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　　投资 要 点

　　1、中美博弈事件类型大致可以归结为四类，分别是贸易、科技、金融、地缘政治，特朗普2.0时期用对等关税全面施压，科技、金融、地缘的博弈也已露出苗头。

　　2、科技方面的博弈在特朗普1.0时期主要有2018年的中兴通讯事件和孟晚舟事件，2019年的华为实体清单以及2020年的TikTok和微信事件，短期对市场造成5%级别的冲击，结构上自主可控和反制主题表现较好。

　　3、金融方面的博弈主要有2019年的汇率操纵国以及2020-2022年美国国会通过的《外国公司问责法案》，其中问责法案对港股冲击较大，短期对市场造成5-10%级别的冲击。

　　4、地缘政治方面的博弈主要有2020年的互关领事馆、2021年的新疆棉事件以及2022年的佩洛西窜台，这类事件造成的冲击不超过1周，市场很快会修复失地，结构上军工、自主可控等主题表现较好。

　　5、综合考虑对市场冲击的程度，关税＞金融＞科技＞地缘，配置方向上，关税和金融指向内需链，科技和地缘关注自主可控和反制主题。

　　风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，早期历史数据存在个别缺失值等。

　　报告正文

　　01

　　贸易：关税施压，内需占优

　　2018年3月23日，美国总统特朗普正式宣布对价值600亿美元的中国进口商品加征关税，中国商务部同日迅速出台对美反制措施，中美贸易摩擦开启。事发当日上证指数跳空低开，随后市场进入约三个月的震荡整理阶段。行业层面，资金倾向于配置稳健、防御类资产，市场震荡期间食品饮料、医药生物、社会服务等内需相关板块走势稳健、逆势领涨，表现优于电力设备TMT板块和出口导向型行业。

　　2018年6月15日，美国政府宣布对自中国进口的约500亿美元商品加征25%关税，中美贸易摩擦全面升级。关税消息宣布后，市场加速下行，至7月6日关税正式落地指数才阶段性企稳。期间上证指数持续震荡下跌，整体调整幅度较深。行业层面普跌，计算机与国防军工行业在自主创新、信创替代理念支持下，相较大盘分别取得2.8%与7.4%的相对收益。

　　2019年5月5日特朗普发推称，从周五（5月10日）开始美国对中国价值2000亿美元的输美商品所征收的关税将从10%增加到25%，中美谈判恶化。同日市场大幅低开，上证指数迅速跌破前期平台，随后震荡下行近一月。行业层面普遍回调，风险偏好明显下降，其中医药生物、基础化工、TMT、汽车等行业跌幅居前；有色金属、银行、公用事业、食品饮料等行业相对抗跌，跑赢大盘，贸易摩擦预期反复对市场构成扰动，避险与稳增长逻辑阶段性占优。

　　2024年5月14日，美国宣布将大幅提高自中国进口“新三样”电动汽车、锂电池、太阳能电池，以及钢铁和铝、起重机等产品的关税，其中电动汽车进口关税提高至100%。5月22日，美国贸易代表办公室发布正式公告，关税政策细节明确。上证指数高位回落，进入震荡下行阶段。此次针对性加征关税未引发系统性冲击，更多表现为行业结构性调整，事发后汽车、机械设备、有色金属、电力设备等关联度高的行业回调较大，房地产、银行、建筑材料等行业表现相对稳健。

　　2025年4月2日，美国政府宣布对中国输美商品统一征收34%的“对等关税”，新一轮中美贸易摩擦开启，消息发布后上证指数短期快速下跌。4月2日至4月9日，出口导向、制造类板块跌幅居前，电力设备、汽车、电子、机械设备等行业调整幅度明显，农林牧渔、食品饮料、商贸零售等内需板块及反制主题逆势抗跌。随后4月10日至18日风险偏好修复过程中，电子、有色金属等行业反弹幅度较大，半导体国产替代预期提振。此轮中美贸易摩擦对市场构成阶段性冲击，结构上呈现“出口承压、内需修复”的分化特征。

　　02

　　科技：技术封锁常态，自主可控加速

　　2018年4月16日，美国宣布对中兴通讯实施禁令，中美科技对抗正式开启。事件发生后，A股避险情绪迅速释放，叠加前期3月23日贸易关税事件影响，形成年内第二次冲击。4月16日至17日，上证指数录得两连阴，随后在央行降准支撑下，市场进入约半个月的横盘整理区间。行业层面上，事件初期自主创新发展理念受到关注，计算机板块逆势领涨；震荡整理期间，医药生物、食品饮料等消费类板块表现占优。

　　2018年12月1日，华为CFO孟晚舟在加拿大转机时被美方要求扣留，引发中美科技冲突升级。事件发酵后，市场对中国科技企业全球化受阻担忧情绪升温，恒生指数与上证指数同步下行，港股波动更为明显。2018年12月4日至6日，多数行业下跌，通信、电子、家用电器跌幅居前，TMT为本轮事件中最受冲击板块。农林牧渔逆势上涨，钢铁、社会服务、美容护理等内需和资源类行业跌幅有限。

　　2019年5月16日，美国将华为列入“实体清单”。该事件是继中兴事件后的又一次高技术封锁，亦发生在关税冲突背景之下。事发次日A股市场快速回调，随后震荡探底，结构性分化明显。在金融供给侧改革不断深化的背景下，金融板块在市场调整期间较为抗跌；5月20日习近平总书记在江西赣州考察时实地调研相关稀土企业，“稀土反制”概念兴起，在此驱动下有色金融行业领涨市场，调整区间（2019年5月18日至6月6日）涨幅达2.87%。

　　2020年8月6日，特朗普签署行政命令，拟禁止与TikTok和微信进行交易。恒生科技指数连续4日下跌，A股仅受结构性影响，8月7日上证指数下跌0.96%，前期涨幅较大的创业板指回调2.29%，随后回归震荡走势。行业层面上，TMT板块短期承压，电子、计算机、通信板块当日普遍回落；此后一周修复过程中，以TMT为代表的成长风格表现趋弱，金融与消费行业表现相对稳健。

　　2022年8月9日，美国时任总统拜登签署《2022年美国芯片与科学法案》，强调重振本土半导体制造，对抗中国及控制半导体产业链。法案颁布后科技板块承压，科创50指数下挫，直至10月7日美方出台对华芯片及设备出口限制措施颁布触底企稳。2022年8月9日至10月7日，电子、汽车、计算机、电力设备等板块跌幅居前，电子行业累计下跌超20%。煤炭、房地产、交通运输等防御红利板块表现稳健，芯片法案对半导体产业链构成阶段性压制。

　　2022年至2025年美方多轮更新出口管制规则，科创50指数短期承压回调，但中长期在国产替代逻辑强化下有上涨机会。当前美方科技封锁已呈现长期化、常态化特征，科技板块的“自主可控”主线获得持续强化。科技板块整体呈现“先压后涨”的节奏，补涨期间计算机、电子、汽车等行业屡次领涨反弹，金融和消费等板块则表现偏弱。技术封锁虽在短期内压制科技类企业估值，但其长期推动了关键环节国产替代的紧迫性和进程，有望驱动科技板块分化式修复。

　　03

　　地缘政治：短期冲击，“国产替代”交易升温

　　2020年中美互相关闭领事馆风波导致A股风险偏好短暂改变，在事态没有进一步恶化的情况下市场在一周时间内快速收复失地，前期超跌板块于反弹中领涨。北京时间2020年7月22日，一则美国政府要求中国关闭驻休斯敦总领事馆的资讯开始发酵，股市当日无明显反应，次日全A也仅小幅下跌0.1%。7月24日，中国在国际法准则下对美正当回应，宣布将关闭美国驻成都总领事馆，这时市场担忧中美摩擦进一步升温，当日全A下跌4.6%，仅军工以及偏防御的板块如煤炭相对抗跌。但下一个交易日全A便小幅反弹，在事态没有进一步升级的情况下，此后五个交易日全A累计上涨4.7%收复失地，前期跌幅较大的板块如电子、社服在反弹中领涨，COMEX黄金突破性上涨5.1%，但主要还是在疫情变量带来的大趋势下形成的（全球疫情扰动+前期“大放水”）。

　　2021年初美方持续恶意炒作“新疆棉”，3月“H&M事件”对整体股市影响十分有限，且国货服饰品牌消费热情反而被激发，对相关公司股价产生积极效应。2021年3月24日H&M集团“借题发挥”，声称将停用新疆棉，市场表现上看。当天全A下跌1.4%，只有公用事业和环保上涨。但此次棉花事件并非市场下跌主要因素，市场实际上仍处于抱团股瓦解后的震荡阶段，全A在3月26日以后也再度上涨。板块方面，新农开发（棉花概念）当日仅下跌0.7%，次日在爱国情怀激发下甚至涨停。此次事件之后，国货服饰热情激发，安踏、李宁在此后3个月内股价涨幅分别为61.3%、83.5%，相关涉事企业如H&M、迅销在其所在市场相应涨跌幅分别为-2.3%、-1.2%。

　　2022年8月2日佩洛西窜访中国台湾，当日市场担忧潜在地缘风险而有所下跌，但不确定性落地后快速反弹；军工次日涨幅较大，随后国产替代预期升温推动电子阶段性领涨。2022年8月初多家媒体报道了美国众议院议长佩洛西将于8月2日窜访中国台湾的消息，由于这一行为严重违背“一中原则”和中美联合公报规定，市场担忧潜在的地缘风险，8月2日部分资金当日离场观望，全A下跌2.6%，行业普跌，8月3日军工板块“一枝独秀”，上涨4%。但随着不确定性降温，8月4日市场便反弹回升，6个交易日内，全A累计上涨2.7%，期间半导体国产替代预期大幅升温，催化电子板块上涨6.1%。

　　04

　　金融：存在对冲，使得最终影响可控

　　2019年8月初美国财政部将中国为“汇率操纵国”，当日市场遭遇普跌并触及本轮调整底部，随后在流动性宽松大背景下A股快速企稳回升，成长风格领涨。继2019年8月2日特朗普表示将于9月1日起对中国剩余3000亿美元商品加征10%关税后，8月6日美国财政部长又将中国列为汇率操纵国，市场在经历前几日大跌后再度迎来普跌，全A收跌1.7%，食品饮料相对抗跌。市场很快企稳回升，此后一个月内，市场在国内LPR改革及全球“降息潮”的大背景下重回涨势，全A上涨9.5%，流动性宽松环境下成长风格占优，涨幅14.6%，电子、计算机领涨，涨幅分别为21.4%、19.5%。

　　2020年至2022年美国《外国公司问责法案》引发“中概退市”风波，短期主要对在美中概股和港股有明显冲击，中长期来看影响有限，但加速了中概股回港上市趋势。2020年底美国两会通过《外国公司问责法案》至2022年8月，中概股退市风波不断（见图32完整梳理），但主要是在美中概股和港股短期有冲击，影响程度较大的三次发生于2021年3月和2022年3月法案（含临时规则）在美国SEC正式通过之时以及中概股开始被“预摘牌”时，美国投资者减持以及港股流动性冲击等担忧下，在事件发生后五天内纳斯达克中国金龙指数跌幅均在10%左右，恒生科技也曾跌超5%，但拉长时间来看，累计跌幅并没有变得更加剧烈，影响总体可控。多家中概股在这一时期选择回港上市以对冲风险，如百度、网易、京东等均在2022年在港交所上市，还有部分公司如中石油选择主动退市。

　　05

　　本轮中美博弈和影响展望

　　特朗普与拜登对华“战略竞争”的政策主基调不变且得到强化。从特朗普1.0到拜登政府，再到特朗普2.0，美国对华政策不断演进。拜登政府继承了特朗普1.0的对华基本定位和政策基本思路，并试图打造对美国更有利、更可持续的对华竞争战略；特朗普2.0政策措施更具攻势，以全面关税极限施压获取外交利益。

　　特朗普以“美国优先”推行对抗性单边主义，拜登则以联盟体系和维持美国技术霸权构建长期竞争结构。具体来看，两者主要有两点区别：

　　1）政策取向上，特朗普关税政策倾向全面施压，拜登则聚焦技术“卡脖子”领域。拜登的“小院高墙”保护关键技术生态，无论是关税还是投资审查机制，均呈现精准维持美国技术霸权特征，聚焦半导体、人工智能等领域。而特朗普贸易战的特征是涉及领域广泛，波及几乎所有行业。

　　2）实施手段上，特朗普的单边关税战盟友角色工具化，而拜登更注重多与盟友的多边协同。拜登通过重塑盟友作为对华竞争的制度，与欧盟制裁协作，并深化与东南亚这样的“新盟友”的关系。特朗普与盟友间“交易性”更明显，上一任期中，其对欧盟加征钢铝关税，要求日韩支付更高军费，均体现其“单边主义”。

　　特朗普2.0对华战略竞争策略调整：规锁战略→收缩战略。（1）规锁战略效果不佳：特朗普1.0时期对华采取规锁战略，即规范中国行为，锁定中国经济增长空间和水平，从而把中国的发展方向和增长极限控制在无力威胁或挑战美国世界主导权的范围以内。然而该战略并未有效遏制中国贸易发展，且美国贸易逆差持续扩大。对比来看，相较于2018年初，虽然美国对华贸易逆差缩小，但中国对全球和对美的顺差增速均在扩大。（2）收缩战略道阻且艰：特朗普2.0采取逆全球化力度更大的收缩战略，其核心是削减战略承诺，将资源从边缘承诺转移到核心承诺，降低总体外交政策成本，通过“资源回流”帮助霸权国维护地位。历史上采取收缩战略的案例并不多见，因为守成大国优势下降有其复杂根源，通常无法以上述手段“扭转乾坤”。但在债务压力攀升+全球化红利殆尽+制造业回流目标下，收缩战略不失为一种以退为进的有效方法。

　　从节奏上来看，中美博弈是美国收缩战略的核心，2025Q2先等待数据，其他国家先观望后站队。2025年4月2日特朗普政府发布的对等关税力度超出市场预期，也引发经济、金融和政治方面的诸多压力，如中国、欧盟等国家和地区相继采取反制措施。为减缓压力，特朗普政府于4月10日暂停了对中国以外国家征收的额外对等关税，只保留了10%的普遍对等关税，并在此后进一步将对华关税提高至145%。此外，在科技领域，4月9日美国进一步限制H20芯片出口；在金融领域，4月9日国财长贝森特称“不排除将中国股票从美国交易所摘牌”。整体来看，美国对华制裁全面升级且针对性较强，对其他国家和地区的制裁暂停，待年中评估关税对美国通胀和经济的影响后再调整对中国以外国家的收缩战略，在此之前其他国家暂时采取观望态度。

　　从中美摩擦和对市场影响的程度来看，关税＞金融＞科技＞地缘。配置方向上，关税和金融导向内需链，科技和地缘摩擦关注自主可控和反制方向。

　　贸易是中美博弈重灾区，边际直接冲击有限，关注间接冲击，利好内需方向。收缩战略下，特朗普政府选择全面清算贸易全球化红利，把中国对美直接出口和转口贸易等间接出口方式均施以更高的门槛，实现“关正门，堵偏门”的效果，更加彻底的遏制中国贸易顺差的扩大，同时也有助于实现美国贸易逆差缩窄、制造业回流等目标。根据白宫口径，2025年美国新增对华关税已达145%，对华加征关税商品范围达100%。如此高关税下中美贸易空间将显著缩小，美国对华关税进一步加大的边际直接冲击有限，后续更多关注关税带来的间接冲击：一是对美转口贸易降温，信号为美国对越南、泰国、墨西哥等贸易顺差国的关税门槛也大幅提高；二是中美以外国家为避免中国产能冲击普遍提高贸易门槛。考虑到本次美国对华贸易制裁力度较大，外需降温压力较高，提振内需的必要性增强。结合近期政策表述，预计以旧换新与消费品补贴扩容、服务消费提质与场景创新、新兴产业与科技投资等方面仍有发力空间，利好家电、消费电子、汽车、机械等行业。

　　《外国公司问责法案》对市场造成冲击较大，回调阶段关注高股息和内需，反弹阶段关注成长。2021-2022年《外国公司问责法案》（HFCAA）从立法到实施确实对中概股造成冲击，但也推动了较多中概股回流港股，目前大约80%市值的中概股ADR已在香港双重上市，从而为中概股退市提供更大安全垫。2023年以来纳斯达克金龙指数无论是相对走势还是绝对走势对中概股退市威胁已基本脱敏。但如果开启新一轮金融制裁仍将会造成短期市场波动与情绪冲击，回调阶段关注高股息和内需链作为防御方向；稳中偏松的流动性环境下，反弹阶段成长风格有望展望。

　　美国对华AI芯片出口管制再起风波，中国加强对自主可控，利好自主可控方向。美国政府于2022年10月首次禁止英伟达向中国出售的A100和H100等高性能AI芯片。英伟达于2023年初推出A800（基于A100降规）和H800（基于H100降规）以满足美国管制要求。2023年10月，美国进一步收紧AI芯片出口规则，导致H800和A800被禁售。英伟达被迫开发H20、L20和L2三款更低性能的特供芯片。2025年4月9日，美国再次升级管制，要求H20出口需许可证。国内也在积极加强对自主可控的重视。2025 年 4 月 11 日，中国半导体行业协会发布的《关于半导体产品“原产地”认定规则的通知》，明确了集成电路原产地以“晶圆流片工厂”所在地作为判定依据，有助于提升国产芯片竞争力、推动本土晶圆厂发展。综合来看，利好国内半导体国产替代和供应链重构。

　　地缘冲突不是本次中美摩擦的重头戏，关注反制和国产替代方向。美国对中国的国防重视度较高，无论是拜登政府发布的《2022年国防战略》，还是特朗普2.0所强调的美国优先战略，都把中国定位为美国“最重要的战略竞争对手”。但相较于拜登，特朗普更加主张经济博弈而非地缘博弈，特朗普2.0内中美地缘摩擦有望边际减小。地缘冲突如果再度升级会对市场造成短期波动，关注反弹阶段的军工、电子等反制和国产替代方向。

　　06

　　风险提示

　　研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，早期历史数据存在个别缺失值等。