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双鸭山市(岭东区、四方台区、宝清县、尖山区、饶河县、友谊县、宝山区、集贤县)

宁波市(余姚市、镇海区、宁海县、慈溪市、鄞州区、北仑区、奉化区、象山县、江北区、海曙区)

芜湖市(繁昌区、湾沚区、鸠江区、南陵县、无为市、弋江区、镜湖区)

德宏傣族景颇族自治州(芒市、陇川县、盈江县、瑞丽市、梁河县)  眉山市(仁寿县、青神县、丹棱县、东坡区、洪雅县、彭山区)

天津市(北辰区、红桥区、宝坻区、南开区、西青区、和平区、滨海新区、河东区、东丽区、河西区、宁河区、河北区、津南区、武清区、蓟州区、静海区)

钦州市(钦北区、钦南区、浦北县、灵山县)

濮阳市(南乐县、台前县、范县、清丰县、濮阳县、华龙区)

三明市(三元区、宁化县、将乐县、泰宁县、清流县、永安市、沙县区、建宁县、尤溪县、明溪县、大田县)  佛山市(禅城区、三水区、顺德区、南海区、高明区)

呼和浩特市(武川县、托克托县、清水河县、回民区、和林格尔县、新城区、土默特左旗、玉泉区、赛罕区)

梧州市(苍梧县、岑溪市、藤县、蒙山县、龙圩区、万秀区、长洲区)

果洛藏族自治州(甘德县、玛沁县、久治县、达日县、班玛县、玛多县)

铁岭市(昌图县、铁岭县、开原市、银州区、清河区、调兵山市、西丰县)

徐州市(鼓楼区、邳州市、睢宁县、泉山区、新沂市、丰县、云龙区、贾汪区、铜山区、沛县)

克拉玛依市(克拉玛依区、白碱滩区、乌尔禾区、独山子区)

普洱市(澜沧拉祜族自治县、西盟佤族自治县、思茅区、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、景谷傣族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、景东彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊吾县、伊州区)

赣州市(瑞金市、章贡区、龙南市、上犹县、定南县、石城县、崇义县、寻乌县、兴国县、赣县区、会昌县、全南县、大余县、南康区、于都县、信丰县、宁都县、安远县)

遵义市(余庆县、习水县、红花岗区、凤冈县、道真仡佬族苗族自治县、正安县、汇川区、赤水市、播州区、桐梓县、仁怀市、务川仡佬族苗族自治县、绥阳县、湄潭县)

张掖市(临泽县、高台县、甘州区、肃南裕固族自治县、山丹县、民乐县)

辽源市(东辽县、龙山区、东丰县、西安区)

营口市(鲅鱼圈区、盖州市、老边区、大石桥市、站前区、西市区)

漳州市(长泰区、漳浦县、云霄县、华安县、南靖县、芗城区、东山县、龙文区、龙海区、诏安县、平和县)

西藏自治区

丹东市(东港市、宽甸满族自治县、凤城市、振安区、振兴区、元宝区)

内蒙古自治区

桂林市(灌阳县、秀峰区、阳朔县、兴安县、资源县、全州县、灵川县、平乐县、永福县、叠彩区、七星区、龙胜各族自治县、临桂区、象山区、荔浦市、恭城瑶族自治县、雁山区)

长治市(潞城区、沁县、上党区、潞州区、平顺县、壶关县、长子县、襄垣县、屯留区、黎城县、沁源县、武乡县)

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临夏回族自治州(东乡族自治县、临夏县、康乐县、永靖县、广河县、临夏市、和政县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)

乌兰察布市(察哈尔右翼后旗、凉城县、商都县、集宁区、化德县、察哈尔右翼前旗、四子王旗、丰镇市、兴和县、察哈尔右翼中旗、卓资县)

晋中市(和顺县、介休市、榆次区、左权县、寿阳县、灵石县、太谷区、榆社县、平遥县、祁县、昔阳县)

舟山市(岱山县、普陀区、嵊泗县、定海区)  昆明市(寻甸回族彝族自治县、晋宁区、呈贡区、嵩明县、东川区、盘龙区、官渡区、富民县、宜良县、西山区、五华区、安宁市、禄劝彝族苗族自治县、石林彝族自治县)

滨州市(无棣县、沾化区、滨城区、博兴县、邹平市、阳信县、惠民县)

安阳市(安阳县、林州市、殷都区、文峰区、北关区、内黄县、滑县、汤阴县、龙安区)

烟台市(栖霞市、龙口市、莱阳市、莱山区、蓬莱区、牟平区、海阳市、莱州市、招远市、芝罘区、福山区)武威市(民勤县、古浪县、天祝藏族自治县、凉州区)

哈尔滨市(宾县、方正县、呼兰区、通河县、巴彦县、松北区、阿城区、香坊区、南岗区、尚志市、依兰县、道里区、木兰县、双城区、平房区、道外区、延寿县、五常市)  海北藏族自治州(海晏县、祁连县、门源回族自治县、刚察县)

毕节市(金沙县、黔西市、威宁彝族回族苗族自治县、织金县、赫章县、大方县、纳雍县、七星关区)

锡林郭勒盟(阿巴嘎旗、西乌珠穆沁旗、正镶白旗、锡林浩特市、太仆寺旗、苏尼特右旗、二连浩特市、镶黄旗、苏尼特左旗、东乌珠穆沁旗、多伦县、正蓝旗)

绍兴市(新昌县、诸暨市、上虞区、嵊州市、柯桥区、越城区)惠州市(惠阳区、龙门县、惠东县、惠城区、博罗县)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)

清远市(连州市、连山壮族瑶族自治县、阳山县、英德市、佛冈县、清城区、连南瑶族自治县、清新区)

新疆维吾尔自治区

石家庄市(桥西区、裕华区、赵县、灵寿县、长安区、高邑县、栾城区、赞皇县、新乐市、井陉县、新华区、行唐县、井陉矿区、正定县、元氏县、平山县、无极县、深泽县、藁城区、辛集市、晋州市、鹿泉区)

邵阳市(邵东市、新邵县、邵阳县、隆回县、武冈市、洞口县、城步苗族自治县、大祥区、双清区、北塔区、绥宁县、新宁县)

台州市(椒江区、天台县、温岭市、临海市、仙居县、玉环市、三门县、黄岩区、路桥区)

达州市(万源市、开江县、渠县、宣汉县、通川区、达川区、大竹县)

佳木斯市(同江市、桦南县、东风区、富锦市、抚远市、郊区、桦川县、汤原县、前进区、向阳区)

攀枝花市(盐边县、米易县、东区、西区、仁和区)

绥化市(绥棱县、庆安县、北林区、兰西县、海伦市、安达市、肇东市、青冈县、明水县、望奎县)

抚顺市(东洲区、清原满族自治县、新宾满族自治县、抚顺县、新抚区、顺城区、望花区)

山南市(洛扎县、乃东区、加查县、曲松县、错那市、浪卡子县、隆子县、琼结县、扎囊县、措美县、桑日县、贡嘎县)

固原市(彭阳县、泾源县、隆德县、原州区、西吉县)

厦门市(海沧区、同安区、思明区、集美区、湖里区、翔安区)

许昌市(长葛市、禹州市、鄢陵县、建安区、魏都区、襄城县)

银川市(金凤区、西夏区、灵武市、永宁县、兴庆区、贺兰县)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002