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全国服务区域：
毕节市(大方县、黔西市、织金县、七星关区、赫章县、金沙县、纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县)
张家口市(蔚县、沽源县、怀安县、涿鹿县、阳原县、桥东区、万全区、下花园区、尚义县、康保县、崇礼区、宣化区、桥西区、赤城县、怀来县、张北县)
山南市(隆子县、乃东区、扎囊县、浪卡子县、曲松县、琼结县、措美县、洛扎县、加查县、贡嘎县、桑日县、错那市)
保山市(隆阳区、龙陵县、昌宁县、施甸县、腾冲市)
枣庄市(峄城区、薛城区、滕州市、山亭区、市中区、台儿庄区)
商洛市(洛南县、山阳县、丹凤县、商南县、镇安县、柞水县、商州区)
澳门特别行政区
昭通市(鲁甸县、永善县、镇雄县、威信县、昭阳区、大关县、彝良县、巧家县、绥江县、水富市、盐津县)
银川市(西夏区、兴庆区、灵武市、贺兰县、永宁县、金凤区)
自贡市(荣县、贡井区、大安区、富顺县、沿滩区、自流井区)
拉萨市(墨竹工卡县、尼木县、林周县、城关区、当雄县、达孜区、曲水县、堆龙德庆区)
巴中市(南江县、平昌县、恩阳区、巴州区、通江县)
六盘水市(钟山区、水城区、六枝特区、盘州市)
德州市(临邑县、德城区、庆云县、陵城区、平原县、武城县、禹城市、宁津县、乐陵市、夏津县、齐河县)
龙岩市(武平县、长汀县、新罗区、连城县、上杭县、永定区、漳平市)
长沙市(开福区、雨花区、长沙县、宁乡市、望城区、浏阳市、岳麓区、芙蓉区、天心区)
运城市(闻喜县、芮城县、万荣县、临猗县、绛县、盐湖区、夏县、稷山县、新绛县、平陆县、永济市、河津市、垣曲县)
乌兰察布市(化德县、卓资县、凉城县、兴和县、四子王旗、集宁区、察哈尔右翼前旗、商都县、丰镇市、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼后旗)
广西壮族自治区
新乡市(新乡县、红旗区、长垣市、辉县市、卫辉市、原阳县、封丘县、卫滨区、延津县、牧野区、获嘉县、凤泉区)
齐齐哈尔市(龙江县、依安县、建华区、昂昂溪区、富拉尔基区、碾子山区、铁锋区、克山县、讷河市、龙沙区、富裕县、克东县、拜泉县、泰来县、梅里斯达斡尔族区、甘南县)
哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)
朝阳市(北票市、龙城区、凌源市、建平县、双塔区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、朝阳县)
沧州市(海兴县、肃宁县、献县、运河区、吴桥县、沧县、东光县、任丘市、青县、黄骅市、河间市、孟村回族自治县、泊头市、南皮县、盐山县、新华区)
松原市(乾安县、宁江区、扶余市、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县)
抚州市(金溪县、黎川县、临川区、资溪县、南丰县、崇仁县、南城县、宜黄县、东乡区、广昌县、乐安县)
柳州市(柳城县、三江侗族自治县、柳北区、柳南区、融安县、柳江区、鹿寨县、城中区、融水苗族自治县、鱼峰区)
南宁市(武鸣区、兴宁区、上林县、隆安县、江南区、西乡塘区、邕宁区、青秀区、马山县、横州市、宾阳县、良庆区)
无锡市(锡山区、宜兴市、梁溪区、惠山区、滨湖区、新吴区、江阴市)
吉林市(丰满区、桦甸市、永吉县、舒兰市、船营区、昌邑区、磐石市、龙潭区、蛟河市)
怀化市(麻阳苗族自治县、沅陵县、溆浦县、靖州苗族侗族自治县、中方县、芷江侗族自治县、辰溪县、会同县、通道侗族自治县、新晃侗族自治县、洪江市、鹤城区)
辽源市(东丰县、龙山区、西安区、东辽县)
孝感市(大悟县、云梦县、汉川市、安陆市、应城市、孝昌县、孝南区)
黑河市(北安市、爱辉区、逊克县、孙吴县、五大连池市、嫩江市)
唐山市(滦州市、路南区、曹妃甸区、玉田县、丰润区、路北区、乐亭县、丰南区、遵化市、滦南县、迁安市、迁西县、开平区、古冶区)
攀枝花市(盐边县、米易县、仁和区、东区、西区)
咸宁市(赤壁市、通山县、咸安区、通城县、崇阳县、嘉鱼县)
吕梁市(石楼县、文水县、交城县、临县、兴县、中阳县、离石区、孝义市、柳林县、交口县、方山县、汾阳市、岚县)
西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)
海东市(乐都区、化隆回族自治县、循化撒拉族自治县、平安区、民和回族土族自治县、互助土族自治县)
邯郸市(大名县、武安市、鸡泽县、邯山区、成安县、曲周县、魏县、复兴区、峰峰矿区、肥乡区、磁县、永年区、邱县、丛台区、涉县、馆陶县、临漳县、广平县)
西宁市(湟中区、大通回族土族自治县、城东区、城北区、城西区、湟源县、城中区)
安康市(平利县、石泉县、白河县、汉阴县、紫阳县、旬阳市、镇坪县、汉滨区、宁陕县、岚皋县)
韶关市(始兴县、翁源县、乳源瑶族自治县、新丰县、南雄市、仁化县、武江区、乐昌市、曲江区、浈江区)
永州市(宁远县、新田县、零陵区、冷水滩区、道县、祁阳市、江华瑶族自治县、双牌县、东安县、江永县、蓝山县)
宜昌市(当阳市、点军区、秭归县、宜都市、兴山县、五峰土家族自治县、长阳土家族自治县、夷陵区、伍家岗区、枝江市、猇亭区、西陵区、远安县)
湖州市(德清县、南浔区、安吉县、长兴县、吴兴区)
沈阳市(于洪区、大东区、铁西区、沈河区、康平县、新民市、法库县、辽中区、苏家屯区、皇姑区、和平区、浑南区、沈北新区)
果洛藏族自治州(班玛县、甘德县、玛沁县、久治县、达日县、玛多县)
泰州市(海陵区、兴化市、泰兴市、高港区、姜堰区、靖江市)
阿克苏地区(拜城县、阿克苏市、库车市、乌什县、阿瓦提县、温宿县、柯坪县、新和县、沙雅县)
九江市(湖口县、浔阳区、柴桑区、德安县、都昌县、彭泽县、修水县、瑞昌市、武宁县、庐山市、濂溪区、共青城市、永修县)
资阳市(安岳县、乐至县、雁江区)
鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)
萍乡市(上栗县、安源区、芦溪县、莲花县、湘东区)
普洱市(孟连傣族拉祜族佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、西盟佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、思茅区、景东彝族自治县、澜沧拉祜族自治县)
丹东市(元宝区、振安区、东港市、宽甸满族自治县、凤城市、振兴区)
庆阳市(宁县、环县、西峰区、合水县、镇原县、庆城县、正宁县、华池县)
随州市(广水市、曾都区、随县)
鹤壁市(淇县、山城区、鹤山区、浚县、淇滨区)
梅州市(蕉岭县、平远县、五华县、丰顺县、大埔县、梅县区、梅江区、兴宁市)
阳江市(阳西县、阳东区、阳春市、江城区)
南京市(浦口区、溧水区、江宁区、玄武区、雨花台区、栖霞区、高淳区、鼓楼区、六合区、秦淮区、建邺区)
延安市(富县、宝塔区、洛川县、志丹县、甘泉县、安塞区、延长县、黄陵县、延川县、宜川县、黄龙县、吴起县、子长市)
厦门市(海沧区、集美区、同安区、思明区、翔安区、湖里区)
廊坊市(大城县、三河市、文安县、霸州市、安次区、香河县、广阳区、大厂回族自治县、永清县、固安县)
辽阳市(灯塔市、文圣区、弓长岭区、宏伟区、白塔区、太子河区、辽阳县)
东营市(广饶县、东营区、垦利区、河口区、利津县)
河源市(连平县、源城区、和平县、紫金县、东源县、龙川县)
吉安市(万安县、吉州区、峡江县、井冈山市、青原区、泰和县、永丰县、永新县、吉安县、安福县、遂川县、新干县、吉水县)
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宜春市(丰城市、靖安县、樟树市、上高县、高安市、宜丰县、铜鼓县、万载县、奉新县、袁州区)
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宁波市(宁海县、北仑区、慈溪市、海曙区、江北区、余姚市、鄞州区、奉化区、镇海区、象山县)
六安市(金寨县、金安区、霍山县、叶集区、裕安区、舒城县、霍邱县)
锡林郭勒盟(锡林浩特市、阿巴嘎旗、苏尼特右旗、东乌珠穆沁旗、二连浩特市、正镶白旗、正蓝旗、苏尼特左旗、西乌珠穆沁旗、镶黄旗、多伦县、太仆寺旗)
达州市(达川区、宣汉县、开江县、万源市、渠县、大竹县、通川区)
铜川市(宜君县、印台区、耀州区、王益区)
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铜仁市(印江土家族苗族自治县、沿河土家族自治县、碧江区、石阡县、松桃苗族自治县、思南县、德江县、江口县、玉屏侗族自治县、万山区)
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2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。
【1】黄金商品与权益缘何背离？
【2】黄金股的修复动力来自于？
【3】展望后市，黄金股机会如何？
Q1
黄金商品与权益缘何背离？
资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。
（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。
（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。
（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。
Q2
黄金股的修复动力来自于？
我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：
1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。
2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。
复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离
来源：Wind，天风证券研究所
第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开
第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心
事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。
权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。
来源：Wind，天风证券研究所
第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。
背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性
事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。
趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。
来源：Wind，天风证券研究所
第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放
第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏
事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。
向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。
来源：Wind，天风证券研究所
背离与趋同，核心是信心、久期、空间
总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。
本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。
金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。
Q3
展望后市，黄金股机会如何？
当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。
贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升
（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。
（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。
分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。
来源：Wind，天风证券研究所
分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。
来源：Wind，天风证券研究所
建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。
风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险
新闻结尾
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