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红河哈尼族彝族自治州(建水县、金平苗族瑶族傣族自治县、个旧市、屏边苗族自治县、蒙自市、开远市、绿春县、石屏县、泸西县、元阳县、河口瑶族自治县、弥勒市、红河县)

柳州市(鱼峰区、柳江区、三江侗族自治县、柳南区、城中区、柳城县、柳北区、融安县、鹿寨县、融水苗族自治县)

嘉兴市(秀洲区、海盐县、平湖市、海宁市、南湖区、桐乡市、嘉善县)

克拉玛依市(白碱滩区、乌尔禾区、独山子区、克拉玛依区)  固原市(泾源县、彭阳县、西吉县、原州区、隆德县)

雅安市(天全县、雨城区、芦山县、名山区、荥经县、石棉县、宝兴县、汉源县)

阳江市(阳西县、江城区、阳东区、阳春市)

益阳市(资阳区、沅江市、南县、桃江县、赫山区、安化县)

淮北市(杜集区、相山区、濉溪县、烈山区)  玉树藏族自治州(杂多县、治多县、称多县、曲麻莱县、囊谦县、玉树市)

大庆市(肇州县、大同区、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县、林甸县、肇源县、红岗区、龙凤区、萨尔图区)

邢台市(宁晋县、新河县、临城县、南和区、襄都区、隆尧县、内丘县、柏乡县、威县、巨鹿县、信都区、任泽区、临西县、南宫市、广宗县、清河县、平乡县、沙河市)

贵港市(港北区、桂平市、港南区、平南县、覃塘区)

日喀则市(定日县、聂拉木县、萨嘎县、仲巴县、桑珠孜区、拉孜县、定结县、江孜县、仁布县、康马县、南木林县、萨迦县、白朗县、亚东县、吉隆县、谢通门县、岗巴县、昂仁县)

楚雄彝族自治州(双柏县、姚安县、牟定县、武定县、大姚县、禄丰市、永仁县、元谋县、南华县、楚雄市)

苏州市(相城区、吴中区、张家港市、吴江区、虎丘区、昆山市、常熟市、太仓市、姑苏区)

南京市(雨花台区、秦淮区、栖霞区、六合区、江宁区、鼓楼区、溧水区、浦口区、玄武区、高淳区、建邺区)

白城市(通榆县、大安市、洮南市、洮北区、镇赉县)

长沙市(雨花区、开福区、岳麓区、浏阳市、天心区、长沙县、芙蓉区、宁乡市、望城区)

温州市(瑞安市、洞头区、永嘉县、文成县、乐清市、龙港市、龙湾区、瓯海区、苍南县、平阳县、泰顺县、鹿城区)

揭阳市(揭西县、惠来县、榕城区、普宁市、揭东区)

清远市(清新区、英德市、连州市、佛冈县、连山壮族瑶族自治县、连南瑶族自治县、阳山县、清城区)

宁德市(屏南县、古田县、霞浦县、福安市、柘荣县、周宁县、福鼎市、寿宁县、蕉城区)

晋城市(高平市、沁水县、陵川县、泽州县、城区、阳城县)

惠州市(惠城区、惠阳区、龙门县、博罗县、惠东县)

葫芦岛市(兴城市、连山区、建昌县、南票区、龙港区、绥中县)

黄南藏族自治州(同仁市、泽库县、尖扎县、河南蒙古族自治县)

湛江市(赤坎区、雷州市、遂溪县、坡头区、徐闻县、廉江市、吴川市、霞山区、麻章区)

吕梁市(岚县、交城县、临县、柳林县、石楼县、汾阳市、兴县、离石区、交口县、文水县、方山县、中阳县、孝义市)

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三明市(建宁县、泰宁县、大田县、清流县、将乐县、明溪县、沙县区、永安市、宁化县、三元区、尤溪县)

达州市(达川区、万源市、渠县、宣汉县、通川区、大竹县、开江县)

无锡市(江阴市、锡山区、滨湖区、梁溪区、惠山区、新吴区、宜兴市)

和田地区(洛浦县、皮山县、和田市、于田县、民丰县、策勒县、墨玉县、和田县)  襄阳市(谷城县、枣阳市、襄城区、宜城市、南漳县、老河口市、保康县、樊城区、襄州区)

西安市(临潼区、周至县、阎良区、雁塔区、碑林区、蓝田县、高陵区、长安区、新城区、鄠邑区、莲湖区、未央区、灞桥区)

锡林郭勒盟(正镶白旗、东乌珠穆沁旗、西乌珠穆沁旗、镶黄旗、锡林浩特市、太仆寺旗、苏尼特右旗、正蓝旗、多伦县、二连浩特市、阿巴嘎旗、苏尼特左旗)

新疆维吾尔自治区衢州市(龙游县、江山市、柯城区、常山县、衢江区、开化县)

怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市、福贡县)  泰安市(东平县、新泰市、宁阳县、泰山区、岱岳区、肥城市)

周口市(太康县、川汇区、扶沟县、郸城县、鹿邑县、淮阳区、西华县、商水县、项城市、沈丘县)

淮南市(八公山区、谢家集区、潘集区、大通区、凤台县、田家庵区、寿县)

宜昌市(点军区、兴山县、远安县、秭归县、枝江市、夷陵区、猇亭区、长阳土家族自治县、五峰土家族自治县、宜都市、伍家岗区、西陵区、当阳市)南通市(海安市、崇川区、海门区、通州区、启东市、如东县、如皋市)

通辽市(扎鲁特旗、霍林郭勒市、科尔沁左翼中旗、科尔沁区、库伦旗、奈曼旗、科尔沁左翼后旗、开鲁县)

昭通市(昭阳区、镇雄县、彝良县、永善县、鲁甸县、巧家县、水富市、盐津县、绥江县、威信县、大关县)

安康市(汉阴县、宁陕县、平利县、旬阳市、汉滨区、石泉县、镇坪县、白河县、紫阳县、岚皋县)

广元市(旺苍县、剑阁县、利州区、苍溪县、朝天区、昭化区、青川县)

榆林市(佳县、米脂县、榆阳区、神木市、子洲县、靖边县、吴堡县、绥德县、府谷县、定边县、横山区、清涧县)

佛山市(南海区、三水区、高明区、顺德区、禅城区)

河源市(和平县、东源县、紫金县、源城区、连平县、龙川县)

白山市(江源区、长白朝鲜族自治县、靖宇县、临江市、抚松县、浑江区)

山南市(桑日县、琼结县、曲松县、洛扎县、乃东区、加查县、错那市、隆子县、浪卡子县、贡嘎县、措美县、扎囊县)

石嘴山市(大武口区、惠农区、平罗县)

定西市(临洮县、通渭县、渭源县、陇西县、漳县、岷县、安定区)

吴忠市(红寺堡区、同心县、利通区、盐池县、青铜峡市)

锦州市(凌海市、黑山县、义县、北镇市、太和区、凌河区、古塔区)

吐鲁番市(鄯善县、高昌区、托克逊县)

淄博市(周村区、张店区、沂源县、博山区、临淄区、高青县、淄川区、桓台县)

泸州市(泸县、纳溪区、龙马潭区、叙永县、合江县、古蔺县、江阳区)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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