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肇庆市(鼎湖区、端州区、德庆县、广宁县、怀集县、四会市、高要区、封开县)

驻马店市(上蔡县、西平县、新蔡县、驿城区、泌阳县、确山县、平舆县、汝南县、正阳县、遂平县)

商洛市(洛南县、商州区、丹凤县、山阳县、商南县、镇安县、柞水县)

鹤壁市(浚县、山城区、淇滨区、鹤山区、淇县)  迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)

周口市(扶沟县、项城市、沈丘县、川汇区、郸城县、商水县、太康县、淮阳区、鹿邑县、西华县)

廊坊市(文安县、霸州市、广阳区、固安县、三河市、安次区、香河县、大厂回族自治县、大城县、永清县)

临沧市(沧源佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、镇康县、永德县、云县、临翔区、凤庆县、耿马傣族佤族自治县)

保定市(莲池区、望都县、顺平县、安国市、涿州市、满城区、竞秀区、安新县、定兴县、徐水区、高碑店市、阜平县、涞水县、高阳县、定州市、蠡县、容城县、博野县、唐县、涞源县、曲阳县、易县、雄县、清苑区)  福州市(永泰县、长乐区、闽清县、仓山区、平潭县、罗源县、连江县、鼓楼区、福清市、马尾区、闽侯县、晋安区、台江区)

云浮市(云安区、新兴县、云城区、郁南县、罗定市)

绥化市(绥棱县、安达市、庆安县、兰西县、北林区、望奎县、海伦市、明水县、青冈县、肇东市)

宁波市(北仑区、江北区、海曙区、奉化区、慈溪市、宁海县、象山县、余姚市、镇海区、鄞州区)

乌兰察布市(察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼中旗、丰镇市、四子王旗、化德县、兴和县、集宁区、凉城县、察哈尔右翼后旗、卓资县、商都县)

吉安市(万安县、峡江县、安福县、吉州区、泰和县、永丰县、吉安县、吉水县、新干县、永新县、青原区、遂川县、井冈山市)

遵义市(凤冈县、播州区、桐梓县、余庆县、红花岗区、汇川区、湄潭县、道真仡佬族苗族自治县、习水县、务川仡佬族苗族自治县、仁怀市、正安县、绥阳县、赤水市)

呼和浩特市(清水河县、赛罕区、新城区、回民区、和林格尔县、玉泉区、托克托县、武川县、土默特左旗)

太原市(娄烦县、晋源区、万柏林区、小店区、迎泽区、清徐县、杏花岭区、尖草坪区、古交市、阳曲县)

咸宁市(崇阳县、赤壁市、通城县、嘉鱼县、咸安区、通山县)

黔南布依族苗族自治州(都匀市、平塘县、荔波县、独山县、三都水族自治县、罗甸县、福泉市、惠水县、贵定县、龙里县、瓮安县、长顺县)

西藏自治区

濮阳市(华龙区、范县、清丰县、南乐县、台前县、濮阳县)

丽水市(缙云县、龙泉市、松阳县、云和县、庆元县、景宁畲族自治县、青田县、遂昌县、莲都区)

张掖市(山丹县、民乐县、临泽县、甘州区、肃南裕固族自治县、高台县)

商丘市(睢县、睢阳区、民权县、虞城县、永城市、夏邑县、梁园区、宁陵县、柘城县)

阜新市(新邱区、海州区、清河门区、细河区、阜新蒙古族自治县、彰武县、太平区)

丽江市(宁蒗彝族自治县、永胜县、玉龙纳西族自治县、华坪县、古城区)

淮安市(淮安区、涟水县、金湖县、洪泽区、盱眙县、淮阴区、清江浦区)

镇江市(丹阳市、润州区、句容市、扬中市、京口区、丹徒区)

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汕尾市(城区、陆丰市、海丰县、陆河县)

嘉兴市(南湖区、海盐县、桐乡市、嘉善县、平湖市、秀洲区、海宁市)

大同市(天镇县、浑源县、平城区、新荣区、云冈区、阳高县、广灵县、云州区、左云县、灵丘县)

甘孜藏族自治州(德格县、石渠县、得荣县、乡城县、新龙县、理塘县、丹巴县、稻城县、九龙县、康定市、炉霍县、道孚县、白玉县、泸定县、巴塘县、甘孜县、雅江县、色达县)  金华市(金东区、武义县、磐安县、兰溪市、东阳市、婺城区、浦江县、永康市、义乌市)

合肥市(蜀山区、包河区、长丰县、巢湖市、庐江县、庐阳区、瑶海区、肥西县、肥东县)

扬州市(宝应县、江都区、邗江区、广陵区、高邮市、仪征市)

保山市(昌宁县、隆阳区、腾冲市、龙陵县、施甸县)黑河市(孙吴县、逊克县、五大连池市、嫩江市、爱辉区、北安市)

岳阳市(临湘市、湘阴县、平江县、君山区、汨罗市、岳阳楼区、华容县、云溪区、岳阳县)  自贡市(富顺县、自流井区、大安区、荣县、贡井区、沿滩区)

海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、格尔木市、德令哈市、天峻县、茫崖市、都兰县)

青岛市(胶州市、黄岛区、莱西市、城阳区、即墨区、崂山区、市南区、市北区、李沧区、平度市)

蚌埠市(龙子湖区、五河县、固镇县、禹会区、怀远县、淮上区、蚌山区)来宾市(武宣县、象州县、兴宾区、合山市、忻城县、金秀瑶族自治县)

鹰潭市(月湖区、贵溪市、余江区)

锡林郭勒盟(锡林浩特市、正蓝旗、镶黄旗、多伦县、东乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、阿巴嘎旗、正镶白旗、太仆寺旗、西乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、二连浩特市)

常德市(澧县、武陵区、鼎城区、石门县、临澧县、安乡县、桃源县、津市市、汉寿县)

邵阳市(绥宁县、新邵县、邵阳县、武冈市、洞口县、邵东市、城步苗族自治县、北塔区、隆回县、大祥区、双清区、新宁县)

漯河市(郾城区、源汇区、舞阳县、临颍县、召陵区)

白银市(平川区、靖远县、白银区、会宁县、景泰县)

澳门特别行政区

赣州市(会昌县、安远县、兴国县、瑞金市、寻乌县、石城县、于都县、宁都县、赣县区、南康区、定南县、龙南市、信丰县、全南县、上犹县、章贡区、崇义县、大余县)

荆门市(东宝区、京山市、沙洋县、钟祥市、掇刀区)

中山市

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德宏傣族景颇族自治州(芒市、盈江县、陇川县、梁河县、瑞丽市)

珠海市(斗门区、香洲区、金湾区)

咸阳市(长武县、秦都区、三原县、泾阳县、旬邑县、杨陵区、永寿县、武功县、淳化县、渭城区、乾县、彬州市、兴平市、礼泉县)

上海市(长宁区、崇明区、嘉定区、青浦区、杨浦区、浦东新区、奉贤区、闵行区、松江区、普陀区、宝山区、静安区、黄浦区、徐汇区、虹口区、金山区)

衡水市(安平县、深州市、阜城县、故城县、饶阳县、桃城区、景县、枣强县、武强县、武邑县、冀州区)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。