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河源市(紫金县、龙川县、连平县、和平县、东源县、源城区)

东营市(利津县、河口区、东营区、垦利区、广饶县)

贵港市(港北区、桂平市、平南县、港南区、覃塘区)

赤峰市(喀喇沁旗、宁城县、元宝山区、克什克腾旗、松山区、巴林左旗、红山区、林西县、翁牛特旗、巴林右旗、阿鲁科尔沁旗、敖汉旗)  齐齐哈尔市(碾子山区、梅里斯达斡尔族区、克东县、建华区、拜泉县、克山县、讷河市、依安县、富拉尔基区、泰来县、甘南县、铁锋区、龙江县、龙沙区、富裕县、昂昂溪区)

安阳市(林州市、滑县、安阳县、龙安区、汤阴县、内黄县、文峰区、殷都区、北关区)

济源市

宜昌市(远安县、长阳土家族自治县、当阳市、秭归县、猇亭区、夷陵区、宜都市、五峰土家族自治县、兴山县、西陵区、伍家岗区、枝江市、点军区)

周口市(川汇区、淮阳区、太康县、商水县、鹿邑县、扶沟县、郸城县、沈丘县、项城市、西华县)  滨州市(沾化区、滨城区、阳信县、邹平市、博兴县、无棣县、惠民县)

巴音郭楞蒙古自治州(尉犁县、焉耆回族自治县、轮台县、博湖县、且末县、若羌县、和静县、库尔勒市、和硕县)

玉溪市(新平彝族傣族自治县、江川区、峨山彝族自治县、易门县、华宁县、通海县、红塔区、元江哈尼族彝族傣族自治县、澄江市)

连云港市(东海县、灌南县、赣榆区、海州区、连云区、灌云县)

舟山市(定海区、普陀区、嵊泗县、岱山县)

内江市(威远县、隆昌市、资中县、东兴区、市中区)

秦皇岛市(青龙满族自治县、卢龙县、昌黎县、山海关区、北戴河区、抚宁区、海港区)

毕节市(赫章县、金沙县、七星关区、威宁彝族回族苗族自治县、黔西市、大方县、织金县、纳雍县)

丹东市(东港市、振安区、元宝区、振兴区、宽甸满族自治县、凤城市)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)

来宾市(兴宾区、金秀瑶族自治县、武宣县、象州县、合山市、忻城县)

淄博市(淄川区、周村区、桓台县、临淄区、张店区、高青县、沂源县、博山区)

崇左市(龙州县、江州区、宁明县、凭祥市、扶绥县、天等县、大新县)

丽水市(松阳县、庆元县、遂昌县、青田县、缙云县、云和县、莲都区、龙泉市、景宁畲族自治县)

恩施土家族苗族自治州(咸丰县、利川市、建始县、巴东县、宣恩县、鹤峰县、来凤县、恩施市)

嘉峪关市

上饶市(余干县、广丰区、横峰县、广信区、德兴市、铅山县、鄱阳县、万年县、婺源县、信州区、弋阳县、玉山县)

徐州市(鼓楼区、贾汪区、新沂市、云龙区、沛县、泉山区、铜山区、邳州市、睢宁县、丰县)

云浮市(云城区、罗定市、新兴县、郁南县、云安区)

泸州市(泸县、合江县、纳溪区、江阳区、古蔺县、龙马潭区、叙永县)

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喀什地区(岳普湖县、麦盖提县、莎车县、疏附县、叶城县、泽普县、塔什库尔干塔吉克自治县、伽师县、疏勒县、喀什市、巴楚县、英吉沙县)

长春市(宽城区、榆树市、绿园区、农安县、德惠市、朝阳区、双阳区、公主岭市、九台区、南关区、二道区)

广元市(昭化区、旺苍县、苍溪县、剑阁县、青川县、朝天区、利州区)

上海市(金山区、杨浦区、闵行区、崇明区、黄浦区、奉贤区、松江区、嘉定区、虹口区、浦东新区、静安区、长宁区、普陀区、宝山区、徐汇区、青浦区)  日照市(岚山区、东港区、五莲县、莒县)

南通市(海安市、如皋市、崇川区、通州区、海门区、启东市、如东县)

海南藏族自治州(贵南县、同德县、共和县、贵德县、兴海县)

杭州市(余杭区、桐庐县、建德市、拱墅区、上城区、萧山区、淳安县、西湖区、滨江区、富阳区、钱塘区、临平区、临安区)大兴安岭地区(塔河县、呼玛县、漠河市)

达州市(开江县、大竹县、通川区、达川区、渠县、万源市、宣汉县)  乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

本溪市(桓仁满族自治县、溪湖区、本溪满族自治县、南芬区、明山区、平山区)

儋州市

嘉兴市(嘉善县、海盐县、南湖区、平湖市、秀洲区、桐乡市、海宁市)大连市(中山区、金州区、瓦房店市、庄河市、旅顺口区、长海县、普兰店区、西岗区、沙河口区、甘井子区)

甘南藏族自治州(临潭县、迭部县、舟曲县、夏河县、碌曲县、玛曲县、卓尼县、合作市)

曲靖市(马龙区、会泽县、陆良县、麒麟区、沾益区、罗平县、富源县、宣威市、师宗县)

淮南市(八公山区、凤台县、田家庵区、潘集区、大通区、谢家集区、寿县)

绍兴市(诸暨市、柯桥区、越城区、新昌县、上虞区、嵊州市)

铜川市(宜君县、印台区、王益区、耀州区)

黄南藏族自治州(同仁市、尖扎县、河南蒙古族自治县、泽库县)

湖州市(德清县、南浔区、长兴县、安吉县、吴兴区)

铁岭市(西丰县、昌图县、开原市、调兵山市、铁岭县、清河区、银州区)

那曲市(申扎县、比如县、嘉黎县、尼玛县、巴青县、班戈县、聂荣县、安多县、双湖县、索县、色尼区)

绥化市(望奎县、北林区、庆安县、安达市、明水县、海伦市、兰西县、绥棱县、青冈县、肇东市)

广西壮族自治区

平凉市(灵台县、崆峒区、静宁县、庄浪县、崇信县、泾川县、华亭市)

南宁市(兴宁区、上林县、邕宁区、宾阳县、隆安县、横州市、江南区、青秀区、良庆区、马山县、西乡塘区、武鸣区)

潮州市(潮安区、饶平县、湘桥区)

石家庄市(桥西区、辛集市、深泽县、栾城区、无极县、赞皇县、行唐县、正定县、长安区、井陉县、赵县、鹿泉区、新乐市、井陉矿区、晋州市、裕华区、平山县、新华区、藁城区、高邑县、灵寿县、元氏县)

博尔塔拉蒙古自治州(精河县、阿拉山口市、温泉县、博乐市)

　　4月25日，舍得酒业（600702）公布2025年一季报，公司营业收入为15.8亿元，同比下降25.1%；归母净利润为3.46亿元，同比下降37.1%；扣非归母净利润为3.43亿元，同比下降37.1%；经营现金流净额为2.24亿元，同比增长106.8%；EPS（全面摊薄）为1.039元。

　　截至一季度末，公司总资产121.79亿元，较上年度末增长3.2%；归母净资产为71.01亿元，较上年度末增长4.3%。

　　2025年第一季度报告显示，在多个业务领域的表现情况。主要从事高端白酒的生产和销售，旗下拥有多个知名品牌，致力于传承和创新中国白酒文化。

　　此外，进行了股份回购，计划以集中竞价交易方式回购股份，回购总金额不低于1亿元且不超过2亿元，显示出对未来发展的信心。通过这些措施，希望能够进一步提升股东价值，并激励员工的积极性。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：蓝思科技一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？值得注意的是，港股上市前夕，其现金分红力度达到历史顶峰，超六成的现金分红将流入实控人口袋。此外，公司苹果客户单一依赖的商业模式下，财报呈现出“两高一低”特征，即高资本性支出、高有息债务及低毛利率。若未来行业景气度下行或单一客户出现变故，公司业绩将会面临巨额折旧、财务费用及巨额资产减值计提等“三杀”风险。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　募资必要性是否存疑？腾挪定增资金补流是否踩线

　　近日，蓝思科技发布一季报，业绩可谓靓丽。公司2025年一季度实现营业收入170.63亿元，同比增长10.10%；归母净利润4.29亿元，同比增长38.71%；扣非归母净利润为3.78亿元，同比大幅增长60.99%。经营性现金流净额26.30亿元，同比增长29.59%。

　　蓝思科技今年计划港股上市。

　　3月12日发布公告称，筹划发行H股股票并在香港联交所上市。公司称将充分考虑现有股东利益及境内外资本市场情况，在股东大会决议有效期内（即经公司股东大会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）择机完成本次发行上市。据公开资料，蓝思科技此次赴港上市有望在今年7月、8月完成，拟在香港IPO中筹资10亿至15亿美元。

　　3月底，蓝思科技递表。蓝思科技发布公告称，公司已于2025年3月31日向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行的申请资料。

　　值得注意的是，公司近年资产负债率水平持续下降，近年一季度降至37.69%，与高峰60%的水平相比显著下降。与此同时，公司一季报的货币资金与交易性金融资产合计超110亿元。

　　我们进一步发现，公司港股上市前夕似乎加大投资分红力度，现金分红水平达到近十年最高，24年现金分红金额近20亿元，股利支付率达到54.74%。蓝思科技的实际控制人周群飞及其配偶郑俊龙，通过蓝思科技（香港）和长沙群欣，合计持有蓝思科技62.13%的股份。换言之，仅24年超12亿元的现金分红将流入实控人周群飞家族口袋。

　　与此同时，我们发现，公司在定增募资时，其实际投资金额与募集后承诺投资金额的差额较大，且部分定增资金被补流方式腾挪。

　　据公开资料，公司2020年12月通过定增方式发行人民币普通股5.896亿股，募集资金净额149亿元。然而，去年不仅变更相关募投项目使用资金，同时募投项目均遭延期。

　　2024年4月，公司发布《关于募投项目延期及变更部分募集资金用途》公告：

　　（1）将“长沙（二）园智能穿戴和触控功能面板建设项目”募集资金投入金额由原229，159.04万元调减至192，546.82万元，项目投资总额保持不变，调减的募集资金未来改用公司自有资金投入；同时将项目达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（2）将“长沙（二）园车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目”投资总额由原422，653.36万元减少至353，083.44万元，募集资金投入金额由原422，653.36万元调减至322，653.36万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（3）将“长沙（二）园3D触控功能面板和生产配套设施建设项目”达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日，

　　（4）将“工业互联网产业应用项目”募集资金投入金额由原207，817.48万元调增至246，466.81万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（5）将“补充流动资金项目”募集资金投入金额由原368，788.68万元增加至468，788.68万元。

　　值得注意的是，公司此次变更募投资金补流后，补流资金占募投资金超过31%。上述变相腾挪定增资金用于补流是否违规？

　　监管对于再融资企业募资补流的占比划出较为明确的红线，即除配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票，以及部分满足轻资产、高研发投入特点的企业外，补充流动资金和偿还债务比例一般都需要控制在募集资金总额的30%以内。

　　值得注意的是，创业板精测电子也同样出现过定增募资变更补流触发监管红线，在其再融资监管审核阶段，其主动将实际补充流动资金超出部分从最新募资金额中给与剔除，以符合监管规则。

　　至此，我们疑惑的是，公司一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？

　　大客户依赖症呈现出“两高一低”：高资本性支出、高有息债务及低毛利率

　　作为果链之一，公司大客户依赖病一直被市场诟病。2022年、2023年和2024年，来自前五大客户的收入分别为388.78亿元、452.82亿元和567.07亿元，分别占当年总收入的83.3%、83.1%和81.1%；其向最大客户为苹果公司，对应销售额分别为331.36亿元、315.12亿元和345.67亿元，分别占当年总收入的71.0%、57.8%和49.5%。尽管公司近年对苹果业务占比有所降低，但大客户依赖特征依然显著，仅苹果销售额收入占比在50%左右。

　　在这种果链依赖下，公司财务数据呈现出“两高一低”的特征，即高有息债、高资本性支出及低毛利率。

　　蓝思科技的毛利率由2020年的29.44%持续下降至2024年的15.89%，25年一季度进一步降至12.8%。

　　毛利率持续走低，是否意味着公司相关定价权薄弱？事实上，苹果通过“二供”“三供”策略强化供应链竞争，典型案例如2017年引入京东方迫使三星大幅降价。数据显示，立讯精密、歌尔股份等均对苹果公司业务较为依赖，导致议价权完全倒向苹果。原材料成本上涨时，供应商难以转嫁压力，立讯精密消费电子业务毛利率从2018年的21%左右降至2023年的11%左右。

　　对于蓝思科技的毛利率下降，公司给出了如下解释，公司称其毛利率下降，主要是销售业务的结构发生变化，组装业务的放量拉低了整体水平，结构件保持稳定。公司将通过整机组装业务持续推动产业链的垂直整合，提高生产效率和良率，保持毛利率的平稳。

　　与此同时，蓝思科技的历年资本性支出持续维持高位，近年资本性支出长期维持在五六十亿水平。

　　颇为巧合的是，作为果链的歌尔股份、立讯精密等同业也呈现出高资本性支出特征。

　　业内人士表示，苹果订单具有强周期性（如新品发布前集中备货），迫使企业提前扩建产能。持续高资本性支出将使得公司承担较大这就摊销成本，在行业景气度上升可以对冲，一旦景气度下调或被踢出果链，公司将会遭遇巨额折旧费用吞噬。据悉，立讯精密固定资产从2012年的8.41亿元飙升至2022年的440.26亿元，但淡季产能利用率不足导致单位成本上升。歌尔股份2022年因AirPods订单变动计提超20亿元资产减值，资本开支效率低下问题凸显。

　　蓝思科技2024年仅长期资产折旧摊销金额为46.71亿元，占同期净利润之比超过120%。

　　巨额的资本性支出下，公司有息债务也不低。2025年一季度末，蓝思科技的有息债务超137亿元。值得一提的是，2024年公司的财务费用为3.84亿元，占当期净利润之比超10%。