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佛山市(高明区、禅城区、南海区、顺德区、三水区)

阿里地区(噶尔县、札达县、改则县、措勤县、日土县、革吉县、普兰县)

衢州市(常山县、柯城区、龙游县、江山市、衢江区、开化县)

广州市(荔湾区、从化区、白云区、增城区、黄埔区、海珠区、越秀区、南沙区、花都区、天河区、番禺区)  临汾市(安泽县、霍州市、隰县、侯马市、襄汾县、翼城县、浮山县、大宁县、尧都区、吉县、洪洞县、汾西县、古县、乡宁县、曲沃县、永和县、蒲县)

汉中市(佛坪县、勉县、南郑区、城固县、宁强县、留坝县、洋县、西乡县、汉台区、略阳县、镇巴县)

那曲市(安多县、索县、嘉黎县、申扎县、双湖县、巴青县、班戈县、尼玛县、比如县、聂荣县、色尼区)

锦州市(黑山县、北镇市、太和区、古塔区、凌海市、凌河区、义县)

中山市  海南藏族自治州(共和县、同德县、兴海县、贵德县、贵南县)

嘉峪关市

德州市(陵城区、德城区、临邑县、平原县、夏津县、齐河县、禹城市、宁津县、武城县、庆云县、乐陵市)

广安市(前锋区、邻水县、广安区、岳池县、武胜县、华蓥市)

威海市(环翠区、乳山市、文登区、荣成市)

塔城地区(额敏县、裕民县、沙湾市、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、乌苏市、托里县)

武威市(民勤县、天祝藏族自治县、凉州区、古浪县)

江门市(开平市、蓬江区、台山市、新会区、鹤山市、恩平市、江海区)

果洛藏族自治州(甘德县、玛多县、达日县、玛沁县、久治县、班玛县)

临沧市(耿马傣族佤族自治县、永德县、云县、凤庆县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、临翔区、沧源佤族自治县、镇康县)

眉山市(洪雅县、仁寿县、青神县、东坡区、彭山区、丹棱县)

河源市(连平县、龙川县、源城区、紫金县、和平县、东源县)

宜春市(丰城市、高安市、铜鼓县、奉新县、樟树市、袁州区、上高县、宜丰县、靖安县、万载县)

泉州市(丰泽区、鲤城区、洛江区、泉港区、安溪县、晋江市、金门县、南安市、惠安县、德化县、永春县、石狮市)

呼伦贝尔市(阿荣旗、额尔古纳市、扎兰屯市、根河市、海拉尔区、牙克石市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、陈巴尔虎旗、扎赉诺尔区、新巴尔虎左旗、满洲里市、鄂伦春自治旗、新巴尔虎右旗、鄂温克族自治旗)

南宁市(隆安县、宾阳县、上林县、良庆区、马山县、邕宁区、西乡塘区、武鸣区、横州市、青秀区、江南区、兴宁区)

青岛市(李沧区、崂山区、黄岛区、城阳区、平度市、市南区、莱西市、市北区、即墨区、胶州市)

龙岩市(漳平市、武平县、长汀县、连城县、上杭县、永定区、新罗区)

葫芦岛市(建昌县、连山区、绥中县、龙港区、南票区、兴城市)

六盘水市(钟山区、盘州市、水城区、六枝特区)

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鄂尔多斯市(乌审旗、鄂托克前旗、达拉特旗、康巴什区、鄂托克旗、东胜区、杭锦旗、准格尔旗、伊金霍洛旗)

资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)

辽源市(东丰县、龙山区、东辽县、西安区)

赣州市(崇义县、上犹县、兴国县、龙南市、全南县、石城县、章贡区、安远县、会昌县、宁都县、大余县、寻乌县、赣县区、于都县、瑞金市、定南县、信丰县、南康区)  潍坊市(寒亭区、寿光市、昌乐县、青州市、潍城区、昌邑市、高密市、奎文区、诸城市、临朐县、安丘市、坊子区)

通化市(东昌区、集安市、辉南县、通化县、二道江区、柳河县、梅河口市)

安庆市(怀宁县、大观区、望江县、潜山市、太湖县、迎江区、桐城市、宜秀区、岳西县、宿松县)

定西市(漳县、临洮县、岷县、通渭县、陇西县、渭源县、安定区)郑州市(二七区、惠济区、新密市、新郑市、管城回族区、中牟县、上街区、登封市、荥阳市、巩义市、金水区、中原区)

伊春市(汤旺县、铁力市、友好区、大箐山县、南岔县、嘉荫县、伊美区、金林区、丰林县、乌翠区)  随州市(随县、广水市、曾都区)

海西蒙古族藏族自治州(茫崖市、格尔木市、天峻县、乌兰县、都兰县、德令哈市)

甘南藏族自治州(合作市、玛曲县、临潭县、碌曲县、迭部县、卓尼县、舟曲县、夏河县)

合肥市(庐阳区、肥西县、包河区、长丰县、巢湖市、庐江县、蜀山区、瑶海区、肥东县)嘉兴市(嘉善县、平湖市、海宁市、海盐县、桐乡市、秀洲区、南湖区)

自贡市(自流井区、富顺县、贡井区、沿滩区、荣县、大安区)

和田地区(策勒县、和田市、民丰县、皮山县、墨玉县、于田县、和田县、洛浦县)

绍兴市(越城区、嵊州市、上虞区、新昌县、诸暨市、柯桥区)

长治市(沁县、襄垣县、平顺县、长子县、上党区、潞城区、黎城县、武乡县、屯留区、潞州区、壶关县、沁源县)

黑河市(北安市、孙吴县、逊克县、五大连池市、爱辉区、嫩江市)

长春市(榆树市、九台区、德惠市、南关区、宽城区、农安县、二道区、朝阳区、公主岭市、绿园区、双阳区)

宣城市(郎溪县、宣州区、宁国市、泾县、广德市、旌德县、绩溪县)

烟台市(莱州市、福山区、牟平区、招远市、蓬莱区、莱山区、龙口市、莱阳市、芝罘区、海阳市、栖霞市)

延安市(甘泉县、黄龙县、富县、吴起县、洛川县、宝塔区、宜川县、志丹县、子长市、延长县、延川县、安塞区、黄陵县)

株洲市(荷塘区、芦淞区、天元区、渌口区、炎陵县、茶陵县、醴陵市、石峰区、攸县)

阜阳市(颍上县、阜南县、颍东区、界首市、颍泉区、临泉县、太和县、颍州区)

抚州市(资溪县、乐安县、金溪县、东乡区、广昌县、宜黄县、黎川县、临川区、崇仁县、南城县、南丰县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿克陶县、阿合奇县、乌恰县)

泸州市(泸县、纳溪区、合江县、江阳区、叙永县、龙马潭区、古蔺县)

银川市(兴庆区、西夏区、灵武市、金凤区、永宁县、贺兰县)

南京市(江宁区、秦淮区、高淳区、雨花台区、建邺区、浦口区、溧水区、六合区、鼓楼区、栖霞区、玄武区)

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

卡游有限公司（简称"卡游"）于4月14日向港交所提交了更新后的招股说明书，摩根士丹利、中金国际和摩根大通三大投行继续担任其联席保荐人。值得注意的是，这已是卡游近期第二次冲刺港股IPO。

卡游的上市进程可谓一波三折，2024年1月首次提交招股书后，同年3月即被中国证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题。监管机构特别关注其各类数字平台（包括网站、APP、小程序及公众号）的用户信息收集、存储及使用情况，并要求说明是否存在数据共享行为以及相应的保护措施。在经历这一监管问询后，卡游的IPO进程陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，其上市申请于2024年7月底正式失效。

上图系中国证监会对卡游上市申请的补充问询函件

根据招股书披露，卡游是一家基于IP衍生品开发的泛娱乐产品公司，主营业务包括玩具和文具，其玩具产品集换式卡牌2024年度销售额58.44亿元，占比总营收达到81.5%。第三方机构灼识咨询的市场调研数据显示，在2024年中国市场，卡游在泛娱乐产品行业市场份额占比13.3%，泛娱乐玩具行业占比21.5%。在集换式卡牌这一细分市场，其份额达到71.1%，被众多消费者称为“小学生卡牌之王”。

目前，卡游运营的IP卡牌产品组合包括奥特曼、小马宝莉、哪吒等多个知名IP。公司在经营层面展现出三方面特点，一是建立了稳定的生产供应体系；二是提供多样化的产品体验设计；三是注重用户互动运营。同时，公司通过整合IP授权方、销售渠道及供应链合作伙伴的资源，构建了相应的产业协同网络。 

财务数据显示，卡游近年业绩也呈现剧烈波动态势。其中2023年公司遭遇"滑铁卢"，营业收入从2022年的41.31亿元骤降至26.62亿元，跌幅高达35.56%；但2024年却实现惊人逆转，营收飙升至100.57亿元，同比暴涨277.8%。盈利能力的波动更为显著，经调整净利润在2023年缩水42.35%至9.34亿元后，2024年又猛增378.16%达到44.66亿元。这种"过山车式"的业绩表现，既展现了公司较强的市场爆发力，也暴露出经营稳定性的隐忧。

2022年至2024年，卡游的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，其核心产品集换式卡牌的毛利率更是高达69.9%、71.1%和71.3%。同期，港股泡泡玛特的毛利率为57.49%、61.32%和66.79%。更值得关注的是，卡游2024年的净利率高达44.41%，大幅超过泡泡玛特的25.38%。尽管卡游的高毛利率反映出其吸金能力较强，且商业逻辑看似合理，但究竟是哪些消费群体在承担这一溢价？

2024年7月28日，央视财经调查栏目曝光指出，尽管《盲盒经营行为规范指引》明令禁止未成年人单独购买卡牌盲盒，但作为"小马宝莉"等热门IP的运营商，卡游在实际经营中并未严格执行这一规定。

2023年6月《盲盒经营行为规范指引》的出台，对卡游的商业模式形成直接冲击。该规定明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，并要求经营者建立防沉迷机制。政策实施后，卡游2023年下半年销售额骤降46.6%，反映出其业务对盲盒销售的依赖。

更令人担忧的是其产品设计机制，每个盲盒系列都设置了普通卡、中卡和高卡三个等级，通过人为制造稀缺性（高卡抽取概率极低）来刺激重复消费。这种设计直接导致了未成年人的非理性消费行为，甚至出现家长花费200万元为孩子收集奥特曼卡牌仍未能集齐的极端案例，相关话题一度登上百度热搜榜首。这一现象不仅反映出卡游在未成年人保护方面的失位，更暴露出其盲盒营销模式可能带来的潜在问题。

此次更新的招股书也提到，卡游主要产品均采用盲盒销售模式。公司声称在政策出台前已实施消费者保护措施，因此认为新规不会对其业务产生重大影响。公司层面具体改进措施为每周抽查终端销售点的年龄提示标识，对确认系未成年人完成的订单允许提供退款服务。但公司同时强调，不对经销商违规销售行为承担责任。鉴于政策监管持续趋严，其承诺措施的实际执行效果，无疑将成为影响公司未来发展的重要观察指标。

股权结构高度集中，创始人李奇斌2024年度获18亿天价薪酬

根据招股书，公司股权结构简单且高度集中，创始人李奇斌通过LiqibinHoldingsLimited持股82.0%，其配偶齐燕通过QiyanHoldingsLimited持股1.5%，夫妇合计控制83.5%的股份。此外公司还曾于2021年获得红杉资本（持股10.5%）和腾讯（持股3.0%）的A轮投资。值得注意的是，本次更新之后，股权架构中新增了其他公众股东，并未提出具体持股比例。

公开资料显示，卡游创始人李奇斌1972年生，浙江衢州人，凭借家族商业资源与个人转型经历，在卡牌行业实现了跨越式发展。他早年从体制内辞职接盘家族箱包债务危机，2011年以1万元启动资金切入卡片领域，通过IP授权（如奥特曼）与盲盒经济模式迅速抢占儿童消费市场，卡带领游在十余年内实现从区域小厂到百亿级动漫衍生品巨头的跃迁。

注：图中人物系卡游创始人、首席执行官兼执行董事李奇斌

值得注意的是，卡游2024年薪酬结构呈现显著异常，其中总报酬18亿元中，权益性股份支付17.95亿元，占比高达99.7%，薪金、津贴及实物福利仅451.6万元。值得关注的是，公司已在招股书中特别提示该异常财务数据，这一股权激励规模较2023年的2.74亿元激增615.79%，且为李奇斌独享。

卡游高管团队的薪酬结构呈现差异化特征，执行董事郭越拥有11年泛娱乐行业经验，曾担任甲壳虫动漫市场部主管，2024年薪酬为218.5万元。非执行董事齐燕作为战略顾问，凭借20年行业经验为董事会提供业务策略指导，同年领取134.5万元报酬。值得注意的是，曾任红杉中国合伙人的非执行董事苏凯，2024年未从公司获取薪酬。

卡游的员工规模在报告期内快速扩张34.37%至2948人，其中研发团队增加251人显示出对产品创新的重视，生产采购部门新增365人则强化了供应链能力。不过，销售团队仅增加56人的配置与业务扩张速度略显不匹配。此外，卡游的经销商网络呈现持续收缩态势，数据显示，2022-2024年期末经销商数量从290家逐年递减至217家，整体缩减25.2%。

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护缺失的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

作者|沈言

编辑|吴雪