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锦州市(太和区、北镇市、古塔区、凌海市、凌河区、黑山县、义县)
黔西南布依族苗族自治州(望谟县、册亨县、贞丰县、安龙县、兴义市、晴隆县、兴仁市、普安县)
中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)
朝阳市(双塔区、建平县、凌源市、朝阳县、龙城区、北票市、喀喇沁左翼蒙古族自治县)
永州市(江华瑶族自治县、蓝山县、双牌县、东安县、宁远县、零陵区、道县、新田县、祁阳市、冷水滩区、江永县)
海北藏族自治州(祁连县、门源回族自治县、刚察县、海晏县)
烟台市(莱山区、蓬莱区、招远市、福山区、莱阳市、莱州市、海阳市、牟平区、龙口市、栖霞市、芝罘区)
萍乡市(安源区、莲花县、芦溪县、上栗县、湘东区)
海口市(秀英区、琼山区、龙华区、美兰区)
通辽市(科尔沁左翼后旗、霍林郭勒市、科尔沁左翼中旗、扎鲁特旗、科尔沁区、开鲁县、奈曼旗、库伦旗)
滨州市(惠民县、阳信县、沾化区、博兴县、无棣县、滨城区、邹平市)
达州市(通川区、达川区、渠县、开江县、万源市、大竹县、宣汉县)
蚌埠市(怀远县、龙子湖区、淮上区、蚌山区、禹会区、五河县、固镇县)
迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)
南京市(栖霞区、雨花台区、高淳区、鼓楼区、玄武区、建邺区、浦口区、秦淮区、江宁区、溧水区、六合区)
漳州市(华安县、平和县、诏安县、东山县、龙文区、南靖县、云霄县、长泰区、漳浦县、芗城区、龙海区)
泰安市(东平县、泰山区、新泰市、宁阳县、岱岳区、肥城市)
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岳阳市(岳阳楼区、云溪区、湘阴县、平江县、汨罗市、临湘市、华容县、君山区、岳阳县)
徐州市(贾汪区、丰县、铜山区、云龙区、沛县、泉山区、新沂市、睢宁县、鼓楼区、邳州市)
池州市(青阳县、东至县、石台县、贵池区)
伊春市(汤旺县、嘉荫县、伊美区、金林区、铁力市、乌翠区、丰林县、友好区、南岔县、大箐山县)
临沂市(莒南县、沂水县、兰山区、临沭县、郯城县、平邑县、费县、兰陵县、罗庄区、蒙阴县、河东区、沂南县)
红河哈尼族彝族自治州(弥勒市、河口瑶族自治县、元阳县、石屏县、蒙自市、个旧市、红河县、建水县、金平苗族瑶族傣族自治县、绿春县、屏边苗族自治县、泸西县、开远市)
乌鲁木齐市(乌鲁木齐县、水磨沟区、头屯河区、米东区、新市区、沙依巴克区、天山区、达坂城区)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、乌恰县、阿克陶县、阿合奇县)
丽水市(遂昌县、青田县、庆元县、龙泉市、莲都区、云和县、松阳县、景宁畲族自治县、缙云县)
抚顺市(抚顺县、顺城区、新抚区、望花区、新宾满族自治县、清原满族自治县、东洲区)
吉安市(井冈山市、安福县、峡江县、吉安县、青原区、万安县、吉水县、新干县、永新县、泰和县、遂川县、吉州区、永丰县)
随州市(曾都区、广水市、随县)
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黄山市(祁门县、屯溪区、黟县、徽州区、歙县、黄山区、休宁县)
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吕梁市(汾阳市、文水县、柳林县、临县、兴县、离石区、方山县、交口县、石楼县、孝义市、岚县、中阳县、交城县)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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