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昭通市(鲁甸县、盐津县、彝良县、镇雄县、水富市、威信县、绥江县、永善县、大关县、昭阳区、巧家县)

遂宁市(大英县、船山区、射洪市、安居区、蓬溪县)

鄂尔多斯市(伊金霍洛旗、乌审旗、鄂托克前旗、康巴什区、达拉特旗、准格尔旗、东胜区、杭锦旗、鄂托克旗)

焦作市(解放区、孟州市、沁阳市、山阳区、温县、中站区、博爱县、马村区、武陟县、修武县)  连云港市(连云区、东海县、灌云县、赣榆区、海州区、灌南县)

芜湖市(南陵县、鸠江区、无为市、镜湖区、弋江区、繁昌区、湾沚区)

新疆维吾尔自治区

日照市(岚山区、五莲县、莒县、东港区)

伊春市(南岔县、伊美区、嘉荫县、汤旺县、丰林县、金林区、友好区、铁力市、大箐山县、乌翠区)  安顺市(平坝区、紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县、西秀区、关岭布依族苗族自治县、普定县)

阿勒泰地区(哈巴河县、富蕴县、福海县、吉木乃县、阿勒泰市、青河县、布尔津县)

洛阳市(伊川县、嵩县、偃师区、孟津区、西工区、老城区、洛宁县、汝阳县、瀍河回族区、栾川县、宜阳县、新安县、涧西区、洛龙区)

运城市(垣曲县、盐湖区、平陆县、河津市、新绛县、临猗县、芮城县、稷山县、夏县、绛县、永济市、万荣县、闻喜县)

铁岭市(开原市、昌图县、清河区、铁岭县、银州区、调兵山市、西丰县)

大庆市(肇源县、龙凤区、萨尔图区、大同区、红岗区、林甸县、让胡路区、肇州县、杜尔伯特蒙古族自治县)

蚌埠市(五河县、怀远县、龙子湖区、蚌山区、固镇县、淮上区、禹会区)

山南市(桑日县、隆子县、加查县、洛扎县、浪卡子县、贡嘎县、扎囊县、曲松县、措美县、乃东区、琼结县、错那市)

梧州市(长洲区、万秀区、苍梧县、藤县、龙圩区、蒙山县、岑溪市)

包头市(青山区、固阳县、白云鄂博矿区、土默特右旗、石拐区、昆都仑区、达尔罕茂明安联合旗、九原区、东河区)

福州市(长乐区、马尾区、台江区、永泰县、闽侯县、平潭县、鼓楼区、罗源县、连江县、仓山区、闽清县、福清市、晋安区)

六盘水市(水城区、六枝特区、盘州市、钟山区)

雅安市(石棉县、汉源县、名山区、芦山县、天全县、荥经县、雨城区、宝兴县)

保定市(容城县、高碑店市、蠡县、清苑区、安国市、涞水县、涞源县、安新县、定州市、易县、望都县、莲池区、唐县、高阳县、满城区、竞秀区、博野县、涿州市、定兴县、徐水区、阜平县、顺平县、曲阳县、雄县)

渭南市(华州区、临渭区、韩城市、蒲城县、富平县、华阴市、澄城县、潼关县、合阳县、大荔县、白水县)

兰州市(七里河区、安宁区、永登县、城关区、红古区、皋兰县、西固区、榆中县)

海西蒙古族藏族自治州(天峻县、格尔木市、德令哈市、乌兰县、茫崖市、都兰县)

新余市(分宜县、渝水区)

河池市(天峨县、东兰县、金城江区、南丹县、宜州区、罗城仫佬族自治县、巴马瑶族自治县、大化瑶族自治县、环江毛南族自治县、凤山县、都安瑶族自治县)

开封市(祥符区、杞县、尉氏县、龙亭区、顺河回族区、通许县、禹王台区、兰考县、鼓楼区)

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塔城地区(乌苏市、额敏县、托里县、和布克赛尔蒙古自治县、塔城市、裕民县、沙湾市)

日喀则市(吉隆县、定日县、昂仁县、桑珠孜区、仲巴县、岗巴县、聂拉木县、萨迦县、定结县、康马县、拉孜县、谢通门县、仁布县、萨嘎县、白朗县、亚东县、南木林县、江孜县)

黄冈市(英山县、麻城市、团风县、红安县、黄州区、武穴市、蕲春县、浠水县、罗田县、黄梅县)

滨州市(沾化区、滨城区、惠民县、邹平市、阳信县、博兴县、无棣县)  博尔塔拉蒙古自治州(精河县、阿拉山口市、博乐市、温泉县)

固原市(西吉县、隆德县、彭阳县、原州区、泾源县)

铜陵市(铜官区、义安区、枞阳县、郊区)

铜川市(王益区、宜君县、耀州区、印台区)漳州市(南靖县、诏安县、华安县、芗城区、东山县、龙海区、云霄县、龙文区、平和县、长泰区、漳浦县)

常州市(武进区、溧阳市、天宁区、钟楼区、金坛区、新北区)  克拉玛依市(乌尔禾区、白碱滩区、克拉玛依区、独山子区)

三明市(建宁县、清流县、尤溪县、明溪县、宁化县、大田县、将乐县、沙县区、三元区、泰宁县、永安市)

信阳市(平桥区、淮滨县、商城县、潢川县、息县、罗山县、新县、浉河区、光山县、固始县)

达州市(渠县、通川区、万源市、大竹县、达川区、开江县、宣汉县)崇左市(天等县、大新县、扶绥县、凭祥市、宁明县、龙州县、江州区)

酒泉市(玉门市、肃州区、瓜州县、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县、金塔县、肃北蒙古族自治县)

抚顺市(东洲区、新抚区、抚顺县、顺城区、清原满族自治县、新宾满族自治县、望花区)

宁夏回族自治区

贵阳市(开阳县、乌当区、南明区、花溪区、白云区、息烽县、观山湖区、云岩区、清镇市、修文县)

延边朝鲜族自治州(敦化市、龙井市、图们市、延吉市、汪清县、和龙市、珲春市、安图县)

秦皇岛市(山海关区、抚宁区、青龙满族自治县、昌黎县、卢龙县、北戴河区、海港区)

哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

龙岩市(武平县、漳平市、永定区、连城县、长汀县、新罗区、上杭县)

吉林市(蛟河市、丰满区、磐石市、舒兰市、昌邑区、船营区、龙潭区、永吉县、桦甸市)

咸宁市(通山县、赤壁市、嘉鱼县、通城县、崇阳县、咸安区)

阳泉市(郊区、平定县、矿区、城区、盂县)

娄底市(冷水江市、双峰县、新化县、娄星区、涟源市)

茂名市(信宜市、茂南区、高州市、电白区、化州市)

大同市(云冈区、浑源县、平城区、新荣区、广灵县、阳高县、云州区、灵丘县、天镇县、左云县)

眉山市(洪雅县、丹棱县、东坡区、青神县、彭山区、仁寿县)

苏州市(姑苏区、相城区、吴江区、吴中区、常熟市、虎丘区、张家港市、昆山市、太仓市)

　　4月25日，舍得酒业（600702）公布2025年一季报，公司营业收入为15.8亿元，同比下降25.1%；归母净利润为3.46亿元，同比下降37.1%；扣非归母净利润为3.43亿元，同比下降37.1%；经营现金流净额为2.24亿元，同比增长106.8%；EPS（全面摊薄）为1.039元。

　　截至一季度末，公司总资产121.79亿元，较上年度末增长3.2%；归母净资产为71.01亿元，较上年度末增长4.3%。

　　2025年第一季度报告显示，在多个业务领域的表现情况。主要从事高端白酒的生产和销售，旗下拥有多个知名品牌，致力于传承和创新中国白酒文化。

　　此外，进行了股份回购，计划以集中竞价交易方式回购股份，回购总金额不低于1亿元且不超过2亿元，显示出对未来发展的信心。通过这些措施，希望能够进一步提升股东价值，并激励员工的积极性。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：蓝思科技一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？值得注意的是，港股上市前夕，其现金分红力度达到历史顶峰，超六成的现金分红将流入实控人口袋。此外，公司苹果客户单一依赖的商业模式下，财报呈现出“两高一低”特征，即高资本性支出、高有息债务及低毛利率。若未来行业景气度下行或单一客户出现变故，公司业绩将会面临巨额折旧、财务费用及巨额资产减值计提等“三杀”风险。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　募资必要性是否存疑？腾挪定增资金补流是否踩线

　　近日，蓝思科技发布一季报，业绩可谓靓丽。公司2025年一季度实现营业收入170.63亿元，同比增长10.10%；归母净利润4.29亿元，同比增长38.71%；扣非归母净利润为3.78亿元，同比大幅增长60.99%。经营性现金流净额26.30亿元，同比增长29.59%。

　　蓝思科技今年计划港股上市。

　　3月12日发布公告称，筹划发行H股股票并在香港联交所上市。公司称将充分考虑现有股东利益及境内外资本市场情况，在股东大会决议有效期内（即经公司股东大会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）择机完成本次发行上市。据公开资料，蓝思科技此次赴港上市有望在今年7月、8月完成，拟在香港IPO中筹资10亿至15亿美元。

　　3月底，蓝思科技递表。蓝思科技发布公告称，公司已于2025年3月31日向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行的申请资料。

　　值得注意的是，公司近年资产负债率水平持续下降，近年一季度降至37.69%，与高峰60%的水平相比显著下降。与此同时，公司一季报的货币资金与交易性金融资产合计超110亿元。

　　我们进一步发现，公司港股上市前夕似乎加大投资分红力度，现金分红水平达到近十年最高，24年现金分红金额近20亿元，股利支付率达到54.74%。蓝思科技的实际控制人周群飞及其配偶郑俊龙，通过蓝思科技（香港）和长沙群欣，合计持有蓝思科技62.13%的股份。换言之，仅24年超12亿元的现金分红将流入实控人周群飞家族口袋。

　　与此同时，我们发现，公司在定增募资时，其实际投资金额与募集后承诺投资金额的差额较大，且部分定增资金被补流方式腾挪。

　　据公开资料，公司2020年12月通过定增方式发行人民币普通股5.896亿股，募集资金净额149亿元。然而，去年不仅变更相关募投项目使用资金，同时募投项目均遭延期。

　　2024年4月，公司发布《关于募投项目延期及变更部分募集资金用途》公告：

　　（1）将“长沙（二）园智能穿戴和触控功能面板建设项目”募集资金投入金额由原229，159.04万元调减至192，546.82万元，项目投资总额保持不变，调减的募集资金未来改用公司自有资金投入；同时将项目达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（2）将“长沙（二）园车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目”投资总额由原422，653.36万元减少至353，083.44万元，募集资金投入金额由原422，653.36万元调减至322，653.36万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（3）将“长沙（二）园3D触控功能面板和生产配套设施建设项目”达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日，

　　（4）将“工业互联网产业应用项目”募集资金投入金额由原207，817.48万元调增至246，466.81万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（5）将“补充流动资金项目”募集资金投入金额由原368，788.68万元增加至468，788.68万元。

　　值得注意的是，公司此次变更募投资金补流后，补流资金占募投资金超过31%。上述变相腾挪定增资金用于补流是否违规？

　　监管对于再融资企业募资补流的占比划出较为明确的红线，即除配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票，以及部分满足轻资产、高研发投入特点的企业外，补充流动资金和偿还债务比例一般都需要控制在募集资金总额的30%以内。

　　值得注意的是，创业板精测电子也同样出现过定增募资变更补流触发监管红线，在其再融资监管审核阶段，其主动将实际补充流动资金超出部分从最新募资金额中给与剔除，以符合监管规则。

　　至此，我们疑惑的是，公司一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？

　　大客户依赖症呈现出“两高一低”：高资本性支出、高有息债务及低毛利率

　　作为果链之一，公司大客户依赖病一直被市场诟病。2022年、2023年和2024年，来自前五大客户的收入分别为388.78亿元、452.82亿元和567.07亿元，分别占当年总收入的83.3%、83.1%和81.1%；其向最大客户为苹果公司，对应销售额分别为331.36亿元、315.12亿元和345.67亿元，分别占当年总收入的71.0%、57.8%和49.5%。尽管公司近年对苹果业务占比有所降低，但大客户依赖特征依然显著，仅苹果销售额收入占比在50%左右。

　　在这种果链依赖下，公司财务数据呈现出“两高一低”的特征，即高有息债、高资本性支出及低毛利率。

　　蓝思科技的毛利率由2020年的29.44%持续下降至2024年的15.89%，25年一季度进一步降至12.8%。

　　毛利率持续走低，是否意味着公司相关定价权薄弱？事实上，苹果通过“二供”“三供”策略强化供应链竞争，典型案例如2017年引入京东方迫使三星大幅降价。数据显示，立讯精密、歌尔股份等均对苹果公司业务较为依赖，导致议价权完全倒向苹果。原材料成本上涨时，供应商难以转嫁压力，立讯精密消费电子业务毛利率从2018年的21%左右降至2023年的11%左右。

　　对于蓝思科技的毛利率下降，公司给出了如下解释，公司称其毛利率下降，主要是销售业务的结构发生变化，组装业务的放量拉低了整体水平，结构件保持稳定。公司将通过整机组装业务持续推动产业链的垂直整合，提高生产效率和良率，保持毛利率的平稳。

　　与此同时，蓝思科技的历年资本性支出持续维持高位，近年资本性支出长期维持在五六十亿水平。

　　颇为巧合的是，作为果链的歌尔股份、立讯精密等同业也呈现出高资本性支出特征。

　　业内人士表示，苹果订单具有强周期性（如新品发布前集中备货），迫使企业提前扩建产能。持续高资本性支出将使得公司承担较大这就摊销成本，在行业景气度上升可以对冲，一旦景气度下调或被踢出果链，公司将会遭遇巨额折旧费用吞噬。据悉，立讯精密固定资产从2012年的8.41亿元飙升至2022年的440.26亿元，但淡季产能利用率不足导致单位成本上升。歌尔股份2022年因AirPods订单变动计提超20亿元资产减值，资本开支效率低下问题凸显。

　　蓝思科技2024年仅长期资产折旧摊销金额为46.71亿元，占同期净利润之比超过120%。

　　巨额的资本性支出下，公司有息债务也不低。2025年一季度末，蓝思科技的有息债务超137亿元。值得一提的是，2024年公司的财务费用为3.84亿元，占当期净利润之比超10%。