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济源市
朔州市(应县、平鲁区、朔城区、怀仁市、右玉县、山阴县)
渭南市(大荔县、白水县、蒲城县、韩城市、合阳县、富平县、潼关县、临渭区、澄城县、华阴市、华州区) 桂林市(秀峰区、灌阳县、阳朔县、龙胜各族自治县、全州县、雁山区、兴安县、象山区、叠彩区、灵川县、七星区、恭城瑶族自治县、临桂区、荔浦市、资源县、永福县、平乐县)
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漯河市(召陵区、源汇区、郾城区、舞阳县、临颍县)防城港市(东兴市、防城区、上思县、港口区)
绥化市(安达市、北林区、肇东市、庆安县、青冈县、绥棱县、兰西县、望奎县、海伦市、明水县) 赤峰市(巴林左旗、红山区、阿鲁科尔沁旗、敖汉旗、宁城县、巴林右旗、克什克腾旗、喀喇沁旗、林西县、翁牛特旗、元宝山区、松山区)
延安市(吴起县、甘泉县、宝塔区、富县、黄陵县、黄龙县、宜川县、延长县、安塞区、洛川县、子长市、延川县、志丹县)
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宿迁市(宿城区、泗洪县、沭阳县、泗阳县、宿豫区)
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淮安市(淮安区、淮阴区、清江浦区、涟水县、金湖县、洪泽区、盱眙县)
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三明市(永安市、将乐县、三元区、明溪县、尤溪县、大田县、清流县、沙县区、建宁县、泰宁县、宁化县)
泰安市(岱岳区、新泰市、泰山区、肥城市、东平县、宁阳县)
昌都市(边坝县、察雅县、卡若区、江达县、八宿县、芒康县、丁青县、贡觉县、洛隆县、左贡县、类乌齐县)
衡水市(安平县、冀州区、饶阳县、武强县、景县、枣强县、阜城县、故城县、桃城区、深州市、武邑县)
永州市(江华瑶族自治县、蓝山县、江永县、新田县、东安县、道县、宁远县、冷水滩区、零陵区、双牌县、祁阳市)
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廊坊市(文安县、香河县、广阳区、固安县、霸州市、永清县、三河市、大城县、大厂回族自治县、安次区)
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公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM强研发能力。公司通过较强研发能力研发出了Flyknit等多种高性能、环保型面料，深度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为47%/27%/26%，海外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。
关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出口美国比例仅为16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司整体订单影响或小于3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连续增持45万股，合计2068万港元，彰显公司高层的信心。
优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅销FY25Q1（9-11月）营收同比增长超10%，存货周转天数为109天，维持在健康水平；阿迪达斯自23Q1换帅后品牌力处于恢复通道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4换帅后有望复制阿迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。
长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从2018年的130家下降至2023年104家，其中和合作10年以上的供应商占比在2023年达到峰值74%。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。
我们预计25-27年公司EPS分别为4.39/4.91/5.48元,对应25年PE为11倍，为近十年最低水平，我们对公司业绩进行敏感性测算，假设公司25年没有增长且公司所有财务数据与2024年相同，中性情况下（公司承担5%的关税以及美国订单下降20%时）公司业绩受到约6%的影响，我们认为公司深度绑定大客户，拥有全球订单，有望较好化解关税带来的冲击。我们认为近期股价有所超跌，给予公司25年PE14倍估值，目标价65.17港元（按照4月14日港元兑人民币汇率0.943计算），首次覆盖，给予“买入”评级。