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钦州市(浦北县、灵山县、钦南区、钦北区)

威海市(乳山市、荣成市、环翠区、文登区)

五指山市(澄迈县、琼中黎族苗族自治县、昌江黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、东方市、万宁市、屯昌县、白沙黎族自治县、文昌市、琼海市、陵水黎族自治县、定安县、临高县、乐东黎族自治县)

临夏回族自治州(东乡族自治县、永靖县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏市、广河县、康乐县、临夏县、和政县)  阿里地区(革吉县、札达县、改则县、措勤县、日土县、噶尔县、普兰县)

吉安市(永新县、吉安县、安福县、遂川县、吉水县、峡江县、青原区、万安县、泰和县、新干县、吉州区、永丰县、井冈山市)

台州市(温岭市、椒江区、仙居县、黄岩区、玉环市、路桥区、三门县、天台县、临海市)

乌兰察布市(察哈尔右翼前旗、四子王旗、凉城县、兴和县、卓资县、集宁区、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼中旗、丰镇市、商都县、化德县)

青岛市(崂山区、市北区、即墨区、市南区、平度市、莱西市、李沧区、黄岛区、胶州市、城阳区)  东莞市

眉山市(洪雅县、青神县、丹棱县、仁寿县、彭山区、东坡区)

东营市(利津县、垦利区、东营区、河口区、广饶县)

恩施土家族苗族自治州(恩施市、巴东县、宣恩县、咸丰县、鹤峰县、利川市、建始县、来凤县)

南宁市(江南区、西乡塘区、上林县、武鸣区、青秀区、兴宁区、邕宁区、隆安县、马山县、横州市、宾阳县、良庆区)

肇庆市(鼎湖区、怀集县、德庆县、端州区、四会市、广宁县、封开县、高要区)

南通市(如东县、启东市、通州区、崇川区、海安市、如皋市、海门区)

鄂尔多斯市(鄂托克旗、乌审旗、杭锦旗、东胜区、准格尔旗、康巴什区、鄂托克前旗、达拉特旗、伊金霍洛旗)

鸡西市(滴道区、鸡冠区、麻山区、鸡东县、恒山区、城子河区、梨树区、虎林市、密山市)

桂林市(恭城瑶族自治县、资源县、雁山区、荔浦市、临桂区、阳朔县、兴安县、叠彩区、永福县、象山区、秀峰区、七星区、灵川县、全州县、灌阳县、龙胜各族自治县、平乐县)

嘉兴市(嘉善县、平湖市、桐乡市、海宁市、秀洲区、海盐县、南湖区)

四平市(伊通满族自治县、梨树县、铁西区、铁东区、双辽市)

江门市(新会区、江海区、开平市、蓬江区、恩平市、台山市、鹤山市)

新余市(分宜县、渝水区)

西安市(灞桥区、临潼区、高陵区、莲湖区、新城区、蓝田县、碑林区、阎良区、雁塔区、长安区、鄠邑区、未央区、周至县)

菏泽市(单县、巨野县、牡丹区、郓城县、成武县、鄄城县、曹县、定陶区、东明县)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、维西傈僳族自治县、德钦县)

阜阳市(颍州区、颍泉区、颍上县、太和县、颍东区、阜南县、临泉县、界首市)

呼伦贝尔市(满洲里市、额尔古纳市、海拉尔区、扎兰屯市、根河市、阿荣旗、鄂伦春自治旗、陈巴尔虎旗、新巴尔虎右旗、扎赉诺尔区、新巴尔虎左旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、牙克石市、鄂温克族自治旗)

金昌市(永昌县、金川区)

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长沙市(天心区、望城区、芙蓉区、宁乡市、雨花区、开福区、岳麓区、长沙县、浏阳市)

淮南市(凤台县、八公山区、谢家集区、寿县、潘集区、大通区、田家庵区)

衡阳市(衡南县、衡东县、蒸湘区、石鼓区、耒阳市、南岳区、衡山县、雁峰区、常宁市、衡阳县、祁东县、珠晖区)

广元市(昭化区、青川县、朝天区、苍溪县、剑阁县、利州区、旺苍县)  新乡市(延津县、红旗区、卫辉市、新乡县、卫滨区、封丘县、获嘉县、辉县市、牧野区、长垣市、凤泉区、原阳县)

博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、温泉县、精河县、博乐市)

舟山市(嵊泗县、普陀区、岱山县、定海区)

濮阳市(南乐县、华龙区、濮阳县、范县、清丰县、台前县)伊春市(铁力市、汤旺县、丰林县、南岔县、友好区、金林区、乌翠区、大箐山县、伊美区、嘉荫县)

吴忠市(盐池县、青铜峡市、红寺堡区、利通区、同心县)  巴音郭楞蒙古自治州(且末县、博湖县、和硕县、焉耆回族自治县、和静县、轮台县、尉犁县、库尔勒市、若羌县)

香港特别行政区

海西蒙古族藏族自治州(德令哈市、格尔木市、乌兰县、天峻县、茫崖市、都兰县)

仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)克拉玛依市(白碱滩区、独山子区、乌尔禾区、克拉玛依区)

湘西土家族苗族自治州(花垣县、吉首市、凤凰县、古丈县、保靖县、龙山县、泸溪县、永顺县)

忻州市(偏关县、忻府区、岢岚县、静乐县、代县、原平市、五台县、神池县、五寨县、繁峙县、定襄县、河曲县、保德县、宁武县)

文山壮族苗族自治州(西畴县、丘北县、广南县、富宁县、马关县、砚山县、文山市、麻栗坡县)

营口市(站前区、老边区、鲅鱼圈区、盖州市、大石桥市、西市区)

广西壮族自治区

阿克苏地区(柯坪县、拜城县、阿瓦提县、乌什县、沙雅县、温宿县、新和县、库车市、阿克苏市)

阳泉市(平定县、矿区、城区、郊区、盂县)

朔州市(平鲁区、朔城区、怀仁市、应县、右玉县、山阴县)

泉州市(泉港区、洛江区、永春县、惠安县、石狮市、金门县、鲤城区、德化县、丰泽区、安溪县、晋江市、南安市)

三门峡市(渑池县、卢氏县、陕州区、湖滨区、义马市、灵宝市)

邵阳市(新邵县、双清区、城步苗族自治县、北塔区、绥宁县、新宁县、隆回县、洞口县、大祥区、武冈市、邵东市、邵阳县)

商丘市(虞城县、睢县、民权县、柘城县、夏邑县、永城市、睢阳区、梁园区、宁陵县)

达州市(通川区、达川区、万源市、宣汉县、大竹县、渠县、开江县)

宿州市(灵璧县、埇桥区、萧县、砀山县、泗县)

固原市(隆德县、原州区、泾源县、彭阳县、西吉县)

楚雄彝族自治州(武定县、牟定县、永仁县、南华县、姚安县、禄丰市、元谋县、双柏县、大姚县、楚雄市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。