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宜宾市(长宁县、叙州区、珙县、南溪区、屏山县、江安县、高县、翠屏区、兴文县、筠连县)

玉溪市(华宁县、新平彝族傣族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、江川区、澄江市、红塔区、峨山彝族自治县、通海县、易门县)

梧州市(苍梧县、蒙山县、万秀区、岑溪市、藤县、长洲区、龙圩区)

鹤壁市(浚县、淇县、山城区、鹤山区、淇滨区)  铜川市(宜君县、耀州区、印台区、王益区)

六盘水市(水城区、六枝特区、盘州市、钟山区)

自贡市(贡井区、沿滩区、大安区、自流井区、富顺县、荣县)

阳泉市(平定县、郊区、盂县、城区、矿区)

枣庄市(滕州市、峄城区、市中区、台儿庄区、薛城区、山亭区)  湘潭市(韶山市、湘乡市、雨湖区、湘潭县、岳塘区)

吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)

安康市(汉滨区、岚皋县、紫阳县、汉阴县、旬阳市、宁陕县、石泉县、平利县、镇坪县、白河县)

晋城市(沁水县、城区、泽州县、陵川县、阳城县、高平市)

黔南布依族苗族自治州(荔波县、都匀市、独山县、惠水县、平塘县、贵定县、龙里县、罗甸县、瓮安县、三都水族自治县、长顺县、福泉市)

抚顺市(新抚区、东洲区、新宾满族自治县、抚顺县、望花区、清原满族自治县、顺城区)

无锡市(梁溪区、惠山区、滨湖区、江阴市、宜兴市、新吴区、锡山区)

衢州市(江山市、常山县、开化县、柯城区、衢江区、龙游县)

青岛市(市南区、即墨区、黄岛区、市北区、城阳区、胶州市、崂山区、李沧区、莱西市、平度市)

新余市(渝水区、分宜县)

潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)

襄阳市(老河口市、南漳县、樊城区、襄州区、枣阳市、襄城区、宜城市、保康县、谷城县)

庆阳市(合水县、正宁县、西峰区、庆城县、华池县、环县、宁县、镇原县)

宁德市(屏南县、福安市、周宁县、柘荣县、寿宁县、霞浦县、古田县、福鼎市、蕉城区)

巴音郭楞蒙古自治州(轮台县、博湖县、尉犁县、和静县、若羌县、和硕县、且末县、焉耆回族自治县、库尔勒市)

来宾市(合山市、象州县、忻城县、金秀瑶族自治县、武宣县、兴宾区)

昆明市(富民县、西山区、盘龙区、晋宁区、禄劝彝族苗族自治县、石林彝族自治县、东川区、官渡区、呈贡区、宜良县、寻甸回族彝族自治县、五华区、嵩明县、安宁市)

大理白族自治州(洱源县、漾濞彝族自治县、弥渡县、鹤庆县、南涧彝族自治县、永平县、宾川县、巍山彝族回族自治县、云龙县、大理市、剑川县、祥云县)

汉中市(宁强县、略阳县、佛坪县、西乡县、南郑区、城固县、勉县、汉台区、留坝县、洋县、镇巴县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿克陶县、乌恰县、阿合奇县)

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辽源市(龙山区、东丰县、东辽县、西安区)

临夏回族自治州(广河县、临夏市、东乡族自治县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、康乐县、临夏县、和政县、永靖县)

景德镇市(乐平市、珠山区、昌江区、浮梁县)

丽水市(龙泉市、云和县、莲都区、缙云县、庆元县、遂昌县、松阳县、青田县、景宁畲族自治县)  许昌市(襄城县、鄢陵县、魏都区、长葛市、建安区、禹州市)

天水市(武山县、秦州区、麦积区、张家川回族自治县、秦安县、清水县、甘谷县)

赤峰市(喀喇沁旗、巴林左旗、松山区、克什克腾旗、阿鲁科尔沁旗、林西县、宁城县、巴林右旗、敖汉旗、翁牛特旗、红山区、元宝山区)

大庆市(龙凤区、萨尔图区、大同区、林甸县、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇源县、红岗区、肇州县)安庆市(桐城市、宿松县、岳西县、望江县、大观区、宜秀区、迎江区、太湖县、怀宁县、潜山市)

亳州市(谯城区、利辛县、涡阳县、蒙城县)  巴彦淖尔市(乌拉特中旗、杭锦后旗、磴口县、临河区、五原县、乌拉特后旗、乌拉特前旗)

济南市(槐荫区、钢城区、长清区、历城区、市中区、平阴县、天桥区、历下区、济阳区、莱芜区、章丘区、商河县)

柳州市(柳南区、三江侗族自治县、城中区、融水苗族自治县、鱼峰区、融安县、柳江区、柳北区、鹿寨县、柳城县)

临沧市(耿马傣族佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、沧源佤族自治县、永德县、临翔区、凤庆县、镇康县、云县)海东市(民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县、乐都区、平安区、互助土族自治县、化隆回族自治县)

新疆维吾尔自治区

桂林市(临桂区、灌阳县、兴安县、叠彩区、龙胜各族自治县、永福县、灵川县、阳朔县、雁山区、秀峰区、七星区、资源县、恭城瑶族自治县、荔浦市、平乐县、全州县、象山区)

秦皇岛市(青龙满族自治县、抚宁区、卢龙县、山海关区、昌黎县、北戴河区、海港区)

吉林市(丰满区、桦甸市、蛟河市、龙潭区、磐石市、昌邑区、永吉县、船营区、舒兰市)

萍乡市(莲花县、安源区、上栗县、芦溪县、湘东区)

钦州市(钦南区、灵山县、浦北县、钦北区)

三明市(宁化县、建宁县、将乐县、清流县、明溪县、大田县、泰宁县、沙县区、永安市、三元区、尤溪县)

焦作市(中站区、孟州市、温县、沁阳市、武陟县、解放区、马村区、修武县、山阳区、博爱县)

乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

宁波市(余姚市、海曙区、慈溪市、象山县、宁海县、鄞州区、北仑区、江北区、镇海区、奉化区)

咸宁市(崇阳县、赤壁市、通城县、通山县、咸安区、嘉鱼县)

南京市(浦口区、鼓楼区、高淳区、溧水区、雨花台区、栖霞区、六合区、秦淮区、建邺区、玄武区、江宁区)

资阳市(安岳县、乐至县、雁江区)

怒江傈僳族自治州(泸水市、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、福贡县)

香港特别行政区

阿勒泰地区(布尔津县、阿勒泰市、哈巴河县、吉木乃县、富蕴县、青河县、福海县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。