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泉州市(安溪县、晋江市、金门县、石狮市、南安市、德化县、丰泽区、泉港区、洛江区、鲤城区、永春县、惠安县)

七台河市(勃利县、新兴区、茄子河区、桃山区)

凉山彝族自治州(雷波县、越西县、美姑县、普格县、会东县、木里藏族自治县、盐源县、宁南县、会理市、金阳县、西昌市、冕宁县、喜德县、甘洛县、布拖县、昭觉县、德昌县)

海南藏族自治州(贵南县、兴海县、同德县、贵德县、共和县)  锦州市(太和区、北镇市、义县、凌河区、古塔区、黑山县、凌海市)

景德镇市(浮梁县、乐平市、昌江区、珠山区)

黑河市(爱辉区、孙吴县、嫩江市、逊克县、北安市、五大连池市)

绍兴市(嵊州市、新昌县、柯桥区、诸暨市、上虞区、越城区)

六盘水市(盘州市、钟山区、六枝特区、水城区)  信阳市(浉河区、潢川县、息县、商城县、罗山县、淮滨县、新县、固始县、光山县、平桥区)

内蒙古自治区

平顶山市(汝州市、郏县、鲁山县、叶县、湛河区、石龙区、卫东区、舞钢市、新华区、宝丰县)

聊城市(高唐县、冠县、莘县、临清市、茌平区、东昌府区、东阿县、阳谷县)

本溪市(桓仁满族自治县、溪湖区、平山区、本溪满族自治县、南芬区、明山区)

兰州市(皋兰县、红古区、安宁区、永登县、七里河区、榆中县、城关区、西固区)

汕头市(濠江区、潮南区、金平区、潮阳区、龙湖区、南澳县、澄海区)

延边朝鲜族自治州(延吉市、龙井市、敦化市、和龙市、图们市、珲春市、安图县、汪清县)

果洛藏族自治州(玛沁县、班玛县、达日县、久治县、玛多县、甘德县)

广元市(青川县、利州区、朝天区、剑阁县、旺苍县、苍溪县、昭化区)

毕节市(金沙县、黔西市、威宁彝族回族苗族自治县、赫章县、织金县、七星关区、纳雍县、大方县)

秦皇岛市(山海关区、昌黎县、卢龙县、抚宁区、青龙满族自治县、北戴河区、海港区)

长治市(潞城区、壶关县、上党区、沁源县、潞州区、长子县、武乡县、襄垣县、屯留区、沁县、黎城县、平顺县)

玉树藏族自治州(称多县、治多县、曲麻莱县、囊谦县、玉树市、杂多县)

邵阳市(洞口县、大祥区、邵东市、武冈市、新宁县、新邵县、北塔区、城步苗族自治县、绥宁县、双清区、邵阳县、隆回县)

仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)

朔州市(朔城区、右玉县、怀仁市、山阴县、应县、平鲁区)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、香格里拉市、德钦县)

鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)

百色市(隆林各族自治县、西林县、乐业县、凌云县、平果市、田东县、田林县、田阳区、右江区、靖西市、那坡县、德保县)

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惠州市(惠城区、龙门县、惠东县、博罗县、惠阳区)

北京市(延庆区、朝阳区、怀柔区、石景山区、昌平区、丰台区、密云区、通州区、顺义区、大兴区、平谷区、东城区、西城区、房山区、海淀区、门头沟区)

邢台市(襄都区、隆尧县、广宗县、内丘县、临城县、任泽区、威县、沙河市、新河县、宁晋县、柏乡县、信都区、清河县、南和区、南宫市、平乡县、巨鹿县、临西县)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)  南阳市(唐河县、新野县、西峡县、内乡县、宛城区、卧龙区、社旗县、淅川县、方城县、南召县、桐柏县、邓州市、镇平县)

安康市(宁陕县、白河县、石泉县、镇坪县、平利县、汉滨区、旬阳市、汉阴县、紫阳县、岚皋县)

海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、德令哈市、茫崖市、都兰县、天峻县、格尔木市)

湖州市(吴兴区、南浔区、德清县、长兴县、安吉县)通辽市(库伦旗、科尔沁左翼中旗、科尔沁区、开鲁县、霍林郭勒市、科尔沁左翼后旗、扎鲁特旗、奈曼旗)

成都市(锦江区、温江区、郫都区、青白江区、新津区、都江堰市、简阳市、武侯区、蒲江县、崇州市、邛崃市、金牛区、龙泉驿区、大邑县、金堂县、双流区、彭州市、新都区、成华区、青羊区)  鞍山市(岫岩满族自治县、铁西区、千山区、立山区、铁东区、海城市、台安县)

西藏自治区

鹤壁市(淇滨区、山城区、淇县、鹤山区、浚县)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)湛江市(坡头区、霞山区、麻章区、雷州市、遂溪县、徐闻县、廉江市、吴川市、赤坎区)

濮阳市(华龙区、清丰县、范县、台前县、濮阳县、南乐县)

山南市(洛扎县、浪卡子县、乃东区、隆子县、琼结县、加查县、扎囊县、桑日县、曲松县、措美县、错那市、贡嘎县)

宝鸡市(渭滨区、扶风县、眉县、麟游县、金台区、凤县、岐山县、陇县、太白县、凤翔区、陈仓区、千阳县)

郑州市(中牟县、巩义市、新郑市、登封市、荥阳市、新密市、二七区、惠济区、中原区、上街区、金水区、管城回族区)

阳江市(阳西县、江城区、阳春市、阳东区)

杭州市(桐庐县、富阳区、西湖区、钱塘区、滨江区、建德市、拱墅区、上城区、萧山区、淳安县、临安区、余杭区、临平区)

长沙市(望城区、长沙县、雨花区、开福区、芙蓉区、宁乡市、岳麓区、天心区、浏阳市)

济宁市(邹城市、任城区、嘉祥县、金乡县、梁山县、鱼台县、泗水县、微山县、兖州区、曲阜市、汶上县)

绵阳市(游仙区、盐亭县、涪城区、安州区、北川羌族自治县、三台县、平武县、江油市、梓潼县)

牡丹江市(宁安市、东宁市、林口县、穆棱市、西安区、东安区、阳明区、海林市、爱民区、绥芬河市)

蚌埠市(怀远县、龙子湖区、蚌山区、淮上区、五河县、固镇县、禹会区)

济南市(长清区、莱芜区、历下区、章丘区、槐荫区、天桥区、钢城区、济阳区、商河县、历城区、平阴县、市中区)

宣城市(广德市、绩溪县、泾县、郎溪县、宣州区、旌德县、宁国市)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、乌恰县、阿克陶县、阿图什市)

咸宁市(咸安区、通城县、崇阳县、通山县、赤壁市、嘉鱼县)

厦门市(思明区、海沧区、集美区、湖里区、翔安区、同安区)

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事项

公司发布2024年年报。24年实现总营收30.73亿元，同比-4.2%；归母净利润5.14亿元，同比-3.1%；24Q4实现营收7.85亿元，同比-10.3%；归母净利润1.63亿元，同比+13.4%；25Q1实现营收8.31亿元，同比-7.1%；归母净利润1.61亿元，同比+3.7%。公司拟每10股派息5.0元（含税），对应股息率4.13%。

评论

行业竞争加剧，主动推进调整，24全年及25Q1营收略低预期。24全年公司实现30.73亿，同比-4.2%，下滑一是23年存在高基数，二是同类型零添加竞品显著增多，三是下半年公司主动推进经营调整。若分产品来看，酱油/食醋/其他品类分别同比-3.8%/-12.5%/-0.5%，其中酱油价盘下降明显（量价分别+1.3%/-5.0%）；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比-1.78%/+13.99%/-7.07%/-1.36%/-8.89%。拆分单季度看，24Q4压力放大、营收同比-10.3％，25Q1压力延续，营收同比-7.1％，其中酱油/食醋分别同比-4.7％/-10.6％，经销商数目同比减少74个至3282个。

24全年盈利同比基本持平，而24Q4及25Q1毛利率优化带动盈利向上改善。24全年公司毛利率37.2%，同比+0.1pcts，其中上半年毛利率同比下滑，而下半年伴随产品结构调整、成本进一步回落，毛利率同比均有一定提升。在费用端，销售费率同比+1.6pcts，公司适当加大促销及广宣费用，管理费用率同比-1.5pcts，主要系股份支付费用明显减少，而其他费用方面基本平稳，最终公司归母净利润率同比基本持平。25Q1公司毛利率38.9％，同比+2.9pcts，而销售费用率/管理费用率同比+0.6pcts/持平，最终归母净利润率录得19.3％，同比+2.0pcts。

短期压力显现，经营积极调整，25全年营收有望前低后高、渐进改善。24下半年来，一方面竞对挤压力度加大，另一方面公司主动推进调整，间接导致报表降速明显，但好在公司守住内在经营质量，渠道体系、产品体系、库存管理等环比均有一定优化。3月舆情事件扰动，或再影响经营节奏，公司已积极回应相关事项，表示会尽快按新规要求执行，期待后续调整进一步落地。年内来看，今年考虑竞争加大，同时外部事件影响，预计上半年基本面压力延续，下半年考虑基数下降、公司调整，收入端有望渐进改善、前低后高，而利润端考虑成本红利以及效率优化，预计表现优于收入。

投资建议

营收低于预期，经营持续调整，维持“推荐”评级。公司24年及25Q1报表承压，考虑近期外部事件扰动，预计短期仍有一定压力。我们认为公司机制灵活、反应高效，且实际运营层面相对平稳，若后续调整得当，下半年有望恢复增长。我们调整25-26年EPS预测为0.53/0.58元（原预测为0.54/0.63元），新增27年EPS预测0.64元，对应PE为22/20/18倍，维持目标价14.7元，对应25年约28倍PE，维持“推荐”评级。

风险提示

下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。

附录：财务预测表

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，

8

年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，

2020

年加入华创证券。

2021-2024

年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中

2024

年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和

21

世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。