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南充市(嘉陵区、西充县、蓬安县、南部县、仪陇县、阆中市、高坪区、顺庆区、营山县)

六安市(霍邱县、裕安区、金安区、霍山县、叶集区、金寨县、舒城县)

邯郸市(峰峰矿区、曲周县、临漳县、大名县、广平县、复兴区、磁县、邯山区、丛台区、永年区、鸡泽县、魏县、肥乡区、成安县、馆陶县、涉县、武安市、邱县)

广元市(昭化区、旺苍县、苍溪县、朝天区、青川县、利州区、剑阁县)  吉林市(昌邑区、蛟河市、丰满区、舒兰市、桦甸市、永吉县、船营区、龙潭区、磐石市)

乐山市(五通桥区、峨边彝族自治县、沙湾区、夹江县、井研县、马边彝族自治县、犍为县、峨眉山市、市中区、金口河区、沐川县)

阳泉市(矿区、平定县、郊区、盂县、城区)

舟山市(嵊泗县、岱山县、定海区、普陀区)

武威市(古浪县、民勤县、天祝藏族自治县、凉州区)  鹤壁市(淇滨区、淇县、鹤山区、浚县、山城区)

抚州市(崇仁县、宜黄县、资溪县、临川区、黎川县、南丰县、南城县、东乡区、乐安县、金溪县、广昌县)

安康市(平利县、宁陕县、汉滨区、汉阴县、白河县、石泉县、岚皋县、镇坪县、紫阳县、旬阳市)

甘南藏族自治州(临潭县、舟曲县、迭部县、合作市、玛曲县、夏河县、碌曲县、卓尼县)

石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)

益阳市(南县、桃江县、赫山区、资阳区、安化县、沅江市)

喀什地区(伽师县、莎车县、疏附县、麦盖提县、英吉沙县、泽普县、叶城县、巴楚县、岳普湖县、塔什库尔干塔吉克自治县、喀什市、疏勒县)

东营市(广饶县、东营区、河口区、利津县、垦利区)

南平市(邵武市、政和县、浦城县、松溪县、武夷山市、建阳区、延平区、建瓯市、光泽县、顺昌县)

吕梁市(方山县、交城县、中阳县、汾阳市、岚县、离石区、兴县、孝义市、柳林县、文水县、临县、交口县、石楼县)

宁波市(慈溪市、余姚市、象山县、海曙区、江北区、宁海县、镇海区、北仑区、奉化区、鄞州区)

信阳市(光山县、浉河区、平桥区、罗山县、固始县、潢川县、息县、新县、商城县、淮滨县)

宜昌市(远安县、宜都市、夷陵区、西陵区、长阳土家族自治县、枝江市、五峰土家族自治县、伍家岗区、当阳市、秭归县、点军区、猇亭区、兴山县)

张掖市(甘州区、临泽县、山丹县、肃南裕固族自治县、高台县、民乐县)

肇庆市(鼎湖区、四会市、高要区、广宁县、端州区、德庆县、怀集县、封开县)

荆州市(公安县、石首市、洪湖市、江陵县、松滋市、监利市、荆州区、沙市区)

曲靖市(陆良县、沾益区、师宗县、罗平县、会泽县、富源县、麒麟区、宣威市、马龙区)

塔城地区(乌苏市、沙湾市、额敏县、塔城市、裕民县、和布克赛尔蒙古自治县、托里县)

秦皇岛市(卢龙县、海港区、昌黎县、北戴河区、抚宁区、山海关区、青龙满族自治县)

定西市(漳县、临洮县、通渭县、渭源县、陇西县、岷县、安定区)

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巴音郭楞蒙古自治州(尉犁县、和硕县、和静县、焉耆回族自治县、博湖县、库尔勒市、且末县、轮台县、若羌县)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、阿拉山口市、精河县、温泉县)

滨州市(惠民县、无棣县、沾化区、阳信县、邹平市、滨城区、博兴县)

河源市(龙川县、连平县、和平县、东源县、紫金县、源城区)  咸宁市(嘉鱼县、通城县、咸安区、通山县、赤壁市、崇阳县)

朝阳市(凌源市、北票市、建平县、朝阳县、双塔区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区)

濮阳市(华龙区、台前县、范县、清丰县、南乐县、濮阳县)

徐州市(睢宁县、新沂市、邳州市、丰县、铜山区、鼓楼区、沛县、泉山区、贾汪区、云龙区)仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)

黄冈市(黄梅县、麻城市、红安县、团风县、黄州区、蕲春县、浠水县、武穴市、英山县、罗田县)  盘锦市(兴隆台区、双台子区、大洼区、盘山县)

乌鲁木齐市(米东区、新市区、水磨沟区、沙依巴克区、乌鲁木齐县、天山区、达坂城区、头屯河区)

阳江市(阳东区、阳春市、江城区、阳西县)

鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)北京市(海淀区、平谷区、延庆区、门头沟区、密云区、大兴区、丰台区、顺义区、房山区、昌平区、东城区、朝阳区、通州区、西城区、怀柔区、石景山区)

榆林市(子洲县、吴堡县、定边县、府谷县、神木市、榆阳区、清涧县、佳县、米脂县、横山区、靖边县、绥德县)

兴安盟(科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗、乌兰浩特市、阿尔山市、突泉县)

海南藏族自治州(共和县、同德县、贵南县、贵德县、兴海县)

宣城市(泾县、宣州区、宁国市、郎溪县、绩溪县、旌德县、广德市)

唐山市(路北区、丰南区、玉田县、遵化市、丰润区、迁安市、古冶区、迁西县、滦南县、滦州市、开平区、乐亭县、路南区、曹妃甸区)

丽水市(缙云县、云和县、莲都区、龙泉市、遂昌县、庆元县、青田县、松阳县、景宁畲族自治县)

拉萨市(达孜区、堆龙德庆区、当雄县、城关区、林周县、墨竹工卡县、曲水县、尼木县)

山南市(贡嘎县、浪卡子县、措美县、加查县、扎囊县、错那市、琼结县、乃东区、桑日县、曲松县、洛扎县、隆子县)

商丘市(梁园区、永城市、民权县、睢阳区、宁陵县、睢县、虞城县、夏邑县、柘城县)

盐城市(射阳县、滨海县、大丰区、响水县、盐都区、亭湖区、东台市、阜宁县、建湖县)

黔东南苗族侗族自治州(丹寨县、锦屏县、雷山县、台江县、剑河县、凯里市、黄平县、镇远县、榕江县、黎平县、麻江县、天柱县、施秉县、从江县、岑巩县、三穗县)

东莞市

鄂尔多斯市(杭锦旗、鄂托克旗、东胜区、伊金霍洛旗、准格尔旗、乌审旗、康巴什区、达拉特旗、鄂托克前旗)

周口市(太康县、郸城县、西华县、沈丘县、川汇区、淮阳区、项城市、鹿邑县、扶沟县、商水县)

衢州市(常山县、柯城区、衢江区、江山市、龙游县、开化县)

马鞍山市(和县、博望区、当涂县、含山县、雨山区、花山区)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001