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南通市(通州区、如东县、海安市、启东市、如皋市、崇川区、海门区)

六盘水市(水城区、盘州市、钟山区、六枝特区)

衡阳市(南岳区、常宁市、耒阳市、雁峰区、衡山县、衡阳县、衡南县、祁东县、珠晖区、石鼓区、蒸湘区、衡东县)

延边朝鲜族自治州(安图县、图们市、珲春市、和龙市、敦化市、龙井市、延吉市、汪清县)  宁夏回族自治区

宿州市(泗县、埇桥区、灵璧县、砀山县、萧县)

景德镇市(昌江区、珠山区、乐平市、浮梁县)

连云港市(东海县、灌南县、赣榆区、连云区、灌云县、海州区)

黄山市(黄山区、徽州区、祁门县、歙县、休宁县、屯溪区、黟县)  新乡市(卫辉市、封丘县、获嘉县、牧野区、原阳县、延津县、凤泉区、辉县市、红旗区、长垣市、卫滨区、新乡县)

萍乡市(安源区、莲花县、芦溪县、湘东区、上栗县)

焦作市(马村区、博爱县、孟州市、山阳区、修武县、温县、中站区、武陟县、解放区、沁阳市)

株洲市(芦淞区、渌口区、荷塘区、炎陵县、天元区、醴陵市、茶陵县、攸县、石峰区)

宣城市(泾县、宣州区、宁国市、绩溪县、郎溪县、广德市、旌德县)

泉州市(洛江区、德化县、永春县、石狮市、金门县、安溪县、惠安县、南安市、泉港区、丰泽区、鲤城区、晋江市)

泰州市(靖江市、高港区、海陵区、兴化市、姜堰区、泰兴市)

伊犁哈萨克自治州(昭苏县、伊宁市、伊宁县、新源县、霍城县、巩留县、霍尔果斯市、察布查尔锡伯自治县、特克斯县、奎屯市、尼勒克县)

黄冈市(浠水县、麻城市、蕲春县、英山县、罗田县、红安县、黄州区、武穴市、黄梅县、团风县)

宝鸡市(麟游县、眉县、陇县、金台区、渭滨区、岐山县、太白县、陈仓区、凤县、扶风县、凤翔区、千阳县)

南宁市(西乡塘区、宾阳县、兴宁区、武鸣区、横州市、马山县、青秀区、江南区、上林县、隆安县、邕宁区、良庆区)

池州市(石台县、贵池区、东至县、青阳县)

合肥市(肥西县、肥东县、蜀山区、庐阳区、包河区、庐江县、长丰县、瑶海区、巢湖市)

汉中市(南郑区、佛坪县、留坝县、汉台区、洋县、略阳县、西乡县、城固县、宁强县、镇巴县、勉县)

潮州市(饶平县、潮安区、湘桥区)

咸宁市(赤壁市、咸安区、嘉鱼县、通山县、通城县、崇阳县)

宿迁市(宿城区、泗洪县、泗阳县、沭阳县、宿豫区)

临汾市(侯马市、汾西县、吉县、曲沃县、古县、永和县、蒲县、隰县、翼城县、襄汾县、霍州市、尧都区、浮山县、洪洞县、乡宁县、大宁县、安泽县)

鄂尔多斯市(东胜区、达拉特旗、康巴什区、鄂托克旗、准格尔旗、乌审旗、杭锦旗、鄂托克前旗、伊金霍洛旗)

吴忠市(利通区、盐池县、同心县、红寺堡区、青铜峡市)

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淮北市(相山区、杜集区、濉溪县、烈山区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、阿合奇县、阿图什市、乌恰县)

枣庄市(市中区、台儿庄区、薛城区、峄城区、滕州市、山亭区)

惠州市(博罗县、龙门县、惠阳区、惠东县、惠城区)  白山市(靖宇县、抚松县、临江市、江源区、长白朝鲜族自治县、浑江区)

北京市(门头沟区、怀柔区、房山区、平谷区、昌平区、丰台区、石景山区、密云区、西城区、顺义区、海淀区、朝阳区、延庆区、大兴区、通州区、东城区)

昆明市(宜良县、五华区、晋宁区、嵩明县、西山区、盘龙区、官渡区、寻甸回族彝族自治县、安宁市、东川区、禄劝彝族苗族自治县、富民县、呈贡区、石林彝族自治县)

石河子市(阿拉尔市、图木舒克市、胡杨河市、北屯市、昆玉市、新星市、可克达拉市、双河市、白杨市、铁门关市、五家渠市)昌都市(类乌齐县、芒康县、八宿县、贡觉县、丁青县、江达县、边坝县、左贡县、洛隆县、察雅县、卡若区)

凉山彝族自治州(甘洛县、雷波县、金阳县、冕宁县、德昌县、布拖县、越西县、普格县、盐源县、西昌市、喜德县、会东县、会理市、木里藏族自治县、美姑县、宁南县、昭觉县)  泸州市(合江县、龙马潭区、江阳区、古蔺县、泸县、叙永县、纳溪区)

兴安盟(科尔沁右翼前旗、阿尔山市、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、突泉县、乌兰浩特市)

海南藏族自治州(贵南县、同德县、兴海县、共和县、贵德县)

定西市(岷县、陇西县、渭源县、通渭县、临洮县、安定区、漳县)漯河市(舞阳县、源汇区、郾城区、召陵区、临颍县)

贵阳市(云岩区、白云区、开阳县、修文县、观山湖区、花溪区、清镇市、乌当区、南明区、息烽县)

日喀则市(康马县、吉隆县、萨嘎县、定日县、桑珠孜区、谢通门县、定结县、拉孜县、南木林县、萨迦县、江孜县、昂仁县、聂拉木县、亚东县、仁布县、岗巴县、白朗县、仲巴县)

茂名市(电白区、茂南区、化州市、高州市、信宜市)

宁德市(屏南县、霞浦县、福安市、周宁县、福鼎市、寿宁县、柘荣县、古田县、蕉城区)

河源市(东源县、龙川县、源城区、和平县、紫金县、连平县)

西宁市(城东区、城北区、大通回族土族自治县、湟源县、湟中区、城中区、城西区)

三明市(永安市、明溪县、尤溪县、清流县、建宁县、泰宁县、大田县、将乐县、沙县区、宁化县、三元区)

海西蒙古族藏族自治州(都兰县、茫崖市、德令哈市、乌兰县、格尔木市、天峻县)

大同市(左云县、天镇县、阳高县、平城区、浑源县、灵丘县、广灵县、云州区、云冈区、新荣区)

安顺市(平坝区、镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县、普定县、西秀区、紫云苗族布依族自治县)

长春市(绿园区、双阳区、榆树市、朝阳区、南关区、宽城区、二道区、九台区、农安县、公主岭市、德惠市)

林芝市(墨脱县、波密县、朗县、巴宜区、工布江达县、察隅县、米林市)

红河哈尼族彝族自治州(泸西县、建水县、蒙自市、个旧市、河口瑶族自治县、绿春县、石屏县、弥勒市、元阳县、开远市、屏边苗族自治县、金平苗族瑶族傣族自治县、红河县)

石家庄市(鹿泉区、新乐市、正定县、井陉县、行唐县、元氏县、裕华区、辛集市、深泽县、灵寿县、平山县、赞皇县、栾城区、藁城区、长安区、晋州市、赵县、井陉矿区、无极县、新华区、桥西区、高邑县)

防城港市(东兴市、港口区、上思县、防城区)

山南市(乃东区、错那市、加查县、贡嘎县、隆子县、措美县、浪卡子县、扎囊县、洛扎县、琼结县、曲松县、桑日县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。