卡一卡二新区无人区 - 揭开欲望的面纱与道德的边界

　　孚日股份（002083.SZ）的年度成绩单并没有看起来那么亮眼。

　　这家公司去年营收53.46亿元，同比微增0.11%；归母净利润3.48亿元，同比大增21.39%。需要注意的是，公司第四季度净利润踩下“急刹车”，骤降72%；与此同时，经营性现金流同比下滑23.8%。

　　数据的分裂折射出一系列尖锐问题：高毛利订单能否掩盖现金流失血的风险？依赖出口的家纺业务如何抵御东南亚低价竞争与汇率波动？新材料业务的产能扩张能否成为公司第二增长曲线？

　　诡异的“其他”收入与持续恶化的现金流

　　孚日股份业务涵盖两大行业，分别是家纺行业和涂层材料、锂电池电解液添加剂等领域，两类业务并无协同性。

　　在家纺领域，孚日股份主要生产和销售中高档毛巾系列产品、装饰布系列产品，其中有超过八成的产品出口海外，美国、日本和欧洲是其主要市场；涂层材料业务方面，孚日股份通过子公司孚日宣威布局功能性涂层材料市场，产品主要应用于石油化工、海工港口、汽车船舶等领域；此外，孚日股份还涉足新能源领域，主要从事锂电池电解液添加剂的研发、生产和销售。

　　孚日股份亮眼业绩主要由上半年贡献，下半年营收、净利则出现下滑。尤其是第四季度，孚日股份营收同比下降1.69%，净利润骤降72.23%。下滑主要原因是由于锂电池固定资产存在减值迹象，因此计提了固定资产减值7600余万元。

　　关于净利润“逆势”增长，孚日股份给出了原因：家纺业务中由于高毛利订单占比增加及国际市场稳固，营收虽然同比下降，但毛利率提升2.55个百分点至23.31%。此外，2024年涂层材料业务和电解液添加剂业务合计营业收入3.79亿元，同比增长127.57%。其中，涂层材料业务实现营业收入2.02亿元，同比增长49.63%。电解液添加剂业务也渐成规模。

　　但是对比年报数据，可以发现孚日股份披露时花了不少“心思”。

　　首先，孚日股份的营业收入明细中“其他”类目收入高达4.14亿元，占总收入的7.7%；2023年时该项收入为3.4亿元，再之前的年报则没有披露对比数据。成本方面，2023年和2024年，孚日股份的“其他”业务成本分别为3.57亿元和4.22亿元。也就是说这个“其他”业务的营收，甚至连营业成本都无法覆盖，孚日股份也未披露其他类业务具体经营什么。

　　另一个疑问是孚日股份的现金流和利润并不匹配。

　　2024年，公司经营性活动现金流同比下滑23.8%，且已经是连续三年下滑。这与公司净利大增21.7%的趋势不匹配。更糟的是，孚日股份的投资活动现金流和融资活动现金流分别流出了2.17亿元和5.52亿元，导致净现金增量减少了2.61亿元。这足以给公司日常经营带来压力。

　　截至2024年末，孚日股份的货币资金为8.64亿元，短期借款及一年内到期非流动负债合计达16.98亿元，短期资金缺口高达8.34亿元。

　　那么，赚来的利润都去哪了？

　　纺织业务面临成本困境

　　孚日股份的纺织业务正面临内外交困多重压力，国际市场竞争格局剧变与国内消费升级结构性挑战叠加，使其在传统优势领域遭遇前所未有的挤压。

　　孚日股份的毛巾系列产品是核心业务之一。2024年，毛巾系列产品实现营业收入34.25亿元，占总营业收入的64.07%。而这一类型的产品同质化严重，成本优势是竞争关键。近年来，东南亚低成本制造的虹吸效应越发显著，越南、印度等国纺织企业凭借人力成本低的优势，持续分流日韩及欧美订单。以日本市场为例，2024年公司对日出口订单同比下滑。同期孚日股份的整体出口规模为4.39亿美元，相比2023年的4.42亿美元略有下降。

　　孚日股份家纺业务80%收入依赖出口，其中近50%的出口额来源于美国市场。这种高度依赖美国市场的局面使得孚日股份不得不面对更高的关税风险和市场不确定性。

　　孚日股份也试图发展纺织业务高端产线，以缓解成本方面的恶性竞争。孚日股份还陆续发展出窗帘、沙发套、床罩等装饰布系列产品。2024年，装饰布系列实现营业收入4.28亿元，占总营业收入的8%。公司还在开拓国内市场及其他新兴市场，以实现市场结构的多元化。

　　不过，孚日股份在国内市场以及线上渠道都布局较晚，而水星家纺、罗莱生活等品牌依托电商渠道和年轻化营销策略获得了先发优势。2024年孚日股份关闭18家直营门店，占国内门店总数的23%。

　　这种滞后不仅体现在渠道布局，更反映在产品创新节奏上：主打抗菌、智能功能的高端产品线收入占比仍不高，难以突破消费者对孚日股份“毛巾代工厂”的传统认知，与富安娜、罗莱家纺等产品的品牌溢价形成鲜明对比。

　　新材料业务难敌周期

　　孚日股份的新材料业务去年迎来爆发式增长，成为"家纺+新材料"双主业战略下的关键增长引擎。该业务全年营收3.79亿元，同比大幅增长127.57%，占总营收比重从2023年的不足3%快速提升至7.1%。其中，功能性涂层材料营收2.02亿元，同比增长49.63%。孚日股份2024年刚完成一期5万吨/年功能性涂层材料项目的建成投产，产能仍处于爬坡期，且订单依赖中石油、中车新能源等大客户，集中度高。

　　孚日股份的锂电池电解液添加剂业务更是呈现井喷式增长，全年销售4304吨，收入1.77亿元，同比飙升472.49%。这种高速增长态势在2024年下半年尤为明显，随着四季度合成三号车间的投产，年产1万吨碳酸亚乙烯酯（VC）项目全线建成，月产能逐步提升至800吨以上，产能规模已跻身国内同行业前三。

　　然而，高速增长背后也隐藏着不容忽视的风险。

　　2021-2024年，国内电解液添加剂企业大幅扩产，VC和FEC的产能从2021年的3.26万吨飙升至2024年的超10万吨。下游需求增速未能完全消化新增产能，导致市场供需失衡，2024年VC价格较2021年高点下跌约40%。随着VC价格下滑，小厂无法支撑而退出竞争。电解液添加剂行业来到了出清后期，VC的价格在2024年虽然探底回升，但整体仍处于供大于求的状态。

　　电解液添加剂行业集中度较高，头部企业采用低价换取市占率提升的竞争策略。2024年VC产品价格仍处于低位，孚日股份通过成本控制才刚刚实现盈亏平衡，比起头部企业没有规模优势。扩大产能则又有可能打压价格。公司新材料业务虽营收增长强劲，但陷入价格战泥潭，要等待电解液行业走出周期底部。

　　美东时间4月17日，美股三大指数涨跌不一，道指跌1.33%，录得三连跌，标普500指数小幅上涨0.13%，纳指小幅下跌0.13%。

　　道指的大跌，很大程度上受医保局头联合健康（UnitedHealth）的股价暴跌的拖累。

　　作为道琼斯指数中权重最高的成分股，在发布了业绩不及预期的财报（为十多年来首次）并下调全年业绩预期后，截至收盘联合健康股价跌超22%，创下了自1999年以来的最大单日跌幅。

　　公司财报未达华尔街预期，且大幅下调2025年盈利预测，理由是其医保业务（Medicare）出现问题。

　　根据FactSet数据，联合健康报告的调整后每股收益为7.20美元，低于分析师预期的7.29美元。

　　公司将全年调整后每股收益预期从此前29.50至30美元（去年12月发布、今年1月重申），下调至26至26.50美元。

　　联合健康指出，其医保业务中的医疗成本高于预期——这是过去一年整个行业都面临的问题，但此前对联合健康（作为全美最大健康保险公司母公司）影响并不明显。公司特别提到了患者使用医生服务和医院门诊服务的频率显著上升。

　　公司称，其医保计划中的医疗服务使用量是此前预期的两倍，但这一趋势直到本季度末才显现。公司还表示，参保者进行了远多于预期的健康检查，这进一步带来了一些代价高昂的后续治疗，例如转诊专科或医院门诊部治疗。

　　联合健康首席执行官安德鲁·威蒂（AndrewWitty）在与分析师的电话会议中表示，这一业绩表现“异常且不可接受”，公司正在积极采取行动解决问题。他表示：“我们必须、也一定会更好地预判和应对这些因素。”

　　截至周四收盘，三大股指均录得周线三连跌，其中道指和纳指全周跌幅均超过2%。

　　投资者关注的焦点仍集中于美国提出的“互惠关税”计划，尽管其随后有所收回，但市场波动已被引发。自该计划公布以来，标普500指数累计下跌近7%，道指和纳指则均下跌逾7%。随着美国与欧盟等主要经济体之间的贸易紧张局势加剧，华尔街投资者情绪持续承压。

　　周四下午，特朗普发表讲话称他“预期将与欧盟达成贸易协议”，一度提振市场短线反弹。然而前一日，美联储主席鲍威尔警告称，关税政策可能在短期内推高通胀，给央行的政策制定带来新的挑战。

　　美国银行财富管理资深投资策略师RobHaworth指出：“这是一个在等待方向的市场。眼下最关键的问题在于贸易谈判的走向。”

　　21世纪经济报道记者李域 深圳报道

　　“对等关税”引发市场剧烈波动，全球资产价格进入新一轮重估期，在外部冲击下，中国资产的韧性凸显。

　　“一季度经济数据表现良好，在去年同期高基数的背景下仍实现了同比不降的成绩，这确实是一个积极的信号。”对于宏观经济走势，贝莱德首席中国经济学家宋宇表示，当前中国经济正处于关键转折点。短期来看，政策能否及时、有力地应对出口下滑等挑战至关重要；中长期则需要在结构调整和制度改革上取得突破。

　　他特别强调，国内政策的可预测性本身就是一个重要的经济变量。减少监管政策随意性，营造适度宽松的监管环境对于稳定信心具有不可替代的作用。

　　就美国关税政策对亚洲市场的影响，富达国际亚太区投资总监StuartRumble认为，美国“对等关税”措施对亚洲股市造成冲击，消息公布后多个亚洲市场剧烈波动。尽管大部分亚洲国家有意在关税暂停的90天期间与美国进行双边贸易谈判，但短期市场充斥着不确定性，投资者担心亚洲出口成本增加和外围需求下降，可能拖累区内经济增长。美国贸易政策衍生的不确定因素或会令全球金融市场更趋波动。

　　“从政策面、资金面、投资者情绪等因素来看，当前A股市场基础仍然较好。”摩根资管认为，待风险集中释放后，市场有望重拾升势，依然看好中国资产的长期投资机会。

　　海外股市方面，摩根资管表示，特朗普关税政策、各国潜在的反制或应对措施仍充满不确定性，整体风险偏好下行。投资者或可更多关注包括关税上调幅度较小的经济体。

　　海外股市、债市和另类资产走势

　　“对等关税”冲击下，全球资产价格也出现较大波动。4月17日，全球股市普遍下跌，尤其是美股和欧洲股市，而亚洲部分市场则有所上涨。

　　在海外股市方面，摩根资管表示，短期来看，市场短期的大幅下跌，致使投资者对流动性、现金的需求增强，资金层面上或带来一定的流动性风险、压制估值，并外溢至其他市场或风险资产，形成负反馈。投资者或可更多关注包括关税上调幅度较小的经济体，如澳大利亚、英国、巴西和新加坡等，承受的冲击或较小，在扩大财政及国防支出有更大的决心的欧盟，以及利润率受到的压力可能较小的金融、医疗保健及消费者服务等行业的投资机会。

　　海外债市方面，摩根资管认为，在关税政策公布后，权益资产波动上升，政府债券有望吸引避险资金流入，而投资者对美国未来经济增长疲软的担忧，带动美国国债收益率下降。

　　同时，关税政策引起另类资产价格的普遍下行。在通胀上行、资产价格大幅波动的环境中，收益型现金流有望发挥稳定器的作用。能够争取相对稳定的收益且与传统股债资产具有较低相关性的另类资产投资机会值得关注。

　　内需作为经济增长的主要驱动力

　　美国加征关税对亚洲各国经济造成了负面影响，特别是对泰国、韩国和越南等出口国。虽然每个国家可通过谈判与美国达成新的贸易协议，但达成共识的难易程度则因国而异。

　　“值得关注的是，对美国出口在中国经济的占比相对不高，因此和越南相比，关税的影响并不显著。”StuartRumble指出，美国加征关税将实时直接影响中国出口，但全球贸易结构早于特朗普第一任期时开始发生转变，如今中国出口对美国市场的依赖已明显降低，中资企业收入中来自美国的比重偏低。

　　StuartRumble认为，中国具备缓解关税冲击的财政能力，并正在转向将内需作为经济增长的主要驱动力。关键政策调整包括推动经济发展结构向内需转向，在外部阻力与内部刺激经济措施间取得平衡，以及采取适度宽松的货币政策。然而，美国加征关税的幅度和范围都较预期更大，东南亚企业也涉及其中，会影响到中国已经分散的供应链，但拥有更加多元灵活的生产布局，或在市场占主导地位的中资企业，应该可以应对相关影响。

　　“对于日本股市，未来的影响将取决于日美贸易谈判进展。”在StuartRumble看来，日本是最早进入谈判桌的国家之一，这缓解了部分市场抛售压力。虽然谈判期间市场情绪会随着关税新闻摇摆，但日本仍可提供投资机遇，其中包括能够维持盈利增长，并受益于企业治理改革、国内通胀，以及工资上升周期等日本独有的结构性利好因素的日企。 

　　中国资产重估的逻辑仍然成立

　　2025年一季度，全球股指涨跌不一，美股走弱、欧股、亚太股市分化，恒指走强。

　　“今年年初以来港股A股上涨而美股下跌的情形与2000年左右相似。”海通证券策略研究团队认为，这种相似不仅体现在资产价格表现上，更可能反映出宏观与产业基本面背景的共性。中国资产如再次重估，关键在于实现新旧动能转换、产业结构升级，这需要中国智能制造的崛起。

　　海通证券策略研究团队指出，当前中国再次面临资产重估的机遇，战略乐观、战术务实。目前，老经济以房地产产业链为代表，根据投入产出表测量，占GDP比重仍有25%左右，新经济以战略性新兴产业为代表，占GDP比重估计15%左右。好的迹象是，AI革命带动智能制造快速发展，中国再次迎来机遇。基本面角度，目前新旧动能转折点何时到来取决于中国智造的成长速度，也跟老经济能否顺利趋稳有关。

　　在宋宇看来，当前，中国资产重估的逻辑仍然成立，“去年9月24日支持调整后宏观政策更加灵活有力，监管政策更有利于民企发展及科技创新。今年以来政策思路出现了很多积极的变化，比如在消费方面在以旧换新的基础上更重视收入增长，财富效应，减少限购。在科技发展方面更加尊重企业主体，提高投资容错空间”。

　　4月18日金融一线消息，华夏银行今日召开2024年度业绩说明会。有投资者提问指出，华夏银行2024年在东北地区2024年的营业利润为-28.14亿元，增减幅度为-3031%，出现大幅亏损和下降。对此，华夏银行副行长兼财务负责人杨伟回应称，受区域市场环境因素影响，东北地区整体复苏不及预期，对分行盈利增长带来影响。同时华夏银行加大了东北地区不良资产处置力度，分行经营效益下降明显。2025年，华夏银行将加大东北地区分行经营转型力度，深入推进结构调整，提升经营质效。