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山南市(隆子县、曲松县、琼结县、浪卡子县、加查县、乃东区、贡嘎县、洛扎县、错那市、措美县、桑日县、扎囊县)

黄山市(黄山区、祁门县、屯溪区、休宁县、徽州区、黟县、歙县)

烟台市(莱阳市、招远市、海阳市、莱州市、栖霞市、芝罘区、牟平区、莱山区、龙口市、福山区、蓬莱区)

七台河市(新兴区、桃山区、茄子河区、勃利县)  昌都市(八宿县、类乌齐县、芒康县、边坝县、洛隆县、左贡县、察雅县、卡若区、江达县、丁青县、贡觉县)

聊城市(茌平区、阳谷县、冠县、临清市、莘县、东阿县、东昌府区、高唐县)

北海市(银海区、海城区、合浦县、铁山港区)

吉安市(万安县、井冈山市、青原区、泰和县、遂川县、吉安县、峡江县、永新县、吉水县、安福县、永丰县、吉州区、新干县)

衢州市(衢江区、开化县、柯城区、龙游县、江山市、常山县)  宁波市(北仑区、江北区、慈溪市、宁海县、镇海区、象山县、鄞州区、奉化区、余姚市、海曙区)

鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)

淮北市(濉溪县、烈山区、相山区、杜集区)

襄阳市(保康县、樊城区、南漳县、襄城区、宜城市、襄州区、谷城县、枣阳市、老河口市)

天津市(和平区、滨海新区、津南区、南开区、武清区、北辰区、红桥区、静海区、宝坻区、蓟州区、河北区、东丽区、河东区、西青区、河西区、宁河区)

临沧市(镇康县、沧源佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、耿马傣族佤族自治县、凤庆县、永德县、云县、临翔区)

晋中市(昔阳县、寿阳县、太谷区、平遥县、榆社县、灵石县、和顺县、祁县、左权县、介休市、榆次区)

延安市(延川县、黄龙县、宜川县、子长市、安塞区、洛川县、志丹县、黄陵县、延长县、宝塔区、甘泉县、吴起县、富县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、乌恰县、阿图什市、阿合奇县)

海口市(龙华区、美兰区、琼山区、秀英区)

金华市(永康市、义乌市、金东区、武义县、婺城区、磐安县、东阳市、浦江县、兰溪市)

伊犁哈萨克自治州(奎屯市、昭苏县、伊宁县、霍尔果斯市、巩留县、特克斯县、新源县、霍城县、察布查尔锡伯自治县、伊宁市、尼勒克县)

丽水市(松阳县、庆元县、云和县、青田县、景宁畲族自治县、遂昌县、龙泉市、缙云县、莲都区)

济源市

宝鸡市(陈仓区、千阳县、陇县、岐山县、金台区、麟游县、凤翔区、扶风县、眉县、渭滨区、凤县、太白县)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)

江门市(新会区、恩平市、开平市、台山市、蓬江区、江海区、鹤山市)

儋州市

资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)

香港特别行政区

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抚顺市(清原满族自治县、抚顺县、新宾满族自治县、新抚区、顺城区、东洲区、望花区)

忻州市(神池县、静乐县、五台县、繁峙县、保德县、五寨县、偏关县、代县、岢岚县、宁武县、河曲县、定襄县、原平市、忻府区)

伊春市(嘉荫县、金林区、南岔县、汤旺县、友好区、伊美区、丰林县、乌翠区、铁力市、大箐山县)

赤峰市(敖汉旗、翁牛特旗、林西县、喀喇沁旗、红山区、阿鲁科尔沁旗、元宝山区、巴林左旗、松山区、克什克腾旗、宁城县、巴林右旗)  衡阳市(衡东县、耒阳市、祁东县、衡南县、蒸湘区、石鼓区、雁峰区、常宁市、珠晖区、衡山县、南岳区、衡阳县)

咸阳市(秦都区、三原县、杨陵区、长武县、渭城区、淳化县、兴平市、旬邑县、武功县、泾阳县、礼泉县、乾县、永寿县、彬州市)

海北藏族自治州(门源回族自治县、刚察县、祁连县、海晏县)

黔东南苗族侗族自治州(榕江县、丹寨县、锦屏县、镇远县、凯里市、岑巩县、雷山县、剑河县、麻江县、黎平县、从江县、天柱县、施秉县、三穗县、黄平县、台江县)临汾市(隰县、翼城县、蒲县、吉县、侯马市、霍州市、曲沃县、古县、洪洞县、大宁县、安泽县、襄汾县、永和县、尧都区、汾西县、乡宁县、浮山县)

台州市(路桥区、三门县、黄岩区、临海市、玉环市、温岭市、椒江区、天台县、仙居县)  百色市(德保县、乐业县、田东县、隆林各族自治县、靖西市、那坡县、凌云县、西林县、田林县、右江区、平果市、田阳区)

铁岭市(铁岭县、清河区、调兵山市、银州区、西丰县、开原市、昌图县)

三沙市(南沙区、西沙区)

阿坝藏族羌族自治州(理县、阿坝县、若尔盖县、九寨沟县、小金县、茂县、马尔康市、壤塘县、汶川县、松潘县、金川县、黑水县、红原县)济宁市(泗水县、鱼台县、金乡县、嘉祥县、兖州区、汶上县、微山县、梁山县、任城区、曲阜市、邹城市)

阿勒泰地区(吉木乃县、阿勒泰市、福海县、哈巴河县、富蕴县、布尔津县、青河县)

平顶山市(新华区、鲁山县、宝丰县、卫东区、郏县、湛河区、叶县、汝州市、舞钢市、石龙区)

河源市(源城区、连平县、和平县、紫金县、龙川县、东源县)

长春市(榆树市、宽城区、公主岭市、二道区、德惠市、九台区、朝阳区、双阳区、农安县、绿园区、南关区)

曲靖市(会泽县、宣威市、陆良县、罗平县、沾益区、马龙区、师宗县、麒麟区、富源县)

湘西土家族苗族自治州(吉首市、古丈县、永顺县、泸溪县、龙山县、保靖县、凤凰县、花垣县)

佛山市(高明区、禅城区、顺德区、三水区、南海区)

泉州市(德化县、鲤城区、金门县、晋江市、石狮市、惠安县、泉港区、安溪县、南安市、洛江区、永春县、丰泽区)

福州市(连江县、台江区、马尾区、仓山区、晋安区、永泰县、平潭县、闽清县、福清市、罗源县、闽侯县、鼓楼区、长乐区)

太原市(娄烦县、万柏林区、迎泽区、古交市、清徐县、尖草坪区、小店区、阳曲县、晋源区、杏花岭区)

阳江市(江城区、阳东区、阳西县、阳春市)

怒江傈僳族自治州(福贡县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市、兰坪白族普米族自治县)

张家口市(赤城县、张北县、怀安县、沽源县、桥西区、涿鹿县、蔚县、阳原县、万全区、桥东区、怀来县、宣化区、下花园区、康保县、崇礼区、尚义县)

合肥市(蜀山区、肥西县、瑶海区、肥东县、长丰县、包河区、庐江县、庐阳区、巢湖市)

河池市(大化瑶族自治县、东兰县、罗城仫佬族自治县、天峨县、金城江区、凤山县、宜州区、都安瑶族自治县、环江毛南族自治县、巴马瑶族自治县、南丹县)

阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。