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惠州市(惠城区、惠阳区、龙门县、博罗县、惠东县)

巴中市(巴州区、南江县、通江县、恩阳区、平昌县)

兰州市(安宁区、红古区、榆中县、永登县、西固区、城关区、七里河区、皋兰县)

常德市(鼎城区、汉寿县、津市市、石门县、桃源县、澧县、临澧县、武陵区、安乡县)  安顺市(紫云苗族布依族自治县、西秀区、关岭布依族苗族自治县、普定县、镇宁布依族苗族自治县、平坝区)

大同市(浑源县、天镇县、云冈区、新荣区、灵丘县、阳高县、广灵县、云州区、平城区、左云县)

邢台市(沙河市、广宗县、威县、宁晋县、隆尧县、临城县、南宫市、巨鹿县、信都区、清河县、襄都区、南和区、柏乡县、平乡县、临西县、任泽区、新河县、内丘县)

贵港市(桂平市、港南区、平南县、港北区、覃塘区)济宁市(鱼台县、邹城市、金乡县、微山县、梁山县、泗水县、汶上县、任城区、兖州区、嘉祥县、曲阜市)

抚顺市(新抚区、新宾满族自治县、清原满族自治县、东洲区、望花区、顺城区、抚顺县)  文山壮族苗族自治州(西畴县、丘北县、广南县、马关县、麻栗坡县、砚山县、富宁县、文山市)

玉林市(玉州区、陆川县、福绵区、兴业县、博白县、容县、北流市)

佳木斯市(抚远市、前进区、桦川县、向阳区、汤原县、同江市、桦南县、富锦市、东风区、郊区)

阿里地区(札达县、日土县、革吉县、改则县、噶尔县、普兰县、措勤县)

十堰市(张湾区、郧阳区、茅箭区、房县、郧西县、竹山县、丹江口市、竹溪县)

阜新市(彰武县、细河区、太平区、海州区、新邱区、阜新蒙古族自治县、清河门区)

蚌埠市(蚌山区、禹会区、龙子湖区、固镇县、淮上区、怀远县、五河县)

安康市(紫阳县、汉阴县、镇坪县、岚皋县、汉滨区、石泉县、旬阳市、宁陕县、白河县、平利县)

杭州市(富阳区、临安区、拱墅区、钱塘区、桐庐县、滨江区、临平区、余杭区、淳安县、上城区、西湖区、建德市、萧山区)

三明市(永安市、建宁县、沙县区、宁化县、大田县、将乐县、泰宁县、清流县、尤溪县、明溪县、三元区)

丽江市(玉龙纳西族自治县、古城区、宁蒗彝族自治县、华坪县、永胜县)

长春市(公主岭市、双阳区、宽城区、二道区、南关区、榆树市、九台区、农安县、德惠市、绿园区、朝阳区)

湖州市(长兴县、吴兴区、南浔区、安吉县、德清县)

秦皇岛市(昌黎县、海港区、抚宁区、北戴河区、卢龙县、山海关区、青龙满族自治县)

锡林郭勒盟(苏尼特左旗、锡林浩特市、太仆寺旗、东乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、多伦县、二连浩特市、正蓝旗、阿巴嘎旗、镶黄旗、西乌珠穆沁旗、正镶白旗)

广元市(青川县、剑阁县、利州区、昭化区、旺苍县、朝天区、苍溪县)

宁德市(蕉城区、周宁县、霞浦县、古田县、屏南县、柘荣县、寿宁县、福安市、福鼎市)

运城市(新绛县、永济市、平陆县、绛县、夏县、万荣县、河津市、临猗县、垣曲县、芮城县、闻喜县、稷山县、盐湖区)

信阳市(平桥区、固始县、息县、淮滨县、潢川县、罗山县、新县、浉河区、光山县、商城县)

鞍山市(铁西区、岫岩满族自治县、立山区、千山区、铁东区、台安县、海城市)

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三门峡市(渑池县、湖滨区、卢氏县、灵宝市、义马市、陕州区)

包头市(石拐区、土默特右旗、青山区、达尔罕茂明安联合旗、昆都仑区、九原区、白云鄂博矿区、固阳县、东河区)

汉中市(镇巴县、西乡县、城固县、洋县、汉台区、佛坪县、南郑区、留坝县、勉县、略阳县、宁强县)

德阳市(中江县、旌阳区、罗江区、绵竹市、什邡市、广汉市)  石河子市(胡杨河市、铁门关市、图木舒克市、阿拉尔市、白杨市、双河市、可克达拉市、新星市、北屯市、昆玉市、五家渠市)

大连市(庄河市、长海县、旅顺口区、甘井子区、普兰店区、西岗区、中山区、金州区、沙河口区、瓦房店市)

沈阳市(新民市、大东区、法库县、苏家屯区、于洪区、沈北新区、和平区、辽中区、皇姑区、康平县、沈河区、浑南区、铁西区)

黄冈市(浠水县、黄梅县、武穴市、罗田县、黄州区、团风县、红安县、蕲春县、麻城市、英山县)湛江市(雷州市、赤坎区、霞山区、坡头区、吴川市、麻章区、徐闻县、廉江市、遂溪县)

宣城市(泾县、绩溪县、宁国市、宣州区、郎溪县、广德市、旌德县)  临夏回族自治州(永靖县、康乐县、东乡族自治县、临夏县、临夏市、和政县、广河县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)

湘西土家族苗族自治州(保靖县、吉首市、永顺县、泸溪县、凤凰县、龙山县、花垣县、古丈县)

银川市(兴庆区、灵武市、贺兰县、金凤区、永宁县、西夏区)

绥化市(海伦市、庆安县、兰西县、望奎县、明水县、绥棱县、安达市、北林区、青冈县、肇东市)沧州市(沧县、泊头市、运河区、东光县、盐山县、肃宁县、孟村回族自治县、吴桥县、黄骅市、青县、河间市、海兴县、献县、任丘市、新华区、南皮县)

池州市(青阳县、石台县、东至县、贵池区)

厦门市(湖里区、思明区、集美区、海沧区、翔安区、同安区)

淮北市(烈山区、杜集区、相山区、濉溪县)

酒泉市(肃北蒙古族自治县、玉门市、瓜州县、敦煌市、肃州区、阿克塞哈萨克族自治县、金塔县)

红河哈尼族彝族自治州(屏边苗族自治县、开远市、石屏县、红河县、元阳县、弥勒市、绿春县、河口瑶族自治县、建水县、金平苗族瑶族傣族自治县、蒙自市、泸西县、个旧市)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)

锦州市(太和区、凌海市、黑山县、义县、北镇市、古塔区、凌河区)

岳阳市(华容县、岳阳楼区、平江县、临湘市、岳阳县、云溪区、汨罗市、湘阴县、君山区)

乌海市(乌达区、海勃湾区、海南区)

大理白族自治州(大理市、洱源县、云龙县、鹤庆县、祥云县、巍山彝族回族自治县、南涧彝族自治县、弥渡县、宾川县、永平县、漾濞彝族自治县、剑川县)

保定市(博野县、阜平县、高碑店市、涿州市、高阳县、顺平县、涞源县、望都县、涞水县、容城县、定州市、定兴县、安新县、曲阳县、清苑区、雄县、竞秀区、唐县、蠡县、莲池区、易县、满城区、徐水区、安国市)

晋城市(阳城县、城区、泽州县、沁水县、陵川县、高平市)

泰州市(高港区、泰兴市、海陵区、姜堰区、兴化市、靖江市)

海口市(琼山区、秀英区、美兰区、龙华区)

德州市(平原县、禹城市、宁津县、临邑县、陵城区、庆云县、德城区、武城县、夏津县、齐河县、乐陵市)

四平市(铁西区、铁东区、梨树县、伊通满族自治县、双辽市)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002