025年3月31日向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行的申请资料。

　　值得注意的是，公司近年资产负债率水平持续下降，近年一季度降至37.69%，与高峰60%的水平相比显著下降。与此同时，公司一季报的货币资金与交易性金融资产合计超110亿元。

　　我们进一步发现，公司港股上市前夕似乎加大投资分红力度，现金分红水平达到近十年最高，24年现金分红金额近20亿元，股利支付率达到54.74%。蓝思科技的实际控制人周群飞及其配偶郑俊龙，通过蓝思科技（香港）和长沙群欣，合计持有蓝思科技62.13%的股份。换言之，仅24年超12亿元的现金分红将流入实控人周群飞家族口袋。

　　与此同时，我们发现，公司在定增募资时，其实际投资金额与募集后承诺投资金额的差额较大，且部分定增资金被补流方式腾挪。

　　据公开资料，公司2020年12月通过定增方式发行人民币普通股5.896亿股，募集资金净额149亿元。然而，去年不仅变更相关募投项目使用资金，同时募投项目均遭延期。

　　2024年4月，公司发布《关于募投项目延期及变更部分募集资金用途》公告：

　　（1）将“长沙（二）园智能穿戴和触控功能面板建设项目”募集资金投入金额由原229，159.04万元调减至192，546.82万元，项目投资总额保持不变，调减的募集资金未来改用公司自有资金投入；同时将项目达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（2）将“长沙（二）园车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目”投资总额由原422，653.36万元减少至353，083.44万元，募集资金投入金额由原422，653.36万元调减至322，653.36万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（3）将“长沙（二）园3D触控功能面板和生产配套设施建设项目”达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日，

　　（4）将“工业互联网产业应用项目”募集资金投入金额由原207，817.48万元调增至246，466.81万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（5）将“补充流动资金项目”募集资金投入金额由原368，788.68万元增加至468，788.68万元。

　　值得注意的是，公司此次变更募投资金补流后，补流资金占募投资金超过31%。上述变相腾挪定增资金用于补流是否违规？

　　监管对于再融资企业募资补流的占比划出较为明确的红线，即除配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票，以及部分满足轻资产、高研发投入特点的企业外，补充流动资金和偿还债务比例一般都需要控制在募集资金总额的30%以内。

　　值得注意的是，创业板精测电子也同样出现过定增募资变更补流触发监管红线，在其再融资监管审核阶段，其主动将实际补充流动资金超出部分从最新募资金额中给与剔除，以符合监管规则。

　　至此，我们疑惑的是，公司一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？

　　大客户依赖症呈现出“两高一低”：高资本性支出、高有息债务及低毛利率

　　作为果链之一，公司大客户依赖病一直被市场诟病。2022年、2023年和2024年，来自前五大客户的收入分别为388.78亿元、452.82亿元和567.07亿元，分别占当年总收入的83.3%、83.1%和81.1%；其向最大客户为苹果公司，对应销售额分别为331.36亿元、315.12亿元和345.67亿元，分别占当年总收入的71.0%、57.8%和49.5%。尽管公司近年对苹果业务占比有所降低，但大客户依赖特征依然显著，仅苹果销售额收入占比在50%左右。

　　在这种果链依赖下，公司财务数据呈现出“两高一低”的特征，即高有息债、高资本性支出及低毛利率。

　　蓝思科技的毛利率由2020年的29.44%持续下降至2024年的15.89%，25年一季度进一步降至12.8%。

　　毛利率持续走低，是否意味着公司相关定价权薄弱？事实上，苹果通过“二供”“三供”策略强化供应链竞争，典型案例如2017年引入京东方迫使三星大幅降价。数据显示，立讯精密、歌尔股份等均对苹果公司业务较为依赖，导致议价权完全倒向苹果。原材料成本上涨时，供应商难以转嫁压力，立讯精密消费电子业务毛利率从2018年的21%左右降至2023年的11%左右。

　　对于蓝思科技的毛利率下降，公司给出了如下解释，公司称其毛利率下降，主要是销售业务的结构发生变化，组装业务的放量拉低了整体水平，结构件保持稳定。公司将通过整机组装业务持续推动产业链的垂直整合，提高生产效率和良率，保持毛利率的平稳。

　　与此同时，蓝思科技的历年资本性支出持续维持高位，近年资本性支出长期维持在五六十亿水平。

　　颇为巧合的是，作为果链的歌尔股份、立讯精密等同业也呈现出高资本性支出特征。

　　业内人士表示，苹果订单具有强周期性（如新品发布前集中备货），迫使企业提前扩建产能。持续高资本性支出将使得公司承担较大这就摊销成本，在行业景气度上升可以对冲，一旦景气度下调或被踢出果链，公司将会遭遇巨额折旧费用吞噬。据悉，立讯精密固定资产从2012年的8.41亿元飙升至2022年的440.26亿元，但淡季产能利用率不足导致单位成本上升。歌尔股份2022年因AirPods订单变动计提超20亿元资产减值，资本开支效率低下问题凸显。

　　蓝思科技2024年仅长期资产折旧摊销金额为46.71亿元，占同期净利润之比超过120%。

　　巨额的资本性支出下，公司有息债务也不低。2025年一季度末，蓝思科技的有息债务超137亿元。值得一提的是，2024年公司的财务费用为3.84亿元，占当期净利润之比超10%。