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鹤岗市(兴山区、绥滨县、南山区、工农区、兴安区、向阳区、东山区、萝北县)

南通市(启东市、海安市、如东县、如皋市、海门区、崇川区、通州区)

孝感市(应城市、孝昌县、汉川市、孝南区、大悟县、云梦县、安陆市)  云浮市(云城区、郁南县、云安区、罗定市、新兴县)

嘉峪关市

新乡市(卫辉市、长垣市、封丘县、延津县、获嘉县、牧野区、凤泉区、红旗区、新乡县、原阳县、卫滨区、辉县市)

吐鲁番市(鄯善县、高昌区、托克逊县)

香港特别行政区  焦作市(孟州市、沁阳市、修武县、温县、武陟县、解放区、博爱县、山阳区、中站区、马村区)

酒泉市(阿克塞哈萨克族自治县、肃北蒙古族自治县、瓜州县、玉门市、肃州区、敦煌市、金塔县)

朔州市(怀仁市、山阴县、朔城区、右玉县、平鲁区、应县)

武威市(古浪县、天祝藏族自治县、凉州区、民勤县)

济宁市(曲阜市、鱼台县、任城区、兖州区、梁山县、泗水县、汶上县、微山县、嘉祥县、邹城市、金乡县)

桂林市(资源县、七星区、永福县、临桂区、象山区、兴安县、秀峰区、阳朔县、灵川县、雁山区、恭城瑶族自治县、灌阳县、荔浦市、叠彩区、平乐县、龙胜各族自治县、全州县)

枣庄市(薛城区、市中区、峄城区、台儿庄区、山亭区、滕州市)

龙岩市(新罗区、武平县、漳平市、永定区、上杭县、连城县、长汀县)

娄底市(双峰县、涟源市、新化县、娄星区、冷水江市)

抚顺市(新宾满族自治县、东洲区、清原满族自治县、新抚区、顺城区、望花区、抚顺县)

绵阳市(安州区、平武县、梓潼县、游仙区、北川羌族自治县、盐亭县、三台县、江油市、涪城区)

张掖市(山丹县、民乐县、甘州区、肃南裕固族自治县、临泽县、高台县)

惠州市(龙门县、惠东县、惠城区、博罗县、惠阳区)

德州市(禹城市、宁津县、庆云县、乐陵市、德城区、武城县、陵城区、临邑县、平原县、齐河县、夏津县)

成都市(邛崃市、金堂县、新津区、温江区、大邑县、双流区、都江堰市、成华区、彭州市、简阳市、郫都区、金牛区、青羊区、新都区、龙泉驿区、武侯区、蒲江县、崇州市、青白江区、锦江区)

吕梁市(方山县、中阳县、岚县、兴县、离石区、石楼县、文水县、交城县、临县、孝义市、交口县、柳林县、汾阳市)

深圳市(光明区、福田区、南山区、罗湖区、坪山区、龙岗区、盐田区、龙华区、宝安区)

乌鲁木齐市(沙依巴克区、米东区、新市区、水磨沟区、乌鲁木齐县、头屯河区、天山区、达坂城区)

烟台市(海阳市、莱州市、招远市、莱山区、龙口市、莱阳市、芝罘区、蓬莱区、栖霞市、牟平区、福山区)

克拉玛依市(独山子区、白碱滩区、克拉玛依区、乌尔禾区)

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泉州市(洛江区、安溪县、石狮市、金门县、鲤城区、晋江市、南安市、德化县、泉港区、丰泽区、永春县、惠安县)

黑河市(五大连池市、逊克县、孙吴县、爱辉区、嫩江市、北安市)

盘锦市(兴隆台区、盘山县、双台子区、大洼区)

伊犁哈萨克自治州(霍城县、察布查尔锡伯自治县、新源县、奎屯市、昭苏县、巩留县、伊宁县、霍尔果斯市、伊宁市、尼勒克县、特克斯县)  滁州市(天长市、明光市、南谯区、定远县、全椒县、来安县、琅琊区、凤阳县)

日照市(五莲县、岚山区、莒县、东港区)

河源市(和平县、连平县、源城区、东源县、龙川县、紫金县)

昌吉回族自治州(木垒哈萨克自治县、阜康市、奇台县、吉木萨尔县、呼图壁县、昌吉市、玛纳斯县)曲靖市(宣威市、陆良县、麒麟区、沾益区、富源县、马龙区、师宗县、会泽县、罗平县)

珠海市(香洲区、斗门区、金湾区)  延安市(黄陵县、黄龙县、洛川县、富县、宝塔区、子长市、安塞区、甘泉县、延长县、志丹县、宜川县、延川县、吴起县)

晋城市(高平市、沁水县、陵川县、城区、泽州县、阳城县)

百色市(隆林各族自治县、靖西市、平果市、右江区、田东县、那坡县、田林县、乐业县、德保县、西林县、田阳区、凌云县)

金昌市(金川区、永昌县)南充市(嘉陵区、西充县、南部县、高坪区、蓬安县、阆中市、仪陇县、顺庆区、营山县)

随州市(广水市、随县、曾都区)

巴音郭楞蒙古自治州(和静县、尉犁县、博湖县、库尔勒市、焉耆回族自治县、和硕县、若羌县、且末县、轮台县)

铜陵市(义安区、枞阳县、郊区、铜官区)

拉萨市(尼木县、堆龙德庆区、林周县、达孜区、曲水县、当雄县、城关区、墨竹工卡县)

德阳市(广汉市、中江县、罗江区、绵竹市、旌阳区、什邡市)

保山市(龙陵县、施甸县、腾冲市、隆阳区、昌宁县)

黄石市(黄石港区、西塞山区、铁山区、阳新县、大冶市、下陆区)

东莞市

榆林市(横山区、米脂县、吴堡县、府谷县、子洲县、佳县、榆阳区、绥德县、神木市、定边县、靖边县、清涧县)

河池市(罗城仫佬族自治县、天峨县、巴马瑶族自治县、大化瑶族自治县、金城江区、宜州区、南丹县、都安瑶族自治县、东兰县、环江毛南族自治县、凤山县)

玉树藏族自治州(曲麻莱县、玉树市、囊谦县、杂多县、称多县、治多县)

延边朝鲜族自治州(延吉市、敦化市、和龙市、汪清县、珲春市、图们市、安图县、龙井市)

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舟山市(定海区、岱山县、普陀区、嵊泗县)

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葫芦岛市(连山区、建昌县、兴城市、龙港区、绥中县、南票区)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险