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信阳市(平桥区、潢川县、新县、固始县、罗山县、浉河区、商城县、息县、淮滨县、光山县)

攀枝花市(西区、盐边县、米易县、仁和区、东区)

普洱市(景谷傣族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、景东彝族自治县、西盟佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、澜沧拉祜族自治县、思茅区、孟连傣族拉祜族佤族自治县)

威海市(乳山市、环翠区、荣成市、文登区)  梅州市(大埔县、丰顺县、五华县、平远县、兴宁市、梅县区、梅江区、蕉岭县)

延安市(黄龙县、子长市、安塞区、志丹县、宜川县、延长县、洛川县、富县、延川县、宝塔区、甘泉县、黄陵县、吴起县)

鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)

石河子市(新星市、阿拉尔市、五家渠市、双河市、昆玉市、铁门关市、可克达拉市、胡杨河市、图木舒克市、白杨市、北屯市)

六安市(霍山县、金安区、裕安区、金寨县、叶集区、霍邱县、舒城县)  三沙市(南沙区、西沙区)

厦门市(海沧区、湖里区、翔安区、思明区、同安区、集美区)

吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县)

百色市(西林县、右江区、那坡县、靖西市、田阳区、凌云县、乐业县、田林县、平果市、田东县、隆林各族自治县、德保县)

沧州市(肃宁县、孟村回族自治县、黄骅市、南皮县、献县、河间市、盐山县、吴桥县、运河区、泊头市、沧县、任丘市、海兴县、青县、新华区、东光县)

张家界市(慈利县、武陵源区、永定区、桑植县)

伊春市(南岔县、大箐山县、铁力市、丰林县、友好区、汤旺县、金林区、嘉荫县、伊美区、乌翠区)

盐城市(射阳县、滨海县、建湖县、东台市、亭湖区、大丰区、响水县、阜宁县、盐都区)

酒泉市(敦煌市、肃北蒙古族自治县、瓜州县、阿克塞哈萨克族自治县、玉门市、金塔县、肃州区)

南宁市(宾阳县、西乡塘区、武鸣区、江南区、青秀区、邕宁区、横州市、良庆区、马山县、上林县、隆安县、兴宁区)

陇南市(两当县、武都区、礼县、西和县、徽县、文县、康县、成县、宕昌县)

临沂市(郯城县、平邑县、蒙阴县、兰陵县、临沭县、沂水县、兰山区、罗庄区、莒南县、费县、沂南县、河东区)

牡丹江市(阳明区、东宁市、西安区、宁安市、东安区、爱民区、林口县、海林市、绥芬河市、穆棱市)

开封市(通许县、龙亭区、祥符区、杞县、禹王台区、顺河回族区、尉氏县、鼓楼区、兰考县)

自贡市(富顺县、荣县、沿滩区、自流井区、贡井区、大安区)

莆田市(荔城区、秀屿区、涵江区、城厢区、仙游县)

清远市(佛冈县、连南瑶族自治县、英德市、连山壮族瑶族自治县、清城区、连州市、阳山县、清新区)

淮北市(杜集区、濉溪县、相山区、烈山区)

大同市(云州区、天镇县、阳高县、左云县、灵丘县、广灵县、新荣区、云冈区、平城区、浑源县)

武汉市(江岸区、青山区、硚口区、江夏区、汉南区、新洲区、武昌区、东西湖区、汉阳区、江汉区、黄陂区、蔡甸区、洪山区)

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江门市(新会区、鹤山市、江海区、台山市、蓬江区、恩平市、开平市)

大连市(长海县、甘井子区、西岗区、庄河市、瓦房店市、旅顺口区、普兰店区、沙河口区、金州区、中山区)

南充市(仪陇县、营山县、西充县、蓬安县、南部县、高坪区、顺庆区、阆中市、嘉陵区)

恩施土家族苗族自治州(恩施市、利川市、鹤峰县、来凤县、宣恩县、咸丰县、巴东县、建始县)  内蒙古自治区

天津市(和平区、蓟州区、津南区、红桥区、武清区、静海区、北辰区、南开区、滨海新区、宝坻区、东丽区、河东区、西青区、河西区、河北区、宁河区)

徐州市(新沂市、沛县、睢宁县、丰县、铜山区、贾汪区、云龙区、邳州市、泉山区、鼓楼区)

山南市(加查县、措美县、错那市、桑日县、乃东区、贡嘎县、曲松县、洛扎县、隆子县、琼结县、浪卡子县、扎囊县)松原市(宁江区、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市、乾安县)

佳木斯市(桦南县、前进区、富锦市、抚远市、桦川县、郊区、同江市、向阳区、汤原县、东风区)  新疆维吾尔自治区

阳江市(阳西县、阳春市、阳东区、江城区)

中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)

朔州市(平鲁区、应县、右玉县、朔城区、怀仁市、山阴县)白银市(景泰县、平川区、白银区、会宁县、靖远县)

临沧市(临翔区、耿马傣族佤族自治县、云县、镇康县、沧源佤族自治县、永德县、凤庆县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县)

北京市(海淀区、怀柔区、东城区、大兴区、通州区、顺义区、石景山区、西城区、朝阳区、平谷区、密云区、延庆区、昌平区、丰台区、门头沟区、房山区)

雅安市(名山区、石棉县、天全县、芦山县、雨城区、宝兴县、汉源县、荥经县)

鞍山市(铁东区、台安县、千山区、立山区、岫岩满族自治县、海城市、铁西区)

铜川市(印台区、耀州区、宜君县、王益区)

巴中市(恩阳区、通江县、南江县、巴州区、平昌县)

柳州市(柳江区、融安县、鹿寨县、三江侗族自治县、柳城县、柳南区、柳北区、鱼峰区、融水苗族自治县、城中区)

甘南藏族自治州(迭部县、临潭县、卓尼县、碌曲县、夏河县、玛曲县、合作市、舟曲县)

呼和浩特市(赛罕区、和林格尔县、玉泉区、新城区、回民区、托克托县、武川县、清水河县、土默特左旗)

阳泉市(盂县、矿区、城区、郊区、平定县)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、精河县、阿拉山口市、博乐市)

沈阳市(辽中区、皇姑区、沈河区、沈北新区、大东区、苏家屯区、铁西区、于洪区、和平区、法库县、新民市、康平县、浑南区)

锦州市(凌河区、义县、黑山县、北镇市、凌海市、古塔区、太和区)

怒江傈僳族自治州(泸水市、福贡县、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县)

辽阳市(辽阳县、宏伟区、文圣区、太子河区、白塔区、灯塔市、弓长岭区)

玉树藏族自治州(囊谦县、杂多县、玉树市、治多县、曲麻莱县、称多县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。