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济南市(历下区、市中区、平阴县、天桥区、钢城区、槐荫区、历城区、商河县、长清区、章丘区、莱芜区、济阳区)
百色市(西林县、田东县、凌云县、那坡县、右江区、隆林各族自治县、德保县、乐业县、靖西市、田阳区、田林县、平果市)
仙桃市(神农架林区、天门市、潜江市)
芜湖市(鸠江区、南陵县、湾沚区、无为市、弋江区、镜湖区、繁昌区)
周口市(西华县、商水县、扶沟县、郸城县、项城市、淮阳区、太康县、川汇区、鹿邑县、沈丘县)
防城港市(港口区、东兴市、上思县、防城区)
徐州市(邳州市、贾汪区、睢宁县、沛县、丰县、鼓楼区、新沂市、铜山区、云龙区、泉山区)
平顶山市(汝州市、湛河区、鲁山县、宝丰县、郏县、新华区、叶县、石龙区、卫东区、舞钢市)
吉林市(桦甸市、蛟河市、昌邑区、磐石市、永吉县、船营区、丰满区、舒兰市、龙潭区)
香港特别行政区
鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)
南京市(雨花台区、江宁区、浦口区、栖霞区、秦淮区、六合区、建邺区、玄武区、高淳区、溧水区、鼓楼区)
上海市(宝山区、金山区、青浦区、杨浦区、奉贤区、嘉定区、徐汇区、普陀区、静安区、浦东新区、虹口区、黄浦区、闵行区、长宁区、崇明区、松江区)
乐山市(峨眉山市、马边彝族自治县、沐川县、沙湾区、井研县、金口河区、峨边彝族自治县、夹江县、市中区、五通桥区、犍为县)
遂宁市(安居区、射洪市、蓬溪县、大英县、船山区)
漯河市(临颍县、舞阳县、召陵区、郾城区、源汇区)
七台河市(桃山区、茄子河区、勃利县、新兴区)
中山市
大庆市(肇源县、杜尔伯特蒙古族自治县、让胡路区、肇州县、林甸县、大同区、红岗区、龙凤区、萨尔图区)
亳州市(谯城区、蒙城县、涡阳县、利辛县)
荆州市(江陵县、沙市区、松滋市、荆州区、公安县、洪湖市、石首市、监利市)
丽水市(松阳县、云和县、景宁畲族自治县、缙云县、莲都区、青田县、龙泉市、遂昌县、庆元县)
毕节市(金沙县、织金县、七星关区、黔西市、大方县、纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县、赫章县)
达州市(渠县、宣汉县、大竹县、通川区、万源市、达川区、开江县)
邵阳市(新邵县、邵阳县、武冈市、双清区、洞口县、北塔区、城步苗族自治县、大祥区、绥宁县、邵东市、隆回县、新宁县)
泰州市(靖江市、泰兴市、兴化市、高港区、姜堰区、海陵区)
鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)
临汾市(隰县、侯马市、汾西县、襄汾县、安泽县、浮山县、霍州市、永和县、曲沃县、尧都区、洪洞县、蒲县、吉县、乡宁县、翼城县、大宁县、古县)
张家界市(慈利县、桑植县、永定区、武陵源区)
海北藏族自治州(海晏县、祁连县、刚察县、门源回族自治县)
潍坊市(诸城市、潍城区、青州市、寿光市、寒亭区、安丘市、昌乐县、高密市、临朐县、坊子区、奎文区、昌邑市)
锦州市(北镇市、凌河区、太和区、义县、凌海市、古塔区、黑山县)
清远市(清城区、连州市、阳山县、清新区、佛冈县、连南瑶族自治县、英德市、连山壮族瑶族自治县)
青岛市(即墨区、莱西市、崂山区、市北区、市南区、李沧区、城阳区、黄岛区、平度市、胶州市)
滁州市(琅琊区、明光市、凤阳县、天长市、定远县、来安县、全椒县、南谯区)
丹东市(元宝区、振兴区、凤城市、东港市、振安区、宽甸满族自治县)
台州市(温岭市、黄岩区、椒江区、玉环市、三门县、天台县、路桥区、仙居县、临海市)
扬州市(广陵区、邗江区、江都区、仪征市、宝应县、高邮市)
内江市(隆昌市、市中区、东兴区、资中县、威远县)
北海市(合浦县、铁山港区、海城区、银海区)
湛江市(吴川市、霞山区、遂溪县、徐闻县、麻章区、赤坎区、雷州市、廉江市、坡头区)
石家庄市(赞皇县、晋州市、行唐县、桥西区、藁城区、井陉矿区、新乐市、灵寿县、正定县、高邑县、深泽县、赵县、新华区、无极县、裕华区、辛集市、长安区、栾城区、鹿泉区、元氏县、井陉县、平山县)
杭州市(萧山区、西湖区、临安区、淳安县、建德市、滨江区、拱墅区、临平区、上城区、桐庐县、钱塘区、余杭区、富阳区)
衡阳市(衡东县、珠晖区、衡阳县、耒阳市、祁东县、南岳区、蒸湘区、常宁市、衡山县、石鼓区、雁峰区、衡南县)
安阳市(内黄县、文峰区、安阳县、北关区、殷都区、林州市、龙安区、滑县、汤阴县)
连云港市(东海县、海州区、灌南县、连云区、赣榆区、灌云县)
南昌市(南昌县、红谷滩区、进贤县、青山湖区、东湖区、青云谱区、安义县、新建区、西湖区)
西安市(雁塔区、蓝田县、鄠邑区、碑林区、未央区、长安区、莲湖区、周至县、高陵区、阎良区、新城区、灞桥区、临潼区)
许昌市(襄城县、建安区、魏都区、长葛市、禹州市、鄢陵县)
双鸭山市(饶河县、友谊县、四方台区、宝山区、宝清县、集贤县、岭东区、尖山区)
儋州市
池州市(青阳县、东至县、石台县、贵池区)
济宁市(任城区、邹城市、金乡县、兖州区、鱼台县、泗水县、微山县、嘉祥县、梁山县、汶上县、曲阜市)
赣州市(南康区、赣县区、大余县、信丰县、章贡区、会昌县、定南县、上犹县、兴国县、崇义县、寻乌县、龙南市、安远县、石城县、全南县、于都县、瑞金市、宁都县)
泉州市(洛江区、晋江市、永春县、南安市、鲤城区、金门县、泉港区、石狮市、丰泽区、安溪县、惠安县、德化县)
安康市(宁陕县、汉阴县、石泉县、汉滨区、白河县、平利县、岚皋县、镇坪县、旬阳市、紫阳县)
巴彦淖尔市(杭锦后旗、乌拉特中旗、磴口县、乌拉特后旗、五原县、乌拉特前旗、临河区)
曲靖市(会泽县、富源县、师宗县、宣威市、麒麟区、马龙区、陆良县、沾益区、罗平县)
齐齐哈尔市(龙沙区、拜泉县、甘南县、富裕县、昂昂溪区、龙江县、铁锋区、梅里斯达斡尔族区、克山县、克东县、泰来县、依安县、富拉尔基区、碾子山区、讷河市、建华区)
吉安市(新干县、吉安县、吉水县、峡江县、遂川县、青原区、泰和县、吉州区、永丰县、万安县、永新县、安福县、井冈山市)
福州市(罗源县、长乐区、晋安区、连江县、平潭县、仓山区、福清市、闽清县、台江区、闽侯县、鼓楼区、马尾区、永泰县)
吐鲁番市(托克逊县、高昌区、鄯善县)
乌鲁木齐市(头屯河区、天山区、沙依巴克区、水磨沟区、乌鲁木齐县、新市区、米东区、达坂城区)
株洲市(茶陵县、炎陵县、天元区、渌口区、攸县、醴陵市、石峰区、芦淞区、荷塘区)
嘉峪关市
衡水市(桃城区、武强县、饶阳县、安平县、冀州区、阜城县、武邑县、故城县、枣强县、深州市、景县)
来宾市(忻城县、象州县、武宣县、合山市、金秀瑶族自治县、兴宾区)
六安市(舒城县、金寨县、裕安区、霍邱县、金安区、叶集区、霍山县)
白城市(通榆县、洮南市、大安市、镇赉县、洮北区)
阜阳市(临泉县、界首市、太和县、颍州区、颍东区、颍泉区、阜南县、颍上县)
南阳市(新野县、卧龙区、宛城区、方城县、南召县、社旗县、唐河县、淅川县、西峡县、内乡县、镇平县、邓州市、桐柏县)
玉溪市(峨山彝族自治县、江川区、易门县、新平彝族傣族自治县、通海县、澄江市、元江哈尼族彝族傣族自治县、红塔区、华宁县)
岳阳市(汨罗市、华容县、岳阳县、湘阴县、云溪区、临湘市、君山区、平江县、岳阳楼区)
邢台市(任泽区、新河县、临西县、清河县、内丘县、威县、信都区、巨鹿县、平乡县、临城县、南宫市、襄都区、宁晋县、隆尧县、柏乡县、沙河市、南和区、广宗县)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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