裸模 勃起:刻骨铭心的爱情故事与深情守护
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黄冈市(团风县、浠水县、麻城市、蕲春县、罗田县、红安县、黄州区、英山县、黄梅县、武穴市)
甘孜藏族自治州(白玉县、得荣县、甘孜县、新龙县、稻城县、石渠县、九龙县、泸定县、理塘县、色达县、道孚县、康定市、丹巴县、雅江县、炉霍县、乡城县、德格县、巴塘县)
铜陵市(郊区、枞阳县、铜官区、义安区)
阳泉市(盂县、平定县、城区、矿区、郊区)
鞍山市(台安县、立山区、千山区、海城市、岫岩满族自治县、铁西区、铁东区)
宁夏回族自治区
武汉市(江岸区、黄陂区、江汉区、蔡甸区、江夏区、汉南区、东西湖区、新洲区、青山区、硚口区、武昌区、汉阳区、洪山区)
运城市(夏县、河津市、盐湖区、垣曲县、稷山县、永济市、新绛县、绛县、闻喜县、芮城县、平陆县、万荣县、临猗县)
龙岩市(永定区、连城县、上杭县、长汀县、武平县、漳平市、新罗区)
大连市(瓦房店市、金州区、中山区、旅顺口区、西岗区、长海县、庄河市、普兰店区、甘井子区、沙河口区)
日喀则市(康马县、岗巴县、谢通门县、仲巴县、聂拉木县、定结县、萨迦县、江孜县、拉孜县、定日县、南木林县、亚东县、白朗县、桑珠孜区、吉隆县、昂仁县、仁布县、萨嘎县)
绍兴市(柯桥区、越城区、上虞区、嵊州市、新昌县、诸暨市)
威海市(文登区、环翠区、乳山市、荣成市)
齐齐哈尔市(建华区、泰来县、富裕县、克山县、龙沙区、昂昂溪区、甘南县、依安县、富拉尔基区、铁锋区、克东县、讷河市、碾子山区、龙江县、梅里斯达斡尔族区、拜泉县)
厦门市(翔安区、集美区、海沧区、同安区、湖里区、思明区)
淮安市(淮安区、金湖县、清江浦区、洪泽区、淮阴区、涟水县、盱眙县)
唐山市(路北区、迁西县、迁安市、玉田县、曹妃甸区、路南区、遵化市、丰润区、古冶区、开平区、乐亭县、滦南县、丰南区、滦州市)
崇左市(大新县、天等县、扶绥县、凭祥市、龙州县、宁明县、江州区)
巴彦淖尔市(五原县、杭锦后旗、磴口县、乌拉特前旗、乌拉特后旗、乌拉特中旗、临河区)
鹤壁市(淇县、山城区、淇滨区、鹤山区、浚县)
昌都市(丁青县、边坝县、类乌齐县、卡若区、察雅县、洛隆县、左贡县、芒康县、八宿县、江达县、贡觉县)
梧州市(万秀区、蒙山县、藤县、长洲区、岑溪市、苍梧县、龙圩区)
保山市(龙陵县、施甸县、昌宁县、隆阳区、腾冲市)
通辽市(开鲁县、科尔沁左翼后旗、库伦旗、科尔沁左翼中旗、科尔沁区、奈曼旗、扎鲁特旗、霍林郭勒市)
温州市(龙湾区、瓯海区、鹿城区、龙港市、文成县、洞头区、永嘉县、乐清市、泰顺县、瑞安市、平阳县、苍南县)
郴州市(桂东县、资兴市、永兴县、桂阳县、嘉禾县、宜章县、安仁县、北湖区、临武县、汝城县、苏仙区)
池州市(青阳县、石台县、东至县、贵池区)
晋城市(阳城县、沁水县、泽州县、高平市、城区、陵川县)
阜阳市(颍泉区、太和县、阜南县、颍上县、临泉县、界首市、颍州区、颍东区)
乌鲁木齐市(天山区、沙依巴克区、达坂城区、头屯河区、乌鲁木齐县、水磨沟区、新市区、米东区)
衡阳市(衡南县、衡山县、蒸湘区、衡阳县、衡东县、珠晖区、石鼓区、祁东县、南岳区、常宁市、耒阳市、雁峰区)
漯河市(郾城区、召陵区、舞阳县、源汇区、临颍县)
新乡市(延津县、牧野区、红旗区、凤泉区、获嘉县、新乡县、卫滨区、原阳县、封丘县、长垣市、卫辉市、辉县市)
曲靖市(师宗县、陆良县、会泽县、罗平县、麒麟区、沾益区、富源县、马龙区、宣威市)
舟山市(岱山县、普陀区、嵊泗县、定海区)
北京市(怀柔区、平谷区、延庆区、顺义区、西城区、东城区、房山区、大兴区、密云区、丰台区、石景山区、通州区、昌平区、朝阳区、海淀区、门头沟区)
朝阳市(北票市、双塔区、凌源市、朝阳县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、龙城区)
太原市(尖草坪区、迎泽区、清徐县、古交市、阳曲县、娄烦县、晋源区、小店区、杏花岭区、万柏林区)
滁州市(天长市、来安县、琅琊区、凤阳县、定远县、明光市、全椒县、南谯区)
晋中市(和顺县、左权县、榆社县、灵石县、太谷区、平遥县、榆次区、介休市、祁县、寿阳县、昔阳县)
东莞市
绵阳市(江油市、安州区、盐亭县、北川羌族自治县、平武县、涪城区、三台县、梓潼县、游仙区)
信阳市(平桥区、固始县、光山县、罗山县、新县、息县、商城县、浉河区、淮滨县、潢川县)
上海市(杨浦区、浦东新区、金山区、虹口区、宝山区、长宁区、青浦区、嘉定区、普陀区、静安区、闵行区、徐汇区、松江区、奉贤区、崇明区、黄浦区)
陇南市(两当县、礼县、徽县、西和县、康县、武都区、文县、宕昌县、成县)
大理白族自治州(弥渡县、巍山彝族回族自治县、鹤庆县、云龙县、宾川县、剑川县、洱源县、漾濞彝族自治县、永平县、祥云县、南涧彝族自治县、大理市)
榆林市(神木市、定边县、吴堡县、横山区、绥德县、榆阳区、佳县、府谷县、子洲县、靖边县、米脂县、清涧县)
梅州市(梅县区、梅江区、五华县、丰顺县、蕉岭县、兴宁市、大埔县、平远县)
塔城地区(和布克赛尔蒙古自治县、裕民县、塔城市、额敏县、托里县、乌苏市、沙湾市)
西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)
邯郸市(鸡泽县、邯山区、曲周县、武安市、磁县、广平县、临漳县、邱县、馆陶县、成安县、复兴区、丛台区、大名县、肥乡区、峰峰矿区、魏县、涉县、永年区)
通化市(辉南县、东昌区、集安市、二道江区、通化县、柳河县、梅河口市)
内江市(隆昌市、东兴区、资中县、威远县、市中区)
张家界市(桑植县、永定区、武陵源区、慈利县)
伊犁哈萨克自治州(霍城县、霍尔果斯市、新源县、昭苏县、察布查尔锡伯自治县、伊宁县、特克斯县、奎屯市、尼勒克县、伊宁市、巩留县)
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汕头市(澄海区、濠江区、潮南区、龙湖区、金平区、南澳县、潮阳区)
三沙市(南沙区、西沙区)
渭南市(蒲城县、澄城县、白水县、韩城市、华州区、华阴市、临渭区、大荔县、富平县、潼关县、合阳县)
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临夏回族自治州(积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县、广河县、临夏县、东乡族自治县、康乐县、临夏市、和政县)
巴音郭楞蒙古自治州(轮台县、博湖县、和静县、若羌县、库尔勒市、焉耆回族自治县、尉犁县、和硕县、且末县)
延边朝鲜族自治州(珲春市、和龙市、延吉市、龙井市、图们市、汪清县、安图县、敦化市)
嘉兴市(海宁市、嘉善县、南湖区、桐乡市、平湖市、海盐县、秀洲区)
昆明市(晋宁区、呈贡区、西山区、五华区、富民县、东川区、安宁市、嵩明县、盘龙区、官渡区、禄劝彝族苗族自治县、寻甸回族彝族自治县、宜良县、石林彝族自治县)
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迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)
徐州市(云龙区、泉山区、沛县、贾汪区、邳州市、鼓楼区、丰县、新沂市、睢宁县、铜山区)
安阳市(内黄县、文峰区、北关区、汤阴县、龙安区、殷都区、安阳县、林州市、滑县)
河源市(源城区、东源县、龙川县、连平县、紫金县、和平县)
五指山市(澄迈县、昌江黎族自治县、琼海市、万宁市、文昌市、保亭黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、东方市、乐东黎族自治县、定安县、临高县、白沙黎族自治县、屯昌县)
乌兰察布市(商都县、察哈尔右翼中旗、卓资县、察哈尔右翼后旗、兴和县、丰镇市、集宁区、四子王旗、凉城县、察哈尔右翼前旗、化德县)
惠州市(惠东县、博罗县、龙门县、惠城区、惠阳区)
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事项
公司发布2024年年报。24年实现总营收30.73亿元，同比-4.2%；归母净利润5.14亿元，同比-3.1%；24Q4实现营收7.85亿元，同比-10.3%；归母净利润1.63亿元，同比+13.4%；25Q1实现营收8.31亿元，同比-7.1%；归母净利润1.61亿元，同比+3.7%。公司拟每10股派息5.0元（含税），对应股息率4.13%。
评论
行业竞争加剧，主动推进调整，24全年及25Q1营收略低预期。24全年公司实现30.73亿，同比-4.2%，下滑一是23年存在高基数，二是同类型零添加竞品显著增多，三是下半年公司主动推进经营调整。若分产品来看，酱油/食醋/其他品类分别同比-3.8%/-12.5%/-0.5%，其中酱油价盘下降明显（量价分别+1.3%/-5.0%）；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比-1.78%/+13.99%/-7.07%/-1.36%/-8.89%。拆分单季度看，24Q4压力放大、营收同比-10.3％，25Q1压力延续，营收同比-7.1％，其中酱油/食醋分别同比-4.7％/-10.6％，经销商数目同比减少74个至3282个。
24全年盈利同比基本持平，而24Q4及25Q1毛利率优化带动盈利向上改善。24全年公司毛利率37.2%，同比+0.1pcts，其中上半年毛利率同比下滑，而下半年伴随产品结构调整、成本进一步回落，毛利率同比均有一定提升。在费用端，销售费率同比+1.6pcts，公司适当加大促销及广宣费用，管理费用率同比-1.5pcts，主要系股份支付费用明显减少，而其他费用方面基本平稳，最终公司归母净利润率同比基本持平。25Q1公司毛利率38.9％，同比+2.9pcts，而销售费用率/管理费用率同比+0.6pcts/持平，最终归母净利润率录得19.3％，同比+2.0pcts。
短期压力显现，经营积极调整，25全年营收有望前低后高、渐进改善。24下半年来，一方面竞对挤压力度加大，另一方面公司主动推进调整，间接导致报表降速明显，但好在公司守住内在经营质量，渠道体系、产品体系、库存管理等环比均有一定优化。3月舆情事件扰动，或再影响经营节奏，公司已积极回应相关事项，表示会尽快按新规要求执行，期待后续调整进一步落地。年内来看，今年考虑竞争加大，同时外部事件影响，预计上半年基本面压力延续，下半年考虑基数下降、公司调整，收入端有望渐进改善、前低后高，而利润端考虑成本红利以及效率优化，预计表现优于收入。
投资建议
营收低于预期，经营持续调整，维持“推荐”评级。公司24年及25Q1报表承压，考虑近期外部事件扰动，预计短期仍有一定压力。我们认为公司机制灵活、反应高效，且实际运营层面相对平稳，若后续调整得当，下半年有望恢复增长。我们调整25-26年EPS预测为0.53/0.58元（原预测为0.54/0.63元），新增27年EPS预测0.64元，对应PE为22/20/18倍，维持目标价14.7元，对应25年约28倍PE，维持“推荐”评级。
风险提示
下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，
8
年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，
2020
年加入华创证券。
2021-2024
年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中
2024
年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和
21
世纪金牌分析师等评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。
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