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作者：姚遥、陆文杰
摘要
■ 投资逻辑
核心观点：CVD硅碳工艺的出现大幅提速硅负极的产业化，25年硅负极预计在手机领域扩大渗透，也有望在动力场景实现0-1，我们建议关注硅负极放量背景下，新工艺带来的产业链增量环节投资机会。
CVD法硅碳成新主流工艺，加速硅负极产业化，重塑竞争格局。1）球磨法向CVD法迭代：在硅的纳米化工艺上，CVD法能将硅径粒精确控制在10nm以内，并实现均匀包覆，取代球磨法成为新一代主流工艺；2）CVD硅碳相比硅氧优势扩大：目前CVD法硅碳/硅氧产品的克容量约1800/1500mAh/g,且CVD硅碳可支持超1000次循环，并实现低于硅氧的膨胀水平。3）新工艺重塑格局：CVD法下工艺、设备较硅氧大幅迭代，重塑先前硅氧的竞争格局，当前天目先导、兰溪致德、璞泰来、贝特瑞等在CVD硅碳进展领先。
成本：中期向石墨负极靠近，多孔碳、设备仍有较大降本空间。硅负极成本构成中由高到低分别为多孔碳、硅烷气、设备。我们假设当前采用高性能树脂多孔碳，中期采用生物质多孔碳，价格从50万/吨降至15万/吨；硅烷气从9万/吨下降至7万/吨；单吨制造成本从6.5万/吨下降至3.5万/吨，则测算CVD硅碳负极的成本有望从当前40-45万/吨下降至中期15-20万/吨，硅碳负极价格有望持续向石墨负极靠拢。
市场：消费场景先落地，动力迈向0-1。1）小动力：高倍率小圆柱电池已开始应用硅负极；2）手机：25年手机迈向7000mAh时代，苹果、华为、荣耀、小米等品牌已/将推出硅负极机型，硅负极从高端机向中低端渗透；3）电车：特斯拉、宝马大圆柱电池明确搭载硅碳负极，25年部分国内新能源高端车型有望应用硅负极；4）固态&半固态电池：未来有望在车、手机、低空等领域逐步落地应用，掺硅量较其他场景更大。我们预计到28年全球硅负极需求4.5万吨，假设30万元/吨，对应市场135亿元，其中小动力/手机/电车/固态&半固态电池对应需求0.28/0.09/3.4/0.75万吨。
产业链:多孔碳迈向规模化0-1，硅烷市场大幅扩容，PAA、CNT打开新应用场景。
1）多孔碳：迈向规模化0-1，树脂/生物质路线构成主流。伴随CVD硅碳的应用，多孔碳预计迈向规模化0-1，未来看好双路线并行发展，预计生物质路线发挥成本优势，在低端市场占据主导，通过性能提升向中高端市场渗透；树脂路线则依靠性能优势占据高端市场，通过降本向下渗透，国内代表企业分别为元力股份、圣泉集团。
2）硅烷气：预计市场大幅扩容。我们测算24年国内合计电子级硅烷气需求约1.26万吨，预计28年硅基负极对应硅烷气需求约1.9万吨，规模为现有市场的1.5倍，大幅扩容，国产企业中硅烷科技等产能领先。
3）粘结剂&导电剂：PAA、CNT打开新应用场景。粘结剂控制硅负极的体积膨胀，PAA有较优的力学性能和拉伸强度，且应用后有较好的库伦效率，国内茵地乐在PAA份额领先；需添加导电剂确保硅负极的导电性，加入单臂碳纳米管大幅改善循环性，国内天奈科技布局进展领先。
投资建议与估值
能量密度的提升是电池发展长期趋势，负极环节对应趋势则为硅负极，CVD硅碳的应用大幅加速硅负极产业化，在手机等消费类市场硅负极已迈过0-1，25年预计进一步放量，在车用市场25年有望实现产业化0-1，建议关注硅负极企业及上游的多孔碳、硅烷气、粘结剂、导电剂等环节。
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目录
一、硅负极：消费场景现行落地，动力迈向0-1
1.CVD硅碳工艺大幅提速硅负极的产业化
2.格局：工艺迭代重塑格局，天目先导、兰溪致德等进度领先
3.成本：中期向石墨负极靠近，多孔碳、设备仍有较大降本空间
4.市场：百亿级市场，消费场景先落地，长期主要看车端、固态/半固态电池
二、产业链：多孔碳分路线迭代，硅烷市场大幅扩容
1.多孔碳：多路线并行，产业化实现0-1
2.硅烷：硅负极有望大幅扩容硅烷市场
3.设备：预计流化床成主导，向大型化迭代
4.粘结剂&导电剂：PAA、CNT打开新应用场景
三、投资建议
四、风险提示
正文
一、硅负极：消费场景现行落地，动力迈向0-1
1.1CVD硅碳工艺大幅提速硅负极的产业化
负极材料直接影响电池容量、首效、循环等性能。负极材料系先由负极活性物质、粘合剂和添加剂混合制成糊状均匀涂抹在铜箔两侧，再经干燥、滚压形成。负极材料作为锂电池不可或缺的重要组成部分，直接影响锂电池的容量、首次效率、循环等主要性能，在动力电池成本中占比一般不超过15%，约在10%。
图表1：负极在动力电池成本占比一般不超过15%
来源：凯金能源招股说明书，国金证券研究所负极材料一般分为碳系负极和非碳系负极。碳系负极可分为石墨、硬炭、软炭负极等，石墨又可进一步分为人造石墨、天然石墨、中间相碳微球；非碳系负极包括钛酸锂、锡类合金负极、硅类合金负极等。
图表2：负极材料分碳材料、非碳材料
来源：翔丰华可转债募集说明书，国金证券研究所石墨负极能量密度提升空间已有限，硅基负极具备更大发展前景。能量密度提升可实现终端产品（电子产品、电动汽车等）更长的续航。目前，石墨由于理论比容量低（372mA·h/g）和锂离子枝晶生长等问题，性能提升空间已有限，而硅基负极的理论比容量（4200mA·h/g）远高于石墨，工作电压(0.4V)适宜，不存在析锂隐患，且Si在地壳储量丰富、价格低廉且环境友好，因此具备较大发展前景。
硅负极可搭配任意正极材料。硅负极可搭配任何一种现有正极材料，如磷酸铁锂、高镍三元、富锂锰基等，都可以显著提升能量密度，且硅负极适用于固态电池等下一代电池技术，也是固态电池提升能量密度的主要技术路线。
图表3：电池负极材料性能对比，硅基负极在克容量上具备绝对优势
来源：凯金能源招股说明书，国金证券研究所硅基负极易膨胀，为解决痛点，衍生出不同的技术路线，其中硅氧、硅碳为主流。在对硅基负极电池充放电过程发生的体积膨胀会导致负极材料粉化，引起电极表面固体电解质界面膜（SEI）破裂；当SEI膜重新形成时，将进一步耗损电解质中的Li+离子，引发电池性能快速衰减；另外，硅基负极的电导率低，不利于自由电子的移动输运。根据分散基体的不同，未来最有希望实现较大规模应用的新一代高容量硅基负极材料主要有硅氧、硅碳负极材料及硅基合金负极材料三大类，虽然硅基合金负极材料相对碳负极材料克容量提升效果明显，但是因为其工艺难度高、生产成本高，且首次充放电效率较低，所以目前尚未大规模使用。硅氧、硅碳负极的工艺相对成熟，综合电化学性能较优，是目前最为主流的硅基负极材料。
图表4：硅氧、硅碳负极工艺相对成熟
来源：凯金能源招股说明书，国金证券研究所硅氧、硅碳负极的发展经过多个阶段，硅氧路线主要通过预镁/预锂化提升首效，硅碳路线中CVD法通过工艺改进实现性能的全面提升。
1）硅氧负极：通过预镁、预锂化提升首效，但成本显著提升。
①第一代硅氧负极：采用氧化亚硅与石墨材料复合，氧化亚硅在锂嵌入过程中发生的体积膨胀较小，相较于纯硅负极，其循环稳定性得到改善，然而氧化亚硅在充放电过程中会生成Li2O等非活性物质，导致首次效率较低（约70%）；
②预镁硅氧负极：通过在制备过程中添加镁元素，利用镁与硅的合金化反应，阻止SEI膜合成，将首效提升至80%左右，但预镁化产品普遍克容量不高，且预镁工艺会增加材料成本，对电芯厂来说性价比较低；
③预锂硅氧负极：预锂化是通过在负极材料中预先嵌入一定量的锂，以补偿首次充放电过程中的不可逆容量损失，提高电池的初始库仑效率，在第二代基础上进一步提升首效（86%-92%），但进一步提升成本。
图表5：硅氧路线迭代主要通过预镁、预锂化提升首效，但成本显著提升
来源：石墨时讯，国金证券研究所2）硅碳负极：CVD法、机械球磨法更适合工业化，CVD法具备明显优势。
①机械球磨法：通过搅拌罐将硅粉和适量的溶剂混合，形成初步的浆料，通过隔膜泵输送至砂磨机中，转子结构与研磨介质的高速旋转，对浆料中的硅碳颗粒进行剪切、碰撞和摩擦作用，从而实现颗粒的细化和分散，研磨结束后，通过过滤、离心等方式将研磨介质与物料分离，得到细化的硅碳负极浆料，机械球磨法工艺相对简单，但得到的硅碳复合材料易发生团聚，导致电池性能差；
②CVD气相沉积法：制备出多孔碳骨架，然后在多孔碳内部通过硅烷沉积纳米硅颗粒，最后进行碳层包覆，该技术充分利用多孔碳的内部空间，实现硅纳米颗粒的均匀分布，有效控制硅在充放电过程中的体积膨胀，同时碳层包覆进一步提高了材料的电导率和稳定性，显著改善了硅碳负极的首效、能量密度、循环性能和电芯膨胀等性能。
图表6：CVD法制备硅碳具备首效高、循环稳定好等优势
来源：《化学气相沉积法制备硅碳复合负极材料的研究进展》,国金证券研究所硅碳vs硅氧：尽管硅氧路线仍在特定领域保持优势，但新型CVD硅碳凭借在能量密度和膨胀控制方面的突出表现，正逐步成为行业主流选择。
硅氧路线的首效低、克容量上限受限等问题日益凸显。根据高工锂电，预锂化处理虽然能提升首效和循环性能，但价格从一代硅氧的12万元/吨飙升至55万元/吨，且良率较低，制约了规模化应用。在关键的性能指标上，新型CVD硅碳已展现明显优势。理论上，硅材料比容量可达4200mAh/g，是石墨理论值372mAh/g的10倍以上。目前CVD法硅碳的克容量约1800mAh/g，部分企业最新产品更突破2000mAh/g，而硅氧产品的比容量仅为1500mAh/g左右。据GGII数据，CVD法硅碳还可支持超1000次循环，将极片膨胀控制在25-27%。在实际应用中，新型硅碳与硅氧的竞争主要体现在膨胀系数控制上。通过持续迭代，新型硅碳已可实现低于硅氧的膨胀水平。
CVD法硅碳突破球磨法的性能瓶颈，成为新一代主流工艺。在硅的纳米化工艺上，传统的机械球磨法转向了化学气相沉积法（CVD）是重要的技术迭代。CVD法能够将硅径粒精确控制在10nm以内，并实现均匀包覆，正在迅速成为新一代主流工艺。相比之下，早期的球磨法难以将硅颗粒研磨至100nm以下，还容易导致颗粒团聚，影响电池的循环性能。
根据GGII，新型硅碳预计大规模量产后成本仅高于传统硅碳和一代硅氧，2030年新型硅碳市场占比有望超75%，成为市场主流。而传统硅碳和一代硅氧凭借性价比优势，占据一定性价比市场。但目前新型硅碳仍存在成本较高、良率较低（仅50~60%）、无法大规模量产（行业还在做20公斤级设备，到百吨级设备配套产业链断层）和产品一致性难控制（受孔隙率、多批次生产等影响）的问题亟待解决。
图表7：硅碳、硅氧负极性能对比（2023年7月）
来源：GGII，国金证券研究所1.2格局：工艺迭代重塑格局，天目先导、兰溪致德等进度领先
CVD工艺区别于过往石墨生产工艺。气相沉积（CVD）技术是一种通过使用多孔碳结构来存储硅的方法。采用多孔结构的碳颗粒，然后将硅烷气体引入这些碳颗粒的孔隙中。在高温条件下，硅烷气体通过热解反应在多孔碳的空隙中沉积形成硅纳米颗粒。CVD法核心在于硅、碳的沉积，与传统石墨的石墨化工艺完全不同，以流化床法工艺流程为例，包含多孔碳研磨筛分处理、硅沉积反应、碳沉积反应等，具体为：
步骤1：原料破碎多孔碳物料经过破碎、研磨和筛分，制得小颗粒多孔碳反应原料；步骤2：流态化硅沉积反应：小颗粒多孔碳反应原料置于搅拌流化床反应器中，通入硅源与载气混合气体进行化学气相沉积，制得硅基中间体；步骤3：流态化碳沉积反应：向硅基中间体通入碳源与载气的混合气体进行化学气相碳沉积，以改善和强化硅材料的结构。
图表8：CVD硅碳制备工艺（流化床法）
来源：锂电材料观察，国金证券研究所由于工艺不同，负极新玩家具备进场机会。布局硅负极的企业众多，大致可分为几类：1）传统石墨负极企业：如璞泰来（江西紫宸）、贝特瑞、杉杉股份（维权），为石墨负极的老牌企业，有较长的硅负极开发经验；2）一级企业：如兰溪致德、天目先导等，专注于硅负极开发，仍在一级融资阶段；3）跨界布局企业：如胜华新材、硅宝科技等，从其他领域切入硅负极。
贝特瑞在硅基负极份额领先，天目先导、兰溪致德等CVD硅碳进展较快。2022年全球硅基负极第一梯队厂商主要有贝特瑞、信越化学、韩国大洲(Daejoo)，占有大约86%的市场份额；第二梯队厂商有天目先导、洛阳联创、杉杉股份、兰溪致德、凯金能源、Group14和正拓能源等，共占有约9%的份额。除贝特瑞外，国内天目先导、兰溪致德、璞泰来等进展相对领先，如天目先导研发的新一代硅碳负极材料已成功进入比亚迪、宁德时代以及韩国LG、SK等国内外龙头企业的供应链；璞泰来CVD沉积硅碳负极取得小批量量产订单。
图表9：部分主要硅负极企业产品布局及产能规划
来源：石墨盟、Carbontech、石墨时讯、新浪财经、每日经济新闻等，国金证券研究所1.3成本：中期向石墨负极靠近，多孔碳、设备仍有较大降本空间
当前CVD硅碳价格仍较高。根据高工锂电，CVD硅碳目前售价约达75万元/吨。生产1吨的硅碳负极需要约0.5吨多孔碳和0.6吨的硅烷气，成本构成中由高到低分别为多孔碳、硅烷气、设备，后续降本重点主要在于产业链多孔碳、设备的降本。
1）多孔碳：降本空间较大。当前技术路线分两条，根据高工锂电，树脂路线的多孔碳价格在20万元以上，性能好的甚至达30万元以上，业内年产能停留在百公斤级，背后是树脂转化效率极低，通常仅10-20%，先进水平也仅达30-40%。生物质路线成本优势明显，普通品3-5万元/吨，高端品8万元/吨，性能接近多孔碳指标的产品可达15万元/吨，虽然性能与树脂路线存在差距，影响容量、长循环性能和极片膨胀等，但可通过后端加工解决。往后看，生物质路线的多孔碳提升路径
2）硅烷气：价格已显著下降。由于光伏电池片增长放缓+硅烷气产能大幅释放，硅烷气行业陷入供大于求，硅烷气价格从23年最高24万/吨降至当前约7-10万/吨，同时负极厂开始自建产能，如兰溪致德规划8000吨硅碳项目配套有5000吨硅烷产能。行业龙头硅烷规模扩产，以及部分硅碳厂自备硅烷产能，预计推动硅烷气成本下探。
3）设备：瓶颈同样制约降本。目前CVD流化床仅为20kg级，单价65万元/台，要达到200吨年产需要200台设备，纽姆特虽已开发出100kg量产级流化床，但尚待批量验证。未来伴随100-200kg级流化床产品的推出应用，预计单吨制造成本将大幅下降。
我们假设当前采用高性能树脂多孔碳，中期采用生物质多孔碳，价格从50万/吨降至15万/吨；硅烷气从9万/吨下降至7万/吨；单吨制造成本从6.5万/吨下降至3.5万/吨，则测算CVD硅碳负极的成本有望从当前40-45万/吨下降至中期（约2-3年）15-20万/吨。当前中端石墨负极材料价格2-3万/吨，考虑到硅负极已实现克容量突破1800mAh/g,约为当前石墨负极的5倍，未来仍有提升空间，硅碳负极价格有望持续向石墨负极靠拢。
图表10：CVD硅碳负极降本路径（万元/吨）
来源：高工锂电，国金证券研究所1.4市场：百亿级市场，消费场景先落地，长期主要看车端、固态/半固态电池
硅负极不同掺硅量适应不同场景的需求。低硅占比（5%-10%）适用于对循环性能要求较高的场景，如消费电子产品、新能源车；中等硅占比（10%-20%）适用于能量密度要求更高的高端新能源车、无人机；高硅占比（20%-30%）适用于对能量密度要求极高的场景，如低空载人飞行器、长航时飞行器等。
1）手机：25年迈向7000mAh时代，硅负极进一步扩大渗透。
电池容量扩大是核心趋势。更长续航是手机一直以来的追求。2024H1，iQOOZ9、vivoY200等一批搭载6000mAh电池的新机密集发布，标志着手机电池正式进入6000mAh时代；24年11月中旬，游戏手机红魔10Pro+率先搭载7050mAh超大电池，随后12月11日发布的真我Neo7搭载7000mAh“泰坦电池”，手机已踏向“7000mAh”时代。苹果折叠屏手机预计也将采用两块超薄的硅碳负极电池，容量约为5000mAh。
容量突破主要依赖于硅碳负极的应用。手机电池容量的大幅提升主要依赖于硅碳负极的应用，如一加Ace3Pro的6100mAh电池，比传统5000mAh电池容量增加了23.1%，6%的硅含量带来约1000mAh的容量提升，同时体积相比5000mAh电池减少3%，原因在于硅碳负极材料拥有更高的能量密度。
25年硅碳负极有望从旗舰向中低端渗透。24年硅碳负极主要在旗舰机型推广应用，面向高端手机，随着手机品牌采用“中端机型，旗舰配置”的的策略，大容量电池也在中低端逐步应用，以提升用户体验，如同时真我Neo7、红米Turbo4等中低端机型（参考价2000元以内）已搭载有硅碳电池。我们预计25年硅碳负极在手机电池的渗透保持扩大。
图表11：硅碳负极的应用带动手机电池容量提升
来源：电池交易网，国金证券研究所，整理截至2024年11月2）可穿戴设备：硅负极有助于解决AI眼镜的续航痛点。
AI眼镜续航仍是痛点。根据雷科技，AI眼镜依然极度依赖充电，远无法做到如智能手机的全天候使用，且AI计算能力越强，AI眼镜掉电越快，主要基于：1）AI对话功能背后隐藏大量的计算和联网需求：大部分AI眼镜还是采用了本地+云端AI的方式来确保综合体验，不管是本地AI计算需要依靠高能效芯片满足基础语音交互需求，还是持续运行网络连接云端实现AI体验，都会造成续航的严重缩水；2）摄像头高耗能：Ray-BanMeta引领风潮之后的大部分AI眼镜都配备了摄像头，用于拍照、录像、AI视觉识别，但这些均为高耗能任务，而AI眼镜无法使用足够大的电池来支撑长时间的视觉处理；3）AR功能高耗能：市场上部分产品为AI+AR眼镜，需要一套完整的光学显示系统，耗电量进一步提升。
硅负极为重要解决方案。随着AI、XR硬件等追求有限空间内长续航的应用领域更多产品的落地和普及，对高能量密度、安全优质的电池产品需求会进一步爆发，硅负极为重要解决方案。产业内如豪鹏科技已完成高硅含量的锂离子电池开发，并应用于穿戴类产品，公司将与欧洲某硅材料战略合作伙伴共同围绕100%硅负极锂离子电池产品展开研发工作，并将在未来集中转化应用于北美知名智能穿戴类品牌客户的相关项目。
图表12：AI眼镜续航仍是痛点
来源：雷科技，国金证券研究所3）电动工具：硅基负极的应用相对成熟。
硅基负极在小圆柱电池中的应用已较为成熟，根据高工锂电，电动工具对硅基负极的需求随电池容量升高而递增，2500-2600mAh的高倍率小圆柱电池已开始应用硅基负极，而3000-3500mAh的产品则更为依赖。根据天鹏电源（蔚蓝锂芯）官网，其倍率型三元电池已经广泛使用硅氧、硅碳负极。
图表13：蔚蓝锂芯倍率型三元电池已广泛应用硅氧、硅碳负极
来源：天鹏电源官网，国金证券研究所4）电车：有望实现0-1放量，先拓展高端车场景。
特斯拉、宝马大圆柱电池已明确搭载硅碳负极。特斯拉4680电池始终采用硅负极；宝马动力电池第六代产品，使用大圆柱电芯，与第五代方形电芯相比，正极镍含量更高，钴含量减少，负极硅含量增加，能量密度提高20%，续航里程提升30%，充电速度提升30%。特斯拉4680电池已实现批量的供应，而宝马大圆柱电池率先应用于今年亮相的首款新世代车型，以及2026年起量产的国产新世代车型，并将广泛应用到其他纯电车型，包括未来的纯电M车型。
25年国内硅负极有望上车。根据《财经》，车用动力电池的装车前验证需要更长时间，根据新车计划，2025年有多家车企的新能源高端车型都将应用含硅负极技术，其中低硅负极材料，量产难度较低，成本增加少，在提升能量密度的同时，循环寿命损失不明显，终端客户无需复杂调整即可能量密度提升。
多家车企已与硅基负极企业建立紧密联系。2024年，兰溪致德在D轮融资中引入上汽旗下金石资本的投资。海外Group14则已与保时捷等车企建立股权及供货关系，进一步印证了新能源汽车终端对于硅碳负极的应用需求。
5）固态电池/半固态电池：硅碳应用确定性强，掺硅量预计更高。
固态电池长期发展趋势确定。较液态电池，全固态电池在理论上具备更高能量密度、更安全、长寿命、更广温度工作范围，是进一步打开车、低空飞行器、机器人续航上限的理想方案，也是国家巩固电池领域科技定价权的重要抓手，政策+市场双加持下，长期发展趋势确定。
全固态电池产业化稳步推进，硅碳负极为全固态电池中期的主流方案。2025年2月，欧阳明高院士表示，当前全固态电池的技术路线，要聚焦以硫化物电解质为主体电解质，匹配高镍三元正极和硅碳负极的技术路线，以比能量400Wh/kg、循环寿命1000次以上为性能目标，确保2027年实现轿车小批量装车。
半固态电池已步入市场推广，掺硅量高。
1）车领域，2024年部分车企已经量产装车半固态电池，如卫蓝新能源供应蔚来，清陶能源供应上汽智己；2025年，上汽名爵等更多车企将在新车型上搭载半固态电池。
2）消费电子领域，24年初手机厂商开始在旗舰机型，尤其折叠屏机型上搭载半固态电池，24年底vivo开始在2000元—4000元价位的中端机S20上搭载半固态电池（蓝海电池），蓝海电池的负极材料采用了业内领先的二代硅技术，能量密度达780Wh/L，相较于上一代的极限石墨电池，能量密度提升15.4%。
3）低空领域，宁德时代布局有凝聚态电池，可用于电动飞机，根据高工锂电，硅负极的添加比例或在20%以上。
图表14：vivo蓝海电池应用半固态电池和二代硅技术
来源：IT之家，国金证券研究所图表15：宁德时代的凝聚态电池应用新型负极
来源：华尔街见闻，国金证券研究硅负极在消费场景率先落地，长期市场更多依靠在电车端的渗透，及固态/半固态电池的应用。根据我们的测算，我们预计到2028年全球硅负极需求约4.5万吨，假设30万元/吨，对应市场135亿元。其中：
1）小动力类：根据起点研究，2024年全球电动工具+二轮车（小动力类）应用小圆柱约61亿颗，基于电动工具（驱动因素主要为全球工具市场的增长及锂电渗透率的提升）、电动二轮车市场（驱动因素主要为东南亚等海外地区的较快增长）仍呈现一定增长趋势，我们假设到2028年，全球电动工具+二轮车小圆柱电池需求82亿颗，单颗容量11Wh，硅负极渗透率26%，掺杂比例12%，对应硅负极需求0.28万吨；
2）智能手机：根据Canalys，2024年，全球智能手机出货12.2万台，基于手机更换的需要以及AI手机的拉动，我们假设到2028年全球智能手机出货14万台，单机带电量14Wh，硅负极渗透率40%，掺杂比例12%，对应硅负极需求0.09万吨；
3）新能源汽车：24年全球新能源汽车销量约1600多万辆，基于全球电动化率的进一步提升，我们假设到28年全球电车销量超2900万辆，动力电池需求1885GWh，硅负极渗透率15%，掺杂比例10%，对应硅负极需求3.4万吨；
4）固态/半固态电池：当前半固态电池已经逐步在车、低空、机器人等要求高能量密度的场景逐步做市场推广，24年预计整体销量较小，固态电池仍未形成批量应用，我们假设到28年固态/半固态电池销量达25GWh，硅负极渗透率100%，掺杂比例30%，对应硅负极需求0.75万吨。
图表16：硅碳负极市场测算，28年需求预计4.5万吨
来源：起点研究，Canalys，乘联会，Marklines，TrendForce，国金证券研究所二、产业链：多孔碳分路线迭代，硅烷市场大幅扩容
2.1多孔碳：多路线并行，产业化实现0-1
多孔碳在硅碳负极中作为骨架材料使用。CVD法硅碳的做法是将硅烷通入多孔碳，然后将硅烷热解生成纳米硅颗粒，使其沉积在多孔碳孔隙中生成硅碳复合材料；之后再进行碳包覆，即可用于制备负极。
硅碳负极在使用中有两个最大的问题：1）硅在嵌锂过程中体积膨胀巨大，会导致材料粉化；2）硅与电解液会发生副反应，反复生成过厚的SEI膜，消耗活性锂，降低电池首效和循环次数。
多孔碳则对应两大作用：控制硅体积膨胀和降低副反应。1）多孔碳内部的孔隙可以缓冲硅在嵌锂过程中的体积膨胀；2）碳包覆减少了硅与电解液的直接接触，抑制了SEI膜的重复生长，可以提升锂电池首次效率和循环性能。由于具有超高的比表面积，多孔碳除了作为硅碳负极的骨架材料之外，还可以用来做吸附材料、催化剂载体、超级电容器的电极等。
硅碳负极对多孔碳有四大核心要求：
1）精准的孔结构设计：多孔碳的孔径分布需与硅纳米颗粒尺寸高度匹配。
微孔（<2nm）：容纳硅颗粒，限制其膨胀空间，防止团聚；介孔（2-50nm）：提供锂离子快速传输通道，提升倍率性能；大孔（>50nm）：作为缓冲空间，吸收硅嵌锂时的体积膨胀（最高可达300%）。理想状态下，总孔容需达到0.4-0.7cm³/g，比表面积控制在400-1200m²/g，以避免过多副反应。
2）需具备高导电性（电导率>2S/cm），以弥补硅材料导电性差的缺陷。例如，通过石墨化处理或掺杂氮元素，可显著提升电子传输效率。
3）机械强度与形貌稳定性：球形多孔碳因各向同性受力，相比无规则形炭，可降低辊压破碎风险，并将压实密度提高至1.6-1.8g/cm³（传统无规则形仅1.2-1.4g/cm³）。此外，表面需形成致密碳层，防止硅颗粒在循环中脱落。
4）低成本与规模化生产：生物质基（如椰壳、玉米芯）和树脂基（酚醛树脂）多孔碳因原料易得、工艺成熟，成为主流路线。
图表17：多孔碳材料的作用及材料要求
来源：石墨邦，国金证券研究所路线：目前最常见的多孔碳材料前驱体主要包括生物质材料、高分子聚合物材料、煤基材料等。
1）生物质材料（代表为椰壳）：可以是动植物等生物的器官或组织，如动物骨骼、毛发或植物枝干、果壳等；也可以是动植物的化学成分或合成产物，如甲壳素、明胶、蔗糖、纤维素、木质素等。生物质的来源广泛、环境友好可持续，并且以其制备多孔碳材料的工艺简便易行，是实现多孔碳大规模生产的主要前驱体。
2）高分子聚合物材料（代表为酚醛树脂）：常见的用作多孔碳的前驱体包括酚醛树脂、聚苯胺、聚丙烯腈等。可通过控制单体和聚合方式的手段调节聚合物的化学元素组成、分子量大小以及分子链的形状，从而实现对多孔碳材料的成分设计与结构调控。然而，高分子聚合物的合成通常涉及复杂化学反应和特殊工艺条件，导致成本相对较高，同时还可能伴随有害副产物带来环境影响。
3）煤基材料（代表为沥青）：主要包括煤以及煤焦油、煤沥青等煤衍生物，均可作为多孔碳的前驱体材料。煤由短脂肪键和醚键连接的芳香环和氢化芳香族组成，可以通过分子化学工程策略调整煤中的芳香族基本结构单元实现多孔碳材料的功能化设计。然而煤基材料中的杂质难以去除，且很难通过简单工艺实现孔结构精确调控，同时还伴随能耗较大的问题。
图表18：不同路线多孔碳特点，主要分生物质、高分子聚合物、煤基三类
来源：DT先进电池，国金证券研究所树脂/生物质路线构成主流，树脂优势在性能更优，降本为后续发展路径，生物质优势在成本更低，提升性能为后续发展路径。看好未来两条路线将并行发展，预计生物质路线将继续发挥其成本优势，在低端市场占据主导。同时通过不断的技术创新，提升产品性能，向中高端市场渗透；树脂路线预计保持其性能优势，在高端市场占据主导地位通过不断降低成本，扩大其市场应用范围。
1）树脂路线：树脂碳材料的和导电性可精确调控，能够制备出高性能的硅碳复合材料，制备工艺相对成熟，易于实现规模化生产。
后续降本方向包括：①低成本树脂：开发低成本、高性能的合成树脂，降低原材料成本；②工艺优化：优化碳化、石墨化等工艺参数，提高生产效率和产品良率；③回收利用：开发树脂碳材料的回收利用技术，降低生产成本。
2）生物质路线：成本优势明显,虽然性能与树脂路线存在差距，影响容量、长循环性能和极片膨胀等，但可通过后端加工解决。
后续提升性能方向包括：①前驱体改性：对生物质原料进行预处理，改善其碳化后的孔隙结构和导电性。②复合改性：将生物质碳与其他材料（如石墨烯、碳纳米管等）复合，提高其导电性和结构稳定性。③工艺优化：优化碳化、活化等工艺参数，提高生物质碳材料的性能一致性。
图表19：树脂法、生物质法当前相对成熟
来源：DT先进电池，国金证券研究所图表20：树脂未来方向为降本、生物质未来方向为提升性能
来源：炭素邦，国金证券研究所造孔工艺：物理活化法、CVD法应用较多。
多孔碳造孔工艺主要分五种路线：物理活化法、化学活化法、模板法、生物质法、CVD法。其中：1）物理活化法优势在于成本较低，缺陷在于孔分布随机，比表面积波动大；2）化学活化法优势在于孔径可控，缺陷在于污染严重、成本高；3）模板法优势在于孔径均一性高，缺陷在于难以量产；4）生物质法优势在于成本最低，环保，缺陷在于孔径结构不可控，灰分较高；5）CVD法优势在于可设计空隙，缺陷在于设备投资高。
不同的应用领域对应有不同的工艺路线，其中：
1）动力电池领域：物理活化法因成本优势占据70%份额，但高端车型开始转向模板法。
2）消费电子领域：CVD法凭借精准控孔能力，垄断高端手机机型供应链。
3）储能领域：生物质法以低价抢占市场，但需解决循环寿命短板（＜2000次）。
图表21：不同工艺路线生产多孔碳特点比较
来源：炭素邦，国金证券研究所图表22：不同工艺路线生产多孔碳性能比较
来源：炭素邦，国金证券研究所伴随CVD硅碳的逐步应用，多孔碳规模化放量在即。假设2028年硅基负极出货4.52万吨，CVD硅碳占比70%，单吨硅负极需0.5吨多孔碳，则对应多孔碳行业需求约1.6万吨。
全球龙头为可乐丽，国内代表企业为圣泉股份、元力股份等。日本可乐丽是电池级多孔碳的龙头供应商，产品性能稳定，一致性好。超级电容和硅碳负极使用的多孔碳产品是相同的，目前国内大部分超级电容器厂家均采购可乐丽的产品。国内的电池级多孔碳产能多由传统树脂/活性炭厂商拓展而来，产能较大的厂商有圣泉股份、元力股份、金博股份、上海洗霸、多氟多、索理德等。其中树脂路线代表圣泉集团千吨级树脂多孔碳项目将于2025年初投产，预计可将价格降至30万元以内；生物质路线代表元力股份多孔碳已量产，产能达500吨/年；煤基路线代表金博股份完成石油焦基多孔碳系列产品的中试化开发，处于下游客户验证阶段；介孔碳企业上海洗霸介孔碳基核心材料已获得某消费电子公司样品的多次测试与产品验证。
图表23：部分企业多孔碳布局
来源：Carbontech，公司公告，国金证券研究所2.2硅烷：硅负极有望大幅扩容硅烷市场
硅烷是CVD工艺中硅元素的唯一来源。在高温反应条件下，硅烷分解生成纳米硅颗粒，并通过化学键与碳基材料（如多孔碳、石墨）复合，形成稳定的硅碳结构。这一过程直接决定了负极材料的比容量和循环寿命。硅烷的沉积路径直接影响材料的微观结构。通过控制反应压力、温度和气相浓度，硅颗粒可实现纳米级分散（粒径控制在5nm以下），有效缓解硅的体积膨胀问题（充放电过程中膨胀率高达300%），从而提升电池的循环稳定性。
硅烷纯度决定性能：硅烷的纯度需达到99.999%以上（电子级标准）。杂质（如氧气、水分）会引入缺陷，导致电池循环寿命缩短、热失控风险增加。例如，低纯度硅烷可能引发非均匀沉积，造成硅颗粒团聚，最终使电池容量快速衰减。
硅负极的应用预计大幅扩容硅烷气市场。24年中国光伏电池片产量654GWh，单GW用电子级硅烷气16吨，对应需求1.05万吨；液晶面板产量1.58亿片，单亿片用电子级硅烷气1127吨，对应需求0.18万吨；其他需求约0.04万吨；合计电子级硅烷气需求约1.26万吨，我们预计28年硅基负极4.52万吨，假设70%的CVD硅碳负极、单吨用0.6吨电子级硅烷气，则对应硅烷气需求约1.9万吨，规模为现有市场的1.5倍，市场预计大幅扩容。
图表24：电子级硅烷气需求分市场测算（万吨）
来源：思瀚产业研究院，国金证券研究所2021年以来，光伏行业的快速发展带动电子级硅烷气供不应求，产品价格大幅上涨，行业内企业纷纷扩大产能，导致电子级硅烷气的市场供过于求，产品价格出现大幅下滑。从长期来看，电子级硅烷气的市场价格出现理性回归、落入合理盈利区间，在技术、工艺、管理、安全等行业门槛的规制下，不断淘汰和整合低质、无序产能，是行业发展的必然趋势。下游光伏行业正在经历深度调整，处于从P型电池向N型电池转换的技术升级阶段；光伏电池片行业2020-2023年处于供不应求上行期，吸引行业内外资本大幅扩张产能，2024年产能扩充导致的供需矛盾显现，加之下游行业光伏电池片行业陷入整体性亏损，扩产大幅停滞甚至停产收缩，对硅烷气的市场需求产生了较大的阶段性影响。
外资巨头起步较早。硅烷气体属于电子特气的细分品类，外资巨头在硅烷气生产方面的研究起步较早，其工艺也处于全球领先的地位，目前世界上电子级硅烷气的生产技术主要集中在美国、日本、德国等少数西方发达国家。全球范围内，核心厂商主要包括RECSilicon、SKMaterials、林德集团、液化空气和三井化学等。2021年，全球第一梯队厂商主要有RECSilicon、SKMaterials和林德集团，第一梯队占有大约43.39%的市场份额；第二梯队厂商有三井化学、液化空气和硅烷科技等，共占有21.42%份额。
国产替代持续进行。我国硅烷产品曾经严重依赖进口，随着我国科技水平的提高，以硅烷科技为首的少量气体公司已经打破国外气体公司对电子级硅烷气的垄断，当前我国国产硅烷能够完全满足光伏太阳能、液晶显示器、LED等领域的质量要求。但对于一些质量要求更高的芯片制造用户而言，国产硅烷在纯化、检测等环节仍需要努力。目前国内已有硅烷科技、内蒙兴洋、中宁硅业（多氟多子公司）、天宏瑞科（陕西有色天宏与美国REC合资）、亚格盛等几家公司具备电子级硅烷气的生产能力。
2.3设备：预计流化床成主导，向大型化迭代
流化床与回转窑为常见方案，预计流化床未来成主导。
流化床设备原理：高传质效率与规模化潜力工作原理流化床通过气流使固体颗粒（如多孔碳）悬浮并形成“流体化”状态，实现硅源气体与载体的充分接触和均匀沉积。
流化床的核心优势在于：1）传质与传热效率高：颗粒剧烈运动促进气固接触，反应速率快，适合强放热反应；2）温度均匀性：全床层温度一致，避免局部过热导致的硅团聚问题；3）连续化生产：颗粒可动态进出，适合大规模产线设计；4）适配多孔碳特性：多孔碳骨架的复杂孔隙结构更易在流化态中实现均匀覆盖。
相较回转窑，流化床具备更好的技术适配性。流化床的“动态沉积”特性与CVD工艺高度契合，多孔碳骨架的微孔结构需在悬浮状态下实现硅的纳米级填充，流化床的剧烈运动可有效避免堵塞；硅烷气体（SiH₄）在流化床中扩散效率更高，单吨硅碳负极的硅烷耗量已从0.7吨降至0.5吨，显著降低成本。
行业布局上看，流化床已逐步成为主流，未来向更大规模迭代。1）消费电子领域：高端手机机型已采用流化床CVD工艺的硅碳负极，2025年渗透率预计突破25%；2）动力电池布局：头部负极材料企业优先选择流化床路线。未来向更大规格迭代，从而实现降本增效。
图表25：未来预计流化床成为主流
来源：石墨邦，国金证券研究所2.4粘结剂&导电剂：PAA、CNT打开新应用场景
粘结剂有助于控制硅负极的体积膨胀。硅负极在脱嵌锂时体积变化更大，需要匹配黏结力更强的粘结剂，才能保持电极的稳定，实现负极可逆比容量的提升。粘结剂对负极材料结构保持、负极材料之间的接触、电极的完整性具有重要影响。目前硅基负极材料方面多用聚合物粘结剂，常用的有聚偏二氟乙烯(PVDF)、羧甲基纤维素(钠)(CMC)、聚丙烯酸(PAA)、海藻酸钠(SA)等，还有未大规模应用的生物胶聚合物粘结剂、交联粘结剂和导电聚合物粘结剂等。
PAA是较为理想的粘结剂。
1）PAA有较优的力学性能和拉伸强度。PAA是线性聚合物，可溶于水和乙醇等有机溶剂，是聚乙烯酸(PVA)中的一种。力学性能与CMC相似，但具有更多的羧基官能团，可进一步增强与硅基材料之间的结合。另外，PAA具有较低的杨氏模量(约650MPa)，有较好的弹性和刚性(PAA的拉伸强度最高达90MPa，比CMC的30MPa、PVDF的37MPa都要高)，可有效降低硅基负极的裂缝问题，因此，PAA粘结剂制备的硅碳负极具有更好的循环稳定性和比容量保持率。
2）应用PAA有较好的库伦效率。不同粘结剂对硅负极首次库仑效率的影响不同。不同粘结剂的黏结性或力学性能，使得充电过程中，膨胀后的电极材料恢复程度不同。较差的粘结剂将会使更多的活性物质脱离集流体，造成不可逆比容量损失，表现为较低的首次库仑效率。实验中，CMC的电极首效仅为60.4%，SA和PAA的电极首效分别达到了80.2%和82.5%，说明SA与PAA更适合作为体积变化大的负极材料粘结剂。
图表26：PAA粘结剂有助于控制硅负极的体积膨胀
来源：中国胶粘剂和胶粘带工业协会，回天新材，国金证券研究所茵地乐在PAA份额领先。茵地乐（上市公司日播时尚（维权）正在推进收购控股）的PAA粘结剂能与硅形成稳定SEI膜，抑制电解液分解，实验显示，添加PAA的硅碳负极循环100次后容量保持率从70%提升至92%。在现有6万吨级锂电池专用粘结剂PAA产能的基础上，茵地乐启动了20万吨的扩产计划。据高工锂电统计，2023年国内PAA类粘结剂市场中，茵地乐的市场占有率达52.6%，截至2024年6月末，该公司营收2.1亿元，归母净利润7629.81万元。
除此之外，截至24年11月，鹿山新材硅碳负极功能粘接材料（PAA）正在客户端测试；截至24年4月，回天新材的锂电负极胶产品PAA和SBR均可应用于硅碳负极材料的粘接，目前公司负极胶产品已在行业头部客户处实现批量供货或测试应用。
图表27：PAA布局企业进展，茵地乐份额大，进展快
来源：金融界，国金证券研究所添加导电剂确保硅负极的导电性。一般而言，制备硅基负极时，需要添加质量分数5%～25%的导电剂来确保电极的导电性。与传统粘结剂相比，导电聚合物粘结剂具有粘结剂和导电添加剂的双重功能，在制备负极时可以减小导电剂的用量，从而降低电极材料中非活性物质占比，提高电极材料的体积比容量。
单臂碳纳米管有望应用。单壁碳纳米管（SWCNT）只有一层碳原子，根据空间的螺旋特性可表现出金属或半导体性能。SWCNT长径比较高，能够在极低添加量下形成三维导电网络。通常随机的SWCNT中，2/3为半导体管，其导电性不如大部分都是金属性的MWCNT。此外，SWCNT细而长及较为完美的结构使其管间范德华力强，不易分散。仅从导电性和分散性的角度分析，SWCNT并没有优势，但实际应用中硅基负极中加入SWCNT会大幅改善循环性，而多壁碳纳米管（MWCNT）的改善则有限。
天奈科技布局进展领先。截至25年3月，天奈科技碳纳米管导电浆料项目基础施工已基本完成，预计年底可实现一期项目竣工投产。项目总投资15亿元，建成后可实现年产2万吨单壁纳米导电浆料及500吨单壁纳米功能性材料。公司计划在2025年实现百吨级单壁碳纳米管产能，并于2026年进一步提升至500吨级。
三、投资建议
能量密度的提升是电池发展长期趋势，负极环节对应趋势则为硅负极，CVD硅碳的应用大幅加速硅负极产业化，在手机等消费类市场硅负极已迈过0-1，25年预计进一步放量，在车用市场25年硅碳负极有望实现产业化0-1，建议关注硅负极企业及上游的多孔碳、PAA、CNT等：
1）硅碳负极：璞泰来、贝特瑞、中科电气、尚太科技；
2）多孔碳：元力股份、圣泉集团、上海洗霸、金博股份；
3）硅烷：硅烷科技；
4）PAA：日播时尚；
5）CNT：天奈科技、道氏技术（维权）。
3.1璞泰来：锂电平台型企业，CVD硅碳进展领先
公司是锂电平台型企业，涂覆隔膜国内龙头。公司主营业务涵盖负极材料、涂覆隔膜、PVDF及粘结剂、复合集流体、铝塑包装膜、纳米氧化铝及勃姆石等材料，同时为新能源电池及电池材料产业提供自动化工艺装备及智能制造体系的装备服务。通过负极材料及加工服务、膜材料及涂覆加工服务、自动化装备各业务间的资源共享及产业协同，为客户提供多元化、差异化及专业化的产品组合与集成服务。随着新能源产业的发展，前期的产能投入到了一定的规模，对前期的产能进行局部的升级改造，升级加工的服务业务会逐步增加，公司在做好基本的材料和设备基础上，积极探索开拓材料和设备的增值服务业务，为客户提供更加有竞争力的产品和服务内容。1-3Q24公司收入/利润分别为98/12.4亿元，同比-16%/-24%。
公司硅碳负极已在消费类客户导入顺利。公司拥有在碳素材料理论知识领域经验丰富的技术团队，具备行业领先的技术和研发优势，主要负极材料产品凭借高容量、高压实密度、低膨胀、长循环、快充等特性占据全球中高端数码和动力电池领域的领先地位，在新建项目中持续研发新产品、应用新工艺，不断提升公司技术和产品竞争优势。1）公司快充负极新品已满足6C的性能要求，配合自产粘结剂的使用可满足8C快充性能要求，相关产品已通过多家客户产品技术认证，逐步开始批量出货；同时，公司通过研发材料改性、材料包覆、颗粒形貌处理等新技术和新工艺，进一步提升快充负极产品在动力学等方面的性能。2）公司新型硅碳负极材料具有高容量、低膨胀和长循环等高性能表现，是国内少数具备量产能力的企业，除应用于高端消费类锂离子电池以外，亦可适配半固态/固态电池，目前CVD沉积硅碳负极产品在消费类客户导入顺利，出货量持续增长。3）公司对锂金属负极材料持续开展前瞻性研发，通过构建新型三维骨架结构来解决锂金属负极的枝晶、体积膨胀以及负极/固态电解质的界面问题。
图表29：璞泰来收入
来源：Wind，国金证券研究所图表30：璞泰来归母净利润
来源：Wind，国金证券研究所3.2贝特瑞：负极龙头，硅负极出货行业领先
公司是负极行业龙头。公司产品包括天然石墨负极材料、人造石墨负极材料、硅基负极材料及高镍三元正极材料等。公司在锂离子电池负极材料领域具备明显的技术和发展优势，已形成了天然石墨、人造石墨和先进负极材料为主的产品体系。在天然石墨负极材料领域，公司建立了从石墨矿开采到天然石墨负极材料产成品的完整产业链，确保供应稳定及品质保证。在人造石墨负极材料领域、公司通过自建及合作等模式，形成了集原材料、石墨化、碳化、成品加工于一体的产业链布局，同时通过工艺革新降低生产成本。1-3Q24公司收入/利润分别为103/6.7亿元，同比-49%/-51%。
公司是国内最早量产硅基负极材料的企业之一，出货量行业领先，其中硅碳负极材料已经开发至第五代产品，比容量2,000Ah/g以上，硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1,500Ah/g以上；公司的钠电正、负极材料已获得客户认可并实现批量出货，同时公司在燃料电池、固态电池材料等前沿领域均有前瞻性布局。
图表31：贝特瑞收入
来源：Wind，国金证券研究所图表32：贝特瑞归母净利润
来源：Wind，国金证券研究所3.3元力股份：木质活性炭龙头，生物质基多孔碳代表
公司是木质活性炭国内龙头企业。公司一直致力于活性炭的研发、生产和销售，是国内规模最大、综合实力最强的木质活性炭生产企业，目前在福建南平、莆田、江西玉山、内蒙古满洲里、辽宁盘锦、上海拥有7大生产经营基地，辐射半径覆盖国内最重要的林产区、木材加工区以及销售市场，业务基地布局合理，为同行所不能企及。木质活性炭产销规模从建厂时的500吨发展到如今的超12万吨，已连续多年产量、销售量、出口量位居全国第一，并且领先规模呈扩大之势。硅酸钠业务板块方面，公司利用先进的工艺设备，充分发挥成本控制优势、质量稳定优势，正在新增硅酸钠产能规模，持续增强产业链供应能力与盈利能力，并推动白炭黑产业的集约化发展。公司通过在南平工业园区建设林产化工循环产业园，公司的活性炭、硅酸钠业务通过与三元循环的连接，形成完整的产业链条并实现循环运行：利用生产活性炭过程中产生的大量生物质热能，串联起各业务板块；硅酸钠业务向下游应用延展从事硅胶生产，生产环节趋于完整。1-3Q24公司收入/利润分别为14/2.1亿元，同比-6%/+21%。
公司为生物质路线多孔碳企业代表。公司在活性炭领域持续朝着全品类、高端化的方向发展。除强势品类粉状活性炭，公司逐步开发出竹基颗粒活性炭、果壳活性炭、蜂窝活性炭、超级电容活性炭、生物质硬炭、多孔碳等新品类，并朝着大规模产业化方向迈进。
图表33：元力股份收入
来源：Wind，国金证券研究所图表34：元力股份归母净利润
来源：Wind，国金证券研究所3.4圣泉集团：酚醛树脂龙头，树脂基多孔碳代表企业
公司已经成为具有较强综合竞争优势的合成树脂产品供应商，酚醛树脂、呋喃树脂产销量位于国内首位，世界前列，公司围绕着核心产品，打造出了包括生物质化工原料（纤维素、半纤维素、木质素等）、合成树脂（呋喃树脂、酚醛树脂、冷芯盒树脂、环氧树脂等）、电池材料（硅碳负极材料、钠电负极材料等）、复合材料（酚醛树脂泡沫板、轻芯钢等）在内的较为完整齐全的产业链，能够充分利用产业链优势协同进行技术研发和市场拓展。2024年公司收入/利润分别为100/8.7亿元，同比+10%/+10%。
公司为树脂基多孔碳企业代表。目前公司球形多孔碳技术行业领先，多孔碳粒径大小分布均匀、孔道结构均一可控、抗膨胀性能优异，制备得到的硅碳材料具有优异的均匀性和一致性；此外，制备得到的硅碳材料具备优异的抗压能力，在高压实条件下不破碎，保持高首效和长循环，无论是作为硅碳负极还是固态电池负极材料使用，其性能已被多个头部企业认可并在不同领域和方向开展合作。目前正在积极研究攻关更低膨胀和高倍率的碳骨架材料，将硅碳用量在电芯端进一步提升。公司正在积极建设年产1000吨硅碳用多孔碳项目，预计2024年年底陆续达产。
图表35：圣泉集团收入
来源：Wind，国金证券研究所图表36：圣泉集团归母净利润
来源：Wind，国金证券研究所3.5硅烷科技：电子级硅烷气国内领先企业，受益市场扩容
公司专注于氢硅材料研发生产，主要产品包括电子级硅烷气、工业氢及高纯氢。其自主研发的“ZSN法高纯硅烷生产技术”实现硅烷气纯度达7N级，打破国外垄断，成为国内首家规模化生产电子级硅烷气的企业。2024年，公司硅烷年产能达6100吨，三期3500吨项目已投产。客户覆盖光伏（隆基、通威）、显示面板（京东方、TCL华星）及半导体领域龙头企业，并为区域提供最大氢气供应（工业氢3.76亿方/年，高纯氢1600万方/年）。1-3Q24公司收入/利润分别为5.6/0.9亿元，同比-33%/-60%。
图表37：硅烷科技收入
来源：Wind，国金证券研究所图表38：硅烷科技归母净利润
来源：Wind，国金证券研究所四、风险提示
技术迭代风险：锂金属负极为负极更为长期的发展路线，应用锂金属负极的电池能量密度上限更高，若锂金属负极产业化落地，或对硅碳负极构成替代。
硅负极降本不及预期：硅负极的潜在最大市场为车端，而车端应用对成本敏感，若硅负极上游多孔碳、设备等降本推进不及预期，则硅负极的市场拓展将不及预期。
硅负极性能提升不及预期：硅负极相较传统石墨负极的优势在于更高的克容量，若硅负极的克容量提升不及预期，则硅负极的市场拓展将不及预期。
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报告信息
证券研究报告：《锂电池硅负极深度：CVD硅碳重塑产业链，迈向动力场景0-1》
报告日期：2025年04月14日
作者：
姚遥 SAC执业编号：S1130512080001
陆文杰SAC执业编号：S1130123070082
2025年4月11日国际黄金价格上3200美元/盎司关键点位，特朗普政府的“对等关税政策”是重要原因。政策公布初期引发的全市场流动性危机结束后，“对等关税政策”对美国基本面和美元体系信用的负面影响大幅度推高金价。特朗普政府对地缘政治的扰动也催化全球央行和市场的黄金需求增长。我们认为后续特朗普政府举措的不确定性仍然较大，其他各国与特朗普政府的关税博弈短期难以结束，这一过程中金价波动可能较大，但黄金的货币属性会持续强化。我们的测算模型显示中性假设下今年年中金价有望超过3330美元/盎司。
▍事件：
黄金价格近期大幅波动后上行，3月中旬以来，伦敦现货黄金和COMEX黄金期货价格波动幅度明显扩大，多次站上3000美元/盎司的关键点位。而在4月2日特朗普的关税政策出台后，随着关税博弈的不断反复，黄金价格先下行，随后大幅度上行，并在4月11日站上3200美元/盎司。
▍特朗普关税政策出台引发的流动性危机是此前黄金价格大幅下行的原因。
特朗普宣布的“对等关税政策”大幅超出市场预期，一些国家随即出台了反制措施，贸易冲突进程持续演绎。从基本面角度分析，特朗普的关税政策给全球市场带来极大不确定性，美元的国际货币地位和美债的零风险属性都因此受到动摇，黄金应当受到利多影响。但在特朗普公布“对等关税政策”后，黄金价格反而大幅度下跌。获利了结是部分原因。由于特朗普事先预告了“对等关税政策”，部分投资者提前交易，而在政策落地后旋即获利了结。流动性危机则是另一个重要原因。由于美股市场及大宗商品价格的大幅度下跌，部分杠杆投资者为了追加保障金选择抛售资产，黄金价格因此下跌。而在全市场流动性紧张缓解后，黄金受到的负面影响很快就结束了。
▍流动性危机过后，特朗普关税政策对黄金的利多影响逐步释放。
一方面，特朗普政府关税政策展现出其对追求缩减贸易逆差的严肃程度，而“特里芬难题”的背景下，美元贸易逆差缩减又必然会造成美元国际货币地位的下降。另一方面，关税政策显示出特朗普政府面临极大的财政压力。而此前特朗普政府官员的政策建议有可能直接导致美元体系信用加速破产。如特朗普政府经济顾问委员会主席米兰在报告《重构全球贸易体系：用户指南》中就提到对外国官方持有的美债征收使用费，扣留一部分利息支付或本金汇款；或让贸易伙伴持有的储备资产转换为超长期美国国债。我们认为，这些行为都会引发美债和美元的信用危机。而市场对这些行为的担忧推动了黄金价格的上行。在黄金价格上行的同时，美元指数的大幅度下跌、美债长端利率大幅上行也可以印证这一市场交易逻辑。
▍地缘政治扰动催化全球央行及市场的黄金需求。
整体而言，特朗普上台后对国际政治格局发起剧烈冲击，地缘政治的不确定性显著提升，全球南方国家的黄金需求进一步增长。以伊朗问题为代表，中东局势仍然有升温趋势。特朗普政府尝试调停俄乌冲突遇阻时，在伊朗问题上转向强硬。根据央视新闻报道，3月15日开始特朗普下令对胡塞武装发动袭击。3月初特朗普曾表示，他已致信伊朗最高领袖哈梅内伊，敦促伊朗方面就伊核问题与美国进行谈判。3月30日特朗普发出威胁，称“谈不拢就轰炸”，并征收“二级关税”。根据环球网报道，4月7日特朗普称，美国与伊朗就伊朗核问题正展开“直接”谈判。随后伊朗外交部长称与美国的谈判只是“间接高层谈判”。而根据金融界转引半岛电视台的报道，2024年12月伊朗央行负责人称伊朗20%的外汇储备已经转变为黄金。2025年2月，伊朗海关负责人称，过去11个月中伊朗进口黄金超过100吨，是上年同期的三倍。
另一方面，面对特朗普政府政策不确定性冲击，中国人民银行仍然稳扎稳打，2024年11月以来，已经连续第5个月宣布增持黄金，与我们在报告《黄金价值系列—2025年黄金市场展望》（2024-12-31）中的预期吻合。目前市场的黄金需求高涨。根据世界黄金协会数据，今年以来全球黄金ETF保持了每周资金净流入，需求增长显著高于2024年水平。
▍我们认为，特朗普政府后续的举动仍有极大不确定性，黄金价格仍可能波动较大，但特朗普政府对美元体系的信用损伤是不可逆的，这将使得黄金的货币属性加强，价格中枢上行。
在报告《大类资产观察20250319—特朗普内政外交对大类资产的影响》（2025-03-19）中，我们分析了特朗普政府团队成员，认为其内部巨大矛盾将导致未来政策不断反复。并且其他国家与特朗普政府的博弈过程可能很难在90天内就尘埃落定。特朗普政策的前后矛盾与不确定性可能引发后续黄金价格大幅波动，同时也会不断抬高金价中枢。这些政策对美元体系信用不可逆的损害也会让黄金的货币属性不断加强，价格持续上行。
▍仍然坚持对黄金价格的乐观预期。
我们在报告《大类资产观察—黄金价格分析框架更新》（2024-08-09）中详细介绍了以全球央行对黄金的态度、美国财政赤字、地缘政治风险、市场需求、美元实际利率、美联储降息预期为主要变量的黄金价格分析框架，并给出中短期和长期都坚定看多的判断。而近期黄金价格的影响因素都在朝着利多方向快速发展。我们更新了2025年一季度的市场数据，并根据当前市场情况对2025年二季度各因素演化做出预判。根据更新后的模型测算结果，中性假设条件下预期2025年年中金价有望达到3337美元/盎司，在乐观和悲观假设下则分别可能达到3620美元/盎司和3081美元/盎司。
▍风险因素：
全球关税博弈超预期，地缘政治风险，美国经济增长超预期，全球央行购金不及预期，美联储降息进度不及预期，美国财政赤字不及预期。
本文节选自中信证券研究部已于2025年4月15日发布的《大类资产观察黄金价值系列—黄金货币属性强化，有望继续上行》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
重要声明：
本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。
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