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宜宾市(叙州区、长宁县、南溪区、翠屏区、珙县、屏山县、高县、江安县、兴文县、筠连县)

松原市(长岭县、扶余市、乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区)

承德市(兴隆县、承德县、鹰手营子矿区、丰宁满族自治县、双滦区、宽城满族自治县、滦平县、双桥区、隆化县、平泉市、围场满族蒙古族自治县)  遂宁市(安居区、船山区、大英县、射洪市、蓬溪县)

铁岭市(银州区、铁岭县、西丰县、昌图县、调兵山市、清河区、开原市)

湖州市(吴兴区、德清县、安吉县、长兴县、南浔区)

抚州市(资溪县、黎川县、临川区、宜黄县、南丰县、崇仁县、广昌县、金溪县、东乡区、乐安县、南城县)

金华市(东阳市、兰溪市、金东区、永康市、武义县、婺城区、磐安县、义乌市、浦江县)  郴州市(资兴市、桂阳县、桂东县、安仁县、宜章县、苏仙区、北湖区、汝城县、嘉禾县、临武县、永兴县)

濮阳市(清丰县、南乐县、范县、华龙区、濮阳县、台前县)

百色市(乐业县、那坡县、凌云县、平果市、右江区、田林县、靖西市、田东县、田阳区、西林县、隆林各族自治县、德保县)

中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)

上海市(黄浦区、长宁区、浦东新区、杨浦区、奉贤区、普陀区、松江区、静安区、宝山区、崇明区、金山区、青浦区、闵行区、徐汇区、嘉定区、虹口区)

莆田市(荔城区、涵江区、仙游县、秀屿区、城厢区)

邢台市(平乡县、临西县、新河县、广宗县、隆尧县、任泽区、清河县、柏乡县、信都区、沙河市、宁晋县、南和区、威县、临城县、巨鹿县、南宫市、襄都区、内丘县)

渭南市(富平县、澄城县、大荔县、白水县、韩城市、华州区、合阳县、蒲城县、华阴市、临渭区、潼关县)

贵港市(港南区、平南县、覃塘区、桂平市、港北区)

荆州市(沙市区、监利市、松滋市、公安县、荆州区、江陵县、洪湖市、石首市)

杭州市(拱墅区、建德市、临平区、桐庐县、淳安县、西湖区、滨江区、余杭区、临安区、钱塘区、富阳区、上城区、萧山区)

乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

衡水市(阜城县、故城县、桃城区、武邑县、武强县、枣强县、冀州区、安平县、饶阳县、深州市、景县)

周口市(川汇区、项城市、扶沟县、郸城县、淮阳区、西华县、鹿邑县、太康县、沈丘县、商水县)

哈尔滨市(呼兰区、松北区、道里区、双城区、阿城区、宾县、五常市、依兰县、平房区、方正县、巴彦县、通河县、香坊区、南岗区、木兰县、道外区、尚志市、延寿县)

马鞍山市(和县、花山区、博望区、当涂县、含山县、雨山区)

临汾市(永和县、曲沃县、吉县、浮山县、洪洞县、霍州市、尧都区、古县、大宁县、襄汾县、安泽县、翼城县、乡宁县、汾西县、隰县、侯马市、蒲县)

三亚市(海棠区、崖州区、天涯区、吉阳区)

定西市(通渭县、安定区、岷县、渭源县、临洮县、陇西县、漳县)

嘉峪关市

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成都市(新都区、锦江区、金堂县、崇州市、彭州市、邛崃市、青白江区、大邑县、成华区、青羊区、龙泉驿区、双流区、新津区、金牛区、简阳市、武侯区、郫都区、蒲江县、温江区、都江堰市)

鞍山市(岫岩满族自治县、立山区、铁东区、千山区、铁西区、台安县、海城市)

德州市(武城县、德城区、庆云县、齐河县、平原县、夏津县、乐陵市、禹城市、临邑县、宁津县、陵城区)

三门峡市(卢氏县、渑池县、义马市、陕州区、灵宝市、湖滨区)  十堰市(竹山县、郧阳区、茅箭区、郧西县、丹江口市、张湾区、竹溪县、房县)

平凉市(庄浪县、崇信县、灵台县、华亭市、崆峒区、静宁县、泾川县)

上饶市(余干县、婺源县、信州区、玉山县、弋阳县、铅山县、广信区、德兴市、鄱阳县、万年县、广丰区、横峰县)

贵阳市(开阳县、乌当区、息烽县、花溪区、观山湖区、修文县、清镇市、云岩区、白云区、南明区)雅安市(汉源县、天全县、荥经县、雨城区、芦山县、名山区、石棉县、宝兴县)

南昌市(南昌县、新建区、青山湖区、红谷滩区、西湖区、青云谱区、安义县、东湖区、进贤县)  营口市(鲅鱼圈区、西市区、大石桥市、老边区、盖州市、站前区)

达州市(渠县、宣汉县、通川区、达川区、万源市、开江县、大竹县)

常州市(天宁区、钟楼区、溧阳市、新北区、武进区、金坛区)

阿坝藏族羌族自治州(马尔康市、金川县、黑水县、若尔盖县、理县、阿坝县、壤塘县、小金县、九寨沟县、松潘县、汶川县、红原县、茂县)庆阳市(庆城县、镇原县、华池县、环县、宁县、合水县、正宁县、西峰区)

临沂市(平邑县、兰山区、沂南县、蒙阴县、郯城县、沂水县、兰陵县、河东区、临沭县、费县、莒南县、罗庄区)

宁夏回族自治区

盘锦市(大洼区、双台子区、兴隆台区、盘山县)

鹤岗市(绥滨县、东山区、萝北县、兴安区、工农区、向阳区、兴山区、南山区)

洛阳市(老城区、孟津区、涧西区、新安县、西工区、汝阳县、偃师区、栾川县、洛龙区、伊川县、瀍河回族区、洛宁县、嵩县、宜阳县)

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新疆维吾尔自治区

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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