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潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)

巴彦淖尔市(乌拉特后旗、乌拉特前旗、乌拉特中旗、五原县、杭锦后旗、临河区、磴口县)

保山市(昌宁县、龙陵县、施甸县、隆阳区、腾冲市)

阳江市(阳西县、阳东区、阳春市、江城区)  长沙市(雨花区、望城区、开福区、芙蓉区、宁乡市、浏阳市、岳麓区、长沙县、天心区)

普洱市(西盟佤族自治县、思茅区、景东彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、澜沧拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县)

宜宾市(翠屏区、叙州区、屏山县、珙县、筠连县、高县、南溪区、兴文县、长宁县、江安县)

益阳市(桃江县、赫山区、资阳区、南县、安化县、沅江市)

山南市(乃东区、琼结县、错那市、洛扎县、措美县、隆子县、曲松县、贡嘎县、浪卡子县、加查县、桑日县、扎囊县)  黄南藏族自治州(尖扎县、河南蒙古族自治县、泽库县、同仁市)

内江市(市中区、资中县、东兴区、威远县、隆昌市)

连云港市(灌南县、赣榆区、海州区、连云区、东海县、灌云县)

塔城地区(托里县、和布克赛尔蒙古自治县、沙湾市、额敏县、乌苏市、塔城市、裕民县)

郑州市(上街区、新密市、二七区、管城回族区、荥阳市、新郑市、惠济区、中牟县、中原区、金水区、登封市、巩义市)

乌兰察布市(化德县、卓资县、兴和县、察哈尔右翼后旗、商都县、集宁区、凉城县、丰镇市、四子王旗、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼前旗)

台州市(椒江区、温岭市、天台县、玉环市、仙居县、黄岩区、路桥区、临海市、三门县)

攀枝花市(仁和区、盐边县、西区、东区、米易县)

北京市(大兴区、怀柔区、朝阳区、东城区、海淀区、昌平区、通州区、丰台区、石景山区、顺义区、延庆区、门头沟区、西城区、平谷区、密云区、房山区)

怀化市(中方县、辰溪县、靖州苗族侗族自治县、沅陵县、芷江侗族自治县、洪江市、新晃侗族自治县、会同县、溆浦县、通道侗族自治县、鹤城区、麻阳苗族自治县)

黔西南布依族苗族自治州(贞丰县、望谟县、普安县、册亨县、安龙县、兴仁市、晴隆县、兴义市)

嘉峪关市

辽源市(东辽县、东丰县、西安区、龙山区)

晋中市(榆次区、介休市、平遥县、左权县、昔阳县、祁县、灵石县、太谷区、榆社县、和顺县、寿阳县)

喀什地区(叶城县、巴楚县、岳普湖县、塔什库尔干塔吉克自治县、莎车县、麦盖提县、喀什市、疏勒县、泽普县、英吉沙县、伽师县、疏附县)

梅州市(五华县、梅江区、平远县、兴宁市、大埔县、蕉岭县、丰顺县、梅县区)

鞍山市(立山区、海城市、铁东区、千山区、台安县、岫岩满族自治县、铁西区)

江门市(鹤山市、台山市、恩平市、江海区、开平市、蓬江区、新会区)

广安市(武胜县、邻水县、岳池县、华蓥市、前锋区、广安区)

绍兴市(新昌县、诸暨市、上虞区、柯桥区、越城区、嵊州市)

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泉州市(晋江市、洛江区、泉港区、惠安县、安溪县、南安市、石狮市、永春县、德化县、金门县、鲤城区、丰泽区)

鸡西市(虎林市、鸡冠区、梨树区、城子河区、密山市、麻山区、恒山区、滴道区、鸡东县)

珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)

通辽市(库伦旗、奈曼旗、科尔沁左翼后旗、霍林郭勒市、开鲁县、科尔沁区、扎鲁特旗、科尔沁左翼中旗)  合肥市(肥西县、包河区、肥东县、庐阳区、长丰县、蜀山区、瑶海区、巢湖市、庐江县)

宁波市(海曙区、鄞州区、镇海区、慈溪市、北仑区、江北区、象山县、宁海县、余姚市、奉化区)

永州市(道县、东安县、江华瑶族自治县、蓝山县、冷水滩区、祁阳市、零陵区、新田县、双牌县、宁远县、江永县)

深圳市(坪山区、宝安区、光明区、龙岗区、福田区、罗湖区、南山区、盐田区、龙华区)果洛藏族自治州(玛多县、久治县、达日县、班玛县、甘德县、玛沁县)

中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)  荆门市(沙洋县、掇刀区、京山市、东宝区、钟祥市)

抚顺市(东洲区、顺城区、望花区、抚顺县、新宾满族自治县、新抚区、清原满族自治县)

钦州市(灵山县、钦南区、钦北区、浦北县)

淮北市(杜集区、濉溪县、烈山区、相山区)丽江市(华坪县、古城区、玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、永胜县)

雅安市(天全县、名山区、汉源县、石棉县、雨城区、宝兴县、荥经县、芦山县)

巴音郭楞蒙古自治州(和静县、博湖县、和硕县、且末县、尉犁县、库尔勒市、焉耆回族自治县、轮台县、若羌县)

吕梁市(汾阳市、交口县、柳林县、石楼县、岚县、临县、兴县、离石区、方山县、孝义市、文水县、中阳县、交城县)

汉中市(镇巴县、南郑区、略阳县、勉县、佛坪县、西乡县、留坝县、洋县、汉台区、城固县、宁强县)

呼和浩特市(托克托县、清水河县、玉泉区、赛罕区、武川县、回民区、新城区、和林格尔县、土默特左旗)

新疆维吾尔自治区

汕尾市(海丰县、陆丰市、城区、陆河县)

赤峰市(红山区、宁城县、阿鲁科尔沁旗、喀喇沁旗、元宝山区、松山区、林西县、巴林左旗、克什克腾旗、巴林右旗、翁牛特旗、敖汉旗)

阿克苏地区(柯坪县、阿克苏市、新和县、温宿县、阿瓦提县、沙雅县、乌什县、拜城县、库车市)

东莞市

信阳市(息县、固始县、淮滨县、商城县、潢川县、新县、罗山县、光山县、平桥区、浉河区)

海南藏族自治州(同德县、贵德县、共和县、贵南县、兴海县)

吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县)

咸阳市(三原县、彬州市、永寿县、旬邑县、乾县、淳化县、泾阳县、秦都区、长武县、武功县、礼泉县、杨陵区、兴平市、渭城区)

玉树藏族自治州(治多县、杂多县、玉树市、曲麻莱县、称多县、囊谦县)

宝鸡市(凤县、渭滨区、扶风县、陇县、岐山县、凤翔区、太白县、陈仓区、眉县、千阳县、金台区、麟游县)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险