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鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)

泰州市(海陵区、靖江市、兴化市、高港区、姜堰区、泰兴市)

包头市(东河区、石拐区、白云鄂博矿区、土默特右旗、九原区、青山区、固阳县、达尔罕茂明安联合旗、昆都仑区)

迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)  清远市(清城区、连州市、英德市、连南瑶族自治县、连山壮族瑶族自治县、清新区、佛冈县、阳山县)

博尔塔拉蒙古自治州(精河县、阿拉山口市、博乐市、温泉县)

白银市(平川区、景泰县、会宁县、靖远县、白银区)

巴彦淖尔市(磴口县、五原县、乌拉特中旗、乌拉特后旗、杭锦后旗、临河区、乌拉特前旗)

伊春市(乌翠区、丰林县、铁力市、嘉荫县、汤旺县、友好区、南岔县、伊美区、大箐山县、金林区)  阜阳市(颍上县、界首市、临泉县、颍泉区、阜南县、颍东区、颍州区、太和县)

邢台市(宁晋县、清河县、内丘县、巨鹿县、南宫市、威县、临西县、平乡县、柏乡县、隆尧县、信都区、临城县、沙河市、新河县、南和区、任泽区、襄都区、广宗县)

萍乡市(莲花县、芦溪县、安源区、上栗县、湘东区)

西宁市(城中区、城东区、湟源县、湟中区、城北区、城西区、大通回族土族自治县)

芜湖市(湾沚区、繁昌区、无为市、鸠江区、南陵县、弋江区、镜湖区)

昭通市(昭阳区、水富市、镇雄县、大关县、威信县、彝良县、盐津县、鲁甸县、巧家县、绥江县、永善县)

宿州市(灵璧县、埇桥区、泗县、砀山县、萧县)

黑河市(孙吴县、逊克县、嫩江市、五大连池市、爱辉区、北安市)

南阳市(西峡县、邓州市、宛城区、卧龙区、南召县、镇平县、新野县、桐柏县、淅川县、方城县、社旗县、内乡县、唐河县)

甘南藏族自治州(夏河县、合作市、迭部县、碌曲县、玛曲县、舟曲县、临潭县、卓尼县)

马鞍山市(花山区、雨山区、含山县、博望区、当涂县、和县)

唐山市(古冶区、玉田县、丰南区、滦州市、遵化市、迁安市、路南区、乐亭县、迁西县、滦南县、曹妃甸区、丰润区、开平区、路北区)

哈密市(伊州区、巴里坤哈萨克自治县、伊吾县)

遵义市(道真仡佬族苗族自治县、桐梓县、习水县、绥阳县、赤水市、仁怀市、余庆县、务川仡佬族苗族自治县、凤冈县、湄潭县、播州区、正安县、红花岗区、汇川区)

邵阳市(新宁县、双清区、大祥区、邵阳县、城步苗族自治县、邵东市、隆回县、武冈市、北塔区、洞口县、绥宁县、新邵县)

三明市(明溪县、清流县、将乐县、大田县、永安市、泰宁县、三元区、建宁县、尤溪县、沙县区、宁化县)

阜新市(海州区、太平区、细河区、阜新蒙古族自治县、清河门区、新邱区、彰武县)

七台河市(勃利县、茄子河区、新兴区、桃山区)

郴州市(北湖区、苏仙区、永兴县、桂东县、资兴市、嘉禾县、桂阳县、宜章县、汝城县、临武县、安仁县)

雅安市(名山区、芦山县、天全县、宝兴县、雨城区、汉源县、石棉县、荥经县)

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石家庄市(晋州市、行唐县、鹿泉区、藁城区、井陉矿区、元氏县、赞皇县、新乐市、新华区、灵寿县、桥西区、辛集市、正定县、无极县、高邑县、井陉县、平山县、深泽县、裕华区、赵县、长安区、栾城区)

聊城市(东阿县、冠县、东昌府区、茌平区、临清市、高唐县、阳谷县、莘县)

河源市(连平县、东源县、龙川县、和平县、紫金县、源城区)

日喀则市(定结县、仁布县、仲巴县、萨嘎县、萨迦县、康马县、岗巴县、白朗县、亚东县、桑珠孜区、谢通门县、江孜县、聂拉木县、定日县、南木林县、昂仁县、吉隆县、拉孜县)  双鸭山市(宝山区、四方台区、宝清县、饶河县、集贤县、岭东区、友谊县、尖山区)

茂名市(高州市、信宜市、电白区、茂南区、化州市)

太原市(古交市、迎泽区、尖草坪区、娄烦县、清徐县、小店区、杏花岭区、阳曲县、万柏林区、晋源区)

襄阳市(保康县、襄城区、南漳县、襄州区、老河口市、谷城县、宜城市、樊城区、枣阳市)怀化市(辰溪县、麻阳苗族自治县、芷江侗族自治县、洪江市、鹤城区、会同县、中方县、新晃侗族自治县、溆浦县、靖州苗族侗族自治县、通道侗族自治县、沅陵县)

西藏自治区  玉树藏族自治州(囊谦县、杂多县、称多县、玉树市、曲麻莱县、治多县)

云浮市(罗定市、云安区、郁南县、云城区、新兴县)

安康市(汉阴县、宁陕县、汉滨区、旬阳市、岚皋县、石泉县、紫阳县、白河县、平利县、镇坪县)

普洱市(镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、西盟佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、景谷傣族彝族自治县、思茅区、景东彝族自治县、墨江哈尼族自治县、澜沧拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县)台州市(椒江区、仙居县、三门县、温岭市、路桥区、临海市、玉环市、天台县、黄岩区)

海南藏族自治州(贵德县、贵南县、共和县、兴海县、同德县)

乌海市(海南区、乌达区、海勃湾区)

湘潭市(韶山市、湘乡市、湘潭县、雨湖区、岳塘区)

本溪市(本溪满族自治县、南芬区、明山区、平山区、桓仁满族自治县、溪湖区)

连云港市(赣榆区、东海县、连云区、灌云县、灌南县、海州区)

衡阳市(石鼓区、衡东县、雁峰区、衡山县、珠晖区、南岳区、常宁市、蒸湘区、衡南县、衡阳县、耒阳市、祁东县)

崇左市(江州区、宁明县、龙州县、大新县、天等县、扶绥县、凭祥市)

松原市(乾安县、扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区、长岭县)

平顶山市(叶县、新华区、湛河区、汝州市、鲁山县、宝丰县、卫东区、舞钢市、郏县、石龙区)

荆门市(东宝区、沙洋县、钟祥市、京山市、掇刀区)

舟山市(定海区、嵊泗县、岱山县、普陀区)

钦州市(灵山县、浦北县、钦北区、钦南区)

黔南布依族苗族自治州(罗甸县、惠水县、龙里县、长顺县、荔波县、贵定县、都匀市、福泉市、三都水族自治县、平塘县、独山县、瓮安县)

甘孜藏族自治州(道孚县、雅江县、九龙县、新龙县、甘孜县、德格县、色达县、康定市、乡城县、稻城县、石渠县、巴塘县、理塘县、得荣县、泸定县、丹巴县、白玉县、炉霍县)

渭南市(澄城县、大荔县、华阴市、临渭区、华州区、合阳县、韩城市、潼关县、富平县、白水县、蒲城县)

烟台市(招远市、栖霞市、芝罘区、海阳市、牟平区、莱山区、龙口市、莱州市、福山区、莱阳市、蓬莱区)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险