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东莞市

乐山市(市中区、马边彝族自治县、金口河区、峨边彝族自治县、井研县、沐川县、五通桥区、峨眉山市、沙湾区、犍为县、夹江县)

蚌埠市(蚌山区、五河县、怀远县、龙子湖区、禹会区、固镇县、淮上区)

本溪市(南芬区、桓仁满族自治县、溪湖区、平山区、本溪满族自治县、明山区)  乌兰察布市(察哈尔右翼前旗、丰镇市、商都县、化德县、凉城县、察哈尔右翼后旗、集宁区、察哈尔右翼中旗、卓资县、四子王旗、兴和县)

玉溪市(澄江市、峨山彝族自治县、新平彝族傣族自治县、红塔区、元江哈尼族彝族傣族自治县、华宁县、江川区、易门县、通海县)

牡丹江市(爱民区、绥芬河市、海林市、宁安市、穆棱市、东宁市、阳明区、西安区、林口县、东安区)

嘉峪关市白城市(镇赉县、通榆县、大安市、洮南市、洮北区)

朔州市(朔城区、怀仁市、右玉县、山阴县、平鲁区、应县)  伊犁哈萨克自治州(霍城县、奎屯市、伊宁县、昭苏县、伊宁市、特克斯县、新源县、巩留县、霍尔果斯市、察布查尔锡伯自治县、尼勒克县)

佳木斯市(抚远市、桦川县、富锦市、桦南县、郊区、汤原县、前进区、向阳区、东风区、同江市)

泸州市(龙马潭区、江阳区、叙永县、泸县、合江县、纳溪区、古蔺县)

白银市(白银区、会宁县、平川区、靖远县、景泰县)

凉山彝族自治州(金阳县、德昌县、美姑县、木里藏族自治县、会东县、盐源县、甘洛县、普格县、会理市、宁南县、西昌市、冕宁县、越西县、布拖县、雷波县、昭觉县、喜德县)

海西蒙古族藏族自治州(德令哈市、都兰县、茫崖市、乌兰县、格尔木市、天峻县)

菏泽市(郓城县、成武县、巨野县、鄄城县、单县、东明县、牡丹区、定陶区、曹县)

林芝市(米林市、朗县、察隅县、巴宜区、波密县、工布江达县、墨脱县)

常德市(武陵区、临澧县、石门县、汉寿县、鼎城区、津市市、桃源县、澧县、安乡县)

文山壮族苗族自治州(文山市、砚山县、麻栗坡县、丘北县、马关县、广南县、西畴县、富宁县)

湘西土家族苗族自治州(龙山县、古丈县、保靖县、永顺县、吉首市、花垣县、泸溪县、凤凰县)

莆田市(荔城区、秀屿区、仙游县、涵江区、城厢区)

贵阳市(开阳县、白云区、乌当区、云岩区、息烽县、花溪区、观山湖区、南明区、修文县、清镇市)

随州市(随县、曾都区、广水市)

郑州市(荥阳市、上街区、新密市、金水区、中原区、惠济区、新郑市、管城回族区、二七区、中牟县、巩义市、登封市)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

佛山市(禅城区、三水区、顺德区、南海区、高明区)

乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、维西傈僳族自治县、德钦县)

黄山市(祁门县、歙县、徽州区、黟县、屯溪区、黄山区、休宁县)

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沈阳市(沈河区、新民市、辽中区、和平区、大东区、法库县、沈北新区、铁西区、苏家屯区、浑南区、于洪区、皇姑区、康平县)

吉安市(永新县、青原区、吉安县、万安县、安福县、遂川县、新干县、泰和县、吉水县、吉州区、井冈山市、永丰县、峡江县)

石家庄市(深泽县、元氏县、晋州市、藁城区、无极县、井陉县、高邑县、赵县、栾城区、灵寿县、平山县、井陉矿区、鹿泉区、辛集市、桥西区、长安区、行唐县、新乐市、新华区、赞皇县、正定县、裕华区)

衡水市(阜城县、武邑县、枣强县、故城县、冀州区、武强县、安平县、深州市、饶阳县、桃城区、景县)  宁德市(福鼎市、屏南县、柘荣县、寿宁县、福安市、蕉城区、周宁县、霞浦县、古田县)

常州市(钟楼区、溧阳市、金坛区、武进区、天宁区、新北区)

邢台市(柏乡县、巨鹿县、广宗县、内丘县、宁晋县、信都区、隆尧县、临西县、南和区、襄都区、临城县、任泽区、南宫市、威县、新河县、平乡县、沙河市、清河县)

阳江市(阳西县、阳东区、阳春市、江城区)黑河市(五大连池市、爱辉区、逊克县、北安市、孙吴县、嫩江市)

延安市(黄龙县、洛川县、宜川县、安塞区、富县、志丹县、吴起县、甘泉县、黄陵县、宝塔区、延川县、子长市、延长县)  长治市(沁源县、壶关县、平顺县、武乡县、潞城区、黎城县、长子县、襄垣县、潞州区、沁县、上党区、屯留区)

济源市

扬州市(江都区、仪征市、邗江区、宝应县、广陵区、高邮市)

鹤壁市(山城区、鹤山区、淇县、浚县、淇滨区)宜宾市(叙州区、江安县、高县、翠屏区、珙县、屏山县、兴文县、长宁县、筠连县、南溪区)

乌鲁木齐市(头屯河区、水磨沟区、达坂城区、天山区、乌鲁木齐县、沙依巴克区、米东区、新市区)

商丘市(宁陵县、夏邑县、柘城县、永城市、梁园区、虞城县、民权县、睢县、睢阳区)

金华市(东阳市、浦江县、兰溪市、义乌市、永康市、婺城区、武义县、磐安县、金东区)

西藏自治区

商洛市(镇安县、商州区、柞水县、山阳县、商南县、洛南县、丹凤县)

南阳市(南召县、唐河县、新野县、淅川县、桐柏县、西峡县、内乡县、方城县、宛城区、镇平县、卧龙区、社旗县、邓州市)

茂名市(信宜市、化州市、高州市、电白区、茂南区)

嘉兴市(平湖市、海盐县、海宁市、秀洲区、桐乡市、南湖区、嘉善县)

酒泉市(敦煌市、金塔县、玉门市、肃州区、阿克塞哈萨克族自治县、肃北蒙古族自治县、瓜州县)

湛江市(赤坎区、坡头区、吴川市、霞山区、廉江市、麻章区、遂溪县、雷州市、徐闻县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿图什市、阿克陶县、乌恰县)

郴州市(桂东县、嘉禾县、北湖区、永兴县、桂阳县、临武县、资兴市、宜章县、汝城县、安仁县、苏仙区)

六盘水市(六枝特区、水城区、钟山区、盘州市)

池州市(青阳县、石台县、贵池区、东至县)

白山市(靖宇县、江源区、浑江区、临江市、抚松县、长白朝鲜族自治县)

三门峡市(义马市、渑池县、陕州区、卢氏县、湖滨区、灵宝市)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险