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鄂尔多斯市(乌审旗、鄂托克前旗、准格尔旗、达拉特旗、鄂托克旗、伊金霍洛旗、康巴什区、东胜区、杭锦旗)

湘西土家族苗族自治州(花垣县、永顺县、保靖县、龙山县、凤凰县、吉首市、泸溪县、古丈县)

龙岩市(漳平市、上杭县、长汀县、连城县、武平县、新罗区、永定区)

莆田市(城厢区、涵江区、秀屿区、荔城区、仙游县)  台州市(天台县、路桥区、临海市、仙居县、温岭市、玉环市、三门县、黄岩区、椒江区)

喀什地区(莎车县、麦盖提县、巴楚县、塔什库尔干塔吉克自治县、疏附县、泽普县、叶城县、岳普湖县、疏勒县、伽师县、喀什市、英吉沙县)

唐山市(古冶区、滦州市、路北区、路南区、迁安市、曹妃甸区、开平区、丰润区、迁西县、乐亭县、遵化市、滦南县、丰南区、玉田县)

武汉市(汉阳区、青山区、汉南区、洪山区、武昌区、江夏区、新洲区、江岸区、黄陂区、硚口区、蔡甸区、东西湖区、江汉区)

阿勒泰地区(富蕴县、吉木乃县、青河县、阿勒泰市、布尔津县、福海县、哈巴河县)  蚌埠市(固镇县、龙子湖区、淮上区、怀远县、五河县、蚌山区、禹会区)

巴音郭楞蒙古自治州(若羌县、和硕县、轮台县、尉犁县、博湖县、库尔勒市、且末县、焉耆回族自治县、和静县)

定西市(渭源县、漳县、陇西县、岷县、通渭县、临洮县、安定区)

韶关市(南雄市、乐昌市、武江区、翁源县、曲江区、乳源瑶族自治县、浈江区、始兴县、新丰县、仁化县)

营口市(鲅鱼圈区、老边区、站前区、盖州市、西市区、大石桥市)

白山市(靖宇县、临江市、江源区、浑江区、抚松县、长白朝鲜族自治县)

邵阳市(隆回县、大祥区、洞口县、新邵县、邵东市、双清区、绥宁县、邵阳县、新宁县、北塔区、城步苗族自治县、武冈市)

丽江市(永胜县、古城区、华坪县、玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县)

本溪市(本溪满族自治县、明山区、平山区、溪湖区、南芬区、桓仁满族自治县)

揭阳市(榕城区、普宁市、揭西县、揭东区、惠来县)

上海市(黄浦区、徐汇区、奉贤区、虹口区、静安区、长宁区、杨浦区、青浦区、普陀区、宝山区、嘉定区、闵行区、松江区、金山区、崇明区、浦东新区)

泰安市(新泰市、宁阳县、肥城市、岱岳区、东平县、泰山区)

香港特别行政区

漳州市(芗城区、云霄县、龙海区、东山县、长泰区、南靖县、华安县、龙文区、平和县、诏安县、漳浦县)

乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

柳州市(柳南区、鱼峰区、柳江区、鹿寨县、融水苗族自治县、三江侗族自治县、融安县、柳北区、城中区、柳城县)

惠州市(龙门县、博罗县、惠阳区、惠东县、惠城区)

梅州市(梅江区、大埔县、梅县区、兴宁市、蕉岭县、丰顺县、五华县、平远县)

林芝市(工布江达县、察隅县、波密县、米林市、朗县、巴宜区、墨脱县)

贵阳市(乌当区、白云区、花溪区、观山湖区、息烽县、清镇市、开阳县、云岩区、修文县、南明区)

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防城港市(上思县、港口区、东兴市、防城区)

池州市(石台县、贵池区、东至县、青阳县)

黔东南苗族侗族自治州(凯里市、剑河县、镇远县、岑巩县、天柱县、丹寨县、从江县、台江县、黎平县、榕江县、三穗县、麻江县、施秉县、黄平县、雷山县、锦屏县)

吉林市(船营区、丰满区、昌邑区、桦甸市、磐石市、龙潭区、舒兰市、永吉县、蛟河市)  锦州市(北镇市、太和区、黑山县、古塔区、凌海市、凌河区、义县)

丽水市(庆元县、景宁畲族自治县、青田县、缙云县、莲都区、龙泉市、遂昌县、松阳县、云和县)

大庆市(龙凤区、林甸县、红岗区、大同区、萨尔图区、肇州县、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇源县)

张家界市(慈利县、武陵源区、永定区、桑植县)忻州市(代县、岢岚县、忻府区、河曲县、繁峙县、五寨县、定襄县、原平市、宁武县、静乐县、保德县、五台县、偏关县、神池县)

青岛市(黄岛区、胶州市、即墨区、市北区、李沧区、城阳区、市南区、平度市、崂山区、莱西市)  中山市

怀化市(新晃侗族自治县、鹤城区、通道侗族自治县、洪江市、中方县、会同县、辰溪县、麻阳苗族自治县、靖州苗族侗族自治县、沅陵县、溆浦县、芷江侗族自治县)

亳州市(蒙城县、利辛县、谯城区、涡阳县)

钦州市(钦北区、钦南区、灵山县、浦北县)玉树藏族自治州(称多县、囊谦县、治多县、曲麻莱县、玉树市、杂多县)

来宾市(合山市、象州县、金秀瑶族自治县、武宣县、忻城县、兴宾区)

厦门市(海沧区、同安区、翔安区、湖里区、思明区、集美区)

新乡市(卫滨区、新乡县、牧野区、卫辉市、原阳县、红旗区、封丘县、延津县、凤泉区、辉县市、长垣市、获嘉县)

佛山市(南海区、顺德区、禅城区、三水区、高明区)

呼和浩特市(玉泉区、土默特左旗、托克托县、和林格尔县、回民区、清水河县、赛罕区、武川县、新城区)

铜川市(宜君县、印台区、耀州区、王益区)

湘潭市(岳塘区、湘乡市、湘潭县、雨湖区、韶山市)

固原市(隆德县、原州区、彭阳县、西吉县、泾源县)

张掖市(民乐县、甘州区、山丹县、高台县、肃南裕固族自治县、临泽县)

广元市(朝天区、青川县、苍溪县、利州区、昭化区、剑阁县、旺苍县)

牡丹江市(海林市、绥芬河市、阳明区、林口县、穆棱市、西安区、宁安市、东宁市、东安区、爱民区)

自贡市(自流井区、大安区、沿滩区、荣县、贡井区、富顺县)

天津市(津南区、河西区、滨海新区、东丽区、蓟州区、和平区、红桥区、武清区、北辰区、河北区、南开区、西青区、静海区、宝坻区、宁河区、河东区)

咸宁市(崇阳县、通山县、通城县、赤壁市、咸安区、嘉鱼县)

七台河市(勃利县、桃山区、茄子河区、新兴区)

东营市(利津县、垦利区、东营区、河口区、广饶县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。