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大连市(庄河市、旅顺口区、中山区、瓦房店市、甘井子区、沙河口区、长海县、金州区、普兰店区、西岗区)
厦门市(湖里区、集美区、思明区、海沧区、同安区、翔安区)
太原市(清徐县、尖草坪区、迎泽区、古交市、阳曲县、小店区、晋源区、杏花岭区、娄烦县、万柏林区)
葫芦岛市(兴城市、绥中县、南票区、连山区、龙港区、建昌县)
辽阳市(太子河区、白塔区、文圣区、辽阳县、宏伟区、弓长岭区、灯塔市)
徐州市(睢宁县、云龙区、新沂市、泉山区、沛县、铜山区、邳州市、贾汪区、鼓楼区、丰县)
漯河市(郾城区、召陵区、源汇区、舞阳县、临颍县)
防城港市(港口区、东兴市、防城区、上思县)
湛江市(麻章区、雷州市、赤坎区、吴川市、遂溪县、徐闻县、霞山区、廉江市、坡头区)
阜阳市(临泉县、太和县、颍上县、颍泉区、颍州区、颍东区、阜南县、界首市)
那曲市(双湖县、嘉黎县、比如县、申扎县、巴青县、色尼区、尼玛县、安多县、聂荣县、班戈县、索县)
雅安市(名山区、天全县、宝兴县、荥经县、汉源县、芦山县、石棉县、雨城区)
沧州市(河间市、黄骅市、孟村回族自治县、吴桥县、南皮县、青县、新华区、海兴县、沧县、盐山县、泊头市、东光县、任丘市、献县、肃宁县、运河区)
大庆市(杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县、林甸县、龙凤区、萨尔图区、让胡路区、大同区、红岗区、肇源县)
和田地区(于田县、洛浦县、皮山县、和田县、墨玉县、和田市、策勒县、民丰县)
潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)
宝鸡市(金台区、渭滨区、陇县、千阳县、岐山县、陈仓区、麟游县、扶风县、眉县、凤翔区、凤县、太白县)
昌吉回族自治州(奇台县、阜康市、木垒哈萨克自治县、呼图壁县、玛纳斯县、昌吉市、吉木萨尔县)
南宁市(西乡塘区、宾阳县、良庆区、武鸣区、上林县、兴宁区、马山县、青秀区、隆安县、横州市、江南区、邕宁区)
邵阳市(武冈市、双清区、洞口县、隆回县、邵东市、大祥区、新宁县、邵阳县、新邵县、北塔区、城步苗族自治县、绥宁县)
成都市(新都区、彭州市、新津区、金堂县、都江堰市、简阳市、成华区、大邑县、青羊区、锦江区、龙泉驿区、崇州市、郫都区、金牛区、青白江区、温江区、蒲江县、武侯区、双流区、邛崃市)
廊坊市(霸州市、文安县、香河县、三河市、安次区、永清县、广阳区、固安县、大城县、大厂回族自治县)
苏州市(相城区、姑苏区、吴江区、太仓市、虎丘区、常熟市、昆山市、张家港市、吴中区)
广州市(白云区、从化区、荔湾区、花都区、越秀区、番禺区、增城区、黄埔区、海珠区、天河区、南沙区)
南平市(邵武市、松溪县、浦城县、顺昌县、政和县、光泽县、延平区、建阳区、武夷山市、建瓯市)
白银市(白银区、平川区、会宁县、景泰县、靖远县)
遵义市(绥阳县、务川仡佬族苗族自治县、正安县、仁怀市、凤冈县、桐梓县、余庆县、红花岗区、道真仡佬族苗族自治县、赤水市、习水县、汇川区、湄潭县、播州区)
普洱市(景东彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、墨江哈尼族自治县、西盟佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、思茅区、江城哈尼族彝族自治县)
商洛市(镇安县、商州区、山阳县、洛南县、柞水县、商南县、丹凤县)
玉溪市(元江哈尼族彝族傣族自治县、新平彝族傣族自治县、江川区、峨山彝族自治县、澄江市、红塔区、易门县、华宁县、通海县)
金昌市(永昌县、金川区)
深圳市(坪山区、宝安区、光明区、罗湖区、盐田区、南山区、龙岗区、龙华区、福田区)
银川市(兴庆区、西夏区、金凤区、永宁县、灵武市、贺兰县)
咸阳市(乾县、淳化县、旬邑县、泾阳县、永寿县、杨陵区、秦都区、彬州市、礼泉县、兴平市、长武县、渭城区、武功县、三原县)
七台河市(茄子河区、新兴区、勃利县、桃山区)
临夏回族自治州(和政县、东乡族自治县、临夏县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县、临夏市、康乐县、广河县)
六盘水市(六枝特区、盘州市、水城区、钟山区)
果洛藏族自治州(玛沁县、久治县、达日县、班玛县、甘德县、玛多县)
崇左市(大新县、天等县、宁明县、扶绥县、江州区、凭祥市、龙州县)
山南市(扎囊县、洛扎县、曲松县、隆子县、错那市、贡嘎县、措美县、浪卡子县、桑日县、加查县、琼结县、乃东区)
嘉峪关市
仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)
黔西南布依族苗族自治州(册亨县、兴仁市、兴义市、望谟县、贞丰县、普安县、晴隆县、安龙县)
石家庄市(井陉县、深泽县、辛集市、赞皇县、高邑县、赵县、裕华区、栾城区、平山县、行唐县、正定县、元氏县、桥西区、灵寿县、新华区、无极县、新乐市、井陉矿区、晋州市、鹿泉区、长安区、藁城区)
德阳市(绵竹市、旌阳区、罗江区、中江县、什邡市、广汉市)
镇江市(丹徒区、润州区、扬中市、京口区、句容市、丹阳市)
临沂市(平邑县、罗庄区、临沭县、河东区、费县、郯城县、莒南县、兰陵县、沂水县、蒙阴县、兰山区、沂南县)
鄂尔多斯市(鄂托克前旗、准格尔旗、伊金霍洛旗、东胜区、鄂托克旗、达拉特旗、杭锦旗、乌审旗、康巴什区)
清远市(清城区、清新区、英德市、连山壮族瑶族自治县、阳山县、佛冈县、连南瑶族自治县、连州市)
定西市(安定区、岷县、陇西县、渭源县、临洮县、漳县、通渭县)
泰州市(泰兴市、海陵区、靖江市、高港区、姜堰区、兴化市)
柳州市(融水苗族自治县、三江侗族自治县、鹿寨县、柳北区、柳城县、柳南区、柳江区、鱼峰区、城中区、融安县)
南充市(仪陇县、高坪区、蓬安县、顺庆区、营山县、南部县、西充县、嘉陵区、阆中市)
无锡市(滨湖区、惠山区、江阴市、新吴区、锡山区、梁溪区、宜兴市)
福州市(罗源县、仓山区、鼓楼区、马尾区、长乐区、永泰县、闽侯县、平潭县、台江区、连江县、闽清县、晋安区、福清市)
三亚市(海棠区、崖州区、天涯区、吉阳区)
衡阳市(衡山县、常宁市、衡阳县、蒸湘区、石鼓区、耒阳市、珠晖区、祁东县、衡南县、南岳区、衡东县、雁峰区)
益阳市(赫山区、安化县、桃江县、沅江市、南县、资阳区)
上海市(青浦区、松江区、黄浦区、崇明区、嘉定区、闵行区、宝山区、长宁区、浦东新区、金山区、杨浦区、徐汇区、普陀区、虹口区、奉贤区、静安区)
兰州市(西固区、七里河区、安宁区、红古区、皋兰县、城关区、永登县、榆中县)
焦作市(温县、修武县、武陟县、山阳区、马村区、孟州市、沁阳市、解放区、中站区、博爱县)
宜宾市(南溪区、筠连县、翠屏区、屏山县、叙州区、珙县、高县、江安县、长宁县、兴文县)
海口市(琼山区、龙华区、秀英区、美兰区)
忻州市(代县、偏关县、河曲县、岢岚县、原平市、忻府区、五台县、五寨县、定襄县、神池县、宁武县、保德县、繁峙县、静乐县)
惠州市(惠城区、惠东县、博罗县、惠阳区、龙门县)
文山壮族苗族自治州(富宁县、广南县、麻栗坡县、砚山县、文山市、西畴县、马关县、丘北县)
哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)
凉山彝族自治州(会理市、越西县、金阳县、西昌市、美姑县、会东县、冕宁县、甘洛县、布拖县、宁南县、盐源县、喜德县、昭觉县、普格县、雷波县、木里藏族自治县、德昌县)
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攀枝花市(西区、仁和区、米易县、盐边县、东区)
信阳市(商城县、平桥区、浉河区、新县、固始县、淮滨县、息县、光山县、潢川县、罗山县)
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报告作者：颜子琦、胡倩倩
摘要
⚫近一年来，大中小盘风格怎样轮动？
近一年来，大中小盘风格轮动呈现“中小盘主导波动”到“大盘锚定中枢”的切换。市场初期中小盘品种凭借题材驱动频现脉冲式行情，但其高波动性在年末流动性收紧阶段迅速展现，成交活跃度与盈利增速均大幅回落；而大盘品种则在经济弱复苏与政策托底的双重支撑下，以“低换手、稳增长”的特性贯穿全年，尤其在2025年一季度市场震荡期，其抗跌属性与业绩韧性进一步吸引避险资金流入。这种变动，既反映了市场对风险定价的再平衡，也印证了资金在复杂环境中向确定性资产集中的长期趋势。
⚫ 大小盘转债市场指标如何变化？
从近一年大中小盘转债的核心指标演变来看，市场风格轮动呈现出“大盘稳中求进，中小盘弹性退潮”的鲜明特征，具体可从几大维度观察：
累计涨跌幅的大中盘领跑，年后小盘一定程度被拉开差距。大盘转债全年累计涨幅中枢维持在双位数区间，即便在市场深度回调阶段（如2025年一季度）回撤幅度也小于中小盘，形成“进可跟涨、退能抗跌”的良性循环；中小盘品种则呈现“脉冲式冲高—快速回落”的剧烈波动，尤其在2024年中后期多次出现单月涨跌幅超20%的极端行情，但全年收益弱于大盘。
流动性中大中小盘年后震荡加速，变化幅度较2024年更具弹性。2024年1月至2025年4月不同正股市值区间内可转债的周度均值流动性趋势显示，24年小盘量多得以主导变化趋势，25年大中盘债成交活跃更具有流动性。与中小盘相比，大盘债的流动性全年多数时段维持在中高位，即便在2025年初市场整体缩量阶段，其成交中枢仍高于小盘品种，一定程度折射出市场对高信用等级资产的避险偏好。
在业绩比较上，大盘展现出更强大的抗周期性。从正股营收同比增速中可见，大中小盘转债正股的营收增速呈现明显分化。至2024年一季度，当小盘股营收增速已跌入负区间时，大盘股仍维持在零轴附近，验证其业务基本面的稳健性。这种变动幅度更为稳健平缓的特征，凸显大盘股穿越周期的经营能力，成为市场震荡期的重要配置选项。
⚫风险提示
正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
目录
01
大中小盘整体回升，转股溢价率差距逐步回缩
1.1 大盘领跑大中小盘累计涨跌
将正股市值以50亿与100亿为界限，划分出三档大中小盘可转债。纵览2024年1月至2025年4月大中小盘可转债累计涨跌趋势，市场风格切换特征显著。图表数据显示，大盘累计涨幅在15个月中大部分月份保持领先，尤其在2024年4月至9月期间持续跑赢中小盘股。中盘全年波动幅度最小，而小盘股在2024年11月至2025年1月期间有较强表现，累计涨幅缩短与大盘中盘缩小差距。值得注意的是，2025年4月三大风格出现明显分化，大盘回调的同时中盘基本能维持与大盘幅度摆动的振幅水平，但小盘除了25年年初有较为显著的涨势外逐渐在累计涨跌上与大中盘拉开差距，形成年内第二次风格轮动。总体而言2024年1月至2025年4月大中小盘累计涨跌呈现“先分化后趋同”的特征，其中主要为大盘领跑大中小盘。
1.2小盘转股溢价率更高，大中小盘转股溢价差距缩减
2024年1月至2025年4月期间，大中小盘股的估值修正趋势明显，市场整体趋于理性收敛。小盘股的转股溢价率始终处于最高水平，但波动较为显著，尤其2024年中期出现多次陡峭下滑，反映其较高的估值弹性与敏感度；中盘与大盘股的曲线则走势平缓，二者逐渐收窄价差，至2025年一季度末，大小盘溢价率差缩减至观察期内最低位，表现投资者对确定性标的的偏好增强。但小盘的转股溢价率始终维持在更高位，而大中盘的溢价率差距在25年4月逐渐收敛。
02
分指标：大盘转债更具领导力
2.1 存量转债看，大盘指数占比小但更具有市场份额
从2025年4月转债市场的结构分布来看，大盘转债以绝对规模优势主导市场，其157支存量对应4999.42亿元的余额总量，占三类转债总余额（7041亿元）的71%，单支平均余额高达31.84亿元，凸显大盘标的“单支体量大、融资集中度高”的特征；中盘转债虽以129支数量位居第二，但1071.48亿元的余额总量仅占15.2%，单支平均余额8.31亿元，折射出中型企业融资需求的分散性；而小盘转债虽以205支的数量居首，但970.10亿元的余额总量占比不足13.8%,平均单支余额仅4.73亿元，进一步印证小微企业在转债市场中“数量多、单点规模小”的生态格局。这一数据分层既反映了不同规模企业通过转债市场融资的能力差异，也表现出机构资金在配置时更倾向通过大盘品种实现规模效率与流动性的平衡。
2.2 正股规模：大中盘债成交活跃，大盘近期成交量高
2024年1月至2025年4月不同正股市值区间内可转债的周度均值流动性趋势显示，24年小盘量多得以主导变化趋势，25年大中盘债成交活跃更具有流动性。从2024年上半年至2025年4月的流动性趋势演变中，不同市值转债的成交活跃度呈现出鲜明的市场分层特征。小盘可转债的流动性起伏不定，其波动轨迹更具有变化张力——2024年二季度至三季度初，小盘可转债的周成交额多次冲破阶段性高点，形成陡峭的脉冲式波动，但在年末至2025年初却经历断崖式回落，最低点成交量不足峰值的四分之一，这种剧烈震荡既映射出资金对小微企业的短期心态，也展现出市场流动性下的脆弱性。中盘债的流动性表现在2024年6月、11月及2025年4月三次峰值均以“阶梯式跃升”突破常规波动区间，其部分成交放量节奏与大盘债形成共振，既展现中型企业在政策窗口期的弹性优势，又揭示机构资金在结构性机会中的快速轮动策略。而大盘债的流动性全年多数时段维持在中高位，即便在2025年初市场整体缩量阶段，其成交中枢仍显著高于小盘品种，这种“高水位稳态”不仅源于险资、社保等长线资金的持续托底，更折射出市场对高信用等级资产的避险偏好。
2024年1月至2025年4月期间，大中小盘转债的换手率呈现明显的分层特征。小盘换手率波动最为剧烈，其曲线在观察期内反复出现陡峭的“尖峰-谷底”形态，尤其在2024年中后期多次冲高至图表顶部区域，形成显著的活跃度脉冲，但随后又快速回落至低位，反映出资金对小盘品种的短期交易偏好与高弹性特征；中盘换手率波动幅度相对收敛，虽在2024年中期及2025年初出现两轮明显的成交放量，但整体维持在中间区域震荡，既未突破小盘的高点也未触及大盘的低位，体现出中型标的在流动性与稳定性之间的折中性；大盘换手率则长期贴近图表底部运行，曲线走势平缓且波动区间更窄，仅在2024年末至2025年初出现微弱抬升，表明大盘转债的交投活跃度持续低温，市场参与者更倾向于将其作为长期配置型资产持有。三类换手率的相对位置与波动节奏形成鲜明对比：大盘可转债的波动幅度不足小盘可转债三分之一，这种差异本质上揭示了不同规模转债的市场定位分化——小盘债承担了短期资金的主要载体功能，而大盘债则更多扮演保证稳健流动的角色。值得注意的是，2025年一季度三类换手率的波动节奏呈现同步收敛趋势，大盘债的换手率呈显著上升趋势，一定程度展现市场整体交易变动从激进转向审慎。
2.3业绩比较：大盘业绩占优，总体大中小盘偏向稳健
从归母净利润增速变化来看，大盘转债正股展现出显著的抗周期韧性。尽管中盘股在2020年三季度出现过40%左右的短期爆发式增长，但其后剧烈波动至-20%的极端区间，展现出高弹性伴随的高风险；而小盘在2023-2024年第三季度表现以负增长为主；相比之下，大盘股增速在2022年后始终维持在窄幅震荡区间内，尤其在2022年市场深度调整阶段未出现明显跌落，凸显其盈利能力的稳定性。这种“低波动、强防御”的特质，使大盘股在经济周期切换中成为资金配置的压舱石，而中小盘的剧烈起伏则印证了其业绩对市场变动的过度依赖。
从正股营收同比增速中可见，大中小盘转债正股的营收增速呈现明显分化：中盘正股展现出更强的抗周期韧性，其波动幅度明显弱于大盘和小盘，尤其在2021年峰值后的回落过程中，中盘股始终保持平缓下行趋势，但近年也未出现像小盘股能在较好行情下领跑全局的作用。至2024年一季度，当小盘股营收增速已跌入负区间时，中盘股仍维持在零轴附近，验证其业务基本面的稳健性。而大盘特征在于对于市场变动的滞后与一定的缓和效应，这也使得其22年和23年有较好的同比增速。这种“高增速阶段不冒进，低谷期不失速”的特征，凸显大中盘股穿越周期的经营能力，成为市场震荡期的核心配置选项。整体来看，经济波动加剧阶段，大盘与中盘股凭借营收增长的“弱周期性”持续能在市场保持相较稳健的水平，而中小盘在特定的时间段能有的短期高弹性与高收益水平，这种分化本质上是市场对经营确定性与增长质量重新定价的结果。
呈现的趋势来看，不同规模的转债正股盈利表现呈现出清晰的周期特征。大盘品种展现出较强的稳定性，凸显出龙头企业在行业波动中的抗压能力。相比之下，中小盘品种在此阶段波动剧烈：中盘股在2021年短暂冲高后快速回落，小盘股则在2022-2023年出现明显疲软，部分时段陷入深度负增长。到2024年市场环境转变时，格局发生逆转：小盘股盈利增速突然回到正位，超过中盘品种，显示出中小企业在市场流动性充裕阶段的弹性优势；2024年大盘增速攀升至40%以上的高位，显著领跑。这种轮动特征反映出：市场格局由2020年的中小盘作为市场增长主力变为2024年由大盘奠定基本年度涨势格局。
从2020至2024年大中小盘转债正股营收增速演变来看，大盘股与小盘股在不同周期中展现出互补性优势，共同构成市场结构性机会。大盘转债正股体现出穿越周期的稳定性，2020-2023年增速始终维持在稳健区间，尤其在2022年市场波动阶段仍守住正增长，成为投资者抵御不确定性的“压舱石”；而小盘转债正股则在2024年迎来爆发式增长，营收同比增速跃升至70%附近，展现出高弹性与成长先锋特质，或受益于新兴产业政策红利或细分领域技术突破。整体来看，经济波动周期中大盘股的稳定性成为资金避险首选，而中小盘的则映射出市场对结构性机会的偏好与更强的竞争力，这种分化本质上揭示了不同规模企业在产业周期中的生存策略差异。
03
大中小盘波动趋于审慎，大盘抗周期与稳定性值得重点关注
从近年来大中小盘转债正股的运行特征来看，市场风格正逐步从追逐短期弹性转向注重长期确定性。中小盘品种尽管在政策刺激或行业热点驱动下偶现高波动脉冲，但其业绩与估值极易受外部环境扰动，呈现出“高弹性伴随高脆弱性”的典型特征；相比之下，大盘股在完整周期内展现出显著的抗压能力，其营收增速始终维持窄幅震荡，既未盲目跟随市场狂热扩张，也未在衰退期陷入深度回调，体现出“逆周期调节能力强”的核心优势。这种分化本质上是市场参与者风险偏好迁移的结果——在宏观经济波动、政策调整及外部不确定性交织的背景下，资金愈发重视资产的盈利质量与防御属性，而大盘股凭借稳定的分红能力、充裕的现金流储备及政策托底预期，正成为机构资金“以守为攻”策略的核心配置方向。在国际关税政策变动与不稳定性加强的背景之下，大盘可转债值得投入更加多的关注。若后续有较大的波动预期，择债考虑维度需更加全面。
正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《转债盘面风格正逐步向大盘切换》（发布时间20250415），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师:颜子琦 分析师执业编号:S0010522030002
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分析师:胡倩倩
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行业及公司评级体系
增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%以上;
中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%;
减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%以上;
（转自：债市颜论）
新闻结尾
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