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黄山市(徽州区、休宁县、祁门县、屯溪区、歙县、黟县、黄山区)

汉中市(洋县、略阳县、佛坪县、南郑区、汉台区、镇巴县、勉县、留坝县、宁强县、城固县、西乡县)

荆门市(钟祥市、掇刀区、东宝区、沙洋县、京山市)

日照市(五莲县、岚山区、莒县、东港区)  随州市(曾都区、广水市、随县)

昌都市(丁青县、八宿县、察雅县、贡觉县、芒康县、左贡县、洛隆县、类乌齐县、边坝县、江达县、卡若区)

锦州市(古塔区、凌海市、北镇市、凌河区、义县、太和区、黑山县)

中山市

宜春市(铜鼓县、靖安县、万载县、上高县、高安市、丰城市、樟树市、宜丰县、袁州区、奉新县)  双鸭山市(尖山区、宝清县、宝山区、友谊县、饶河县、集贤县、岭东区、四方台区)

阳江市(阳西县、阳春市、阳东区、江城区)

林芝市(察隅县、波密县、米林市、工布江达县、朗县、巴宜区、墨脱县)

宜宾市(叙州区、江安县、珙县、屏山县、长宁县、兴文县、高县、筠连县、翠屏区、南溪区)

福州市(晋安区、罗源县、台江区、闽侯县、长乐区、永泰县、平潭县、闽清县、鼓楼区、仓山区、马尾区、连江县、福清市)

南充市(阆中市、蓬安县、南部县、嘉陵区、高坪区、顺庆区、仪陇县、西充县、营山县)

阿勒泰地区(吉木乃县、阿勒泰市、布尔津县、青河县、富蕴县、福海县、哈巴河县)

太原市(娄烦县、晋源区、小店区、杏花岭区、清徐县、万柏林区、古交市、迎泽区、阳曲县、尖草坪区)

天水市(甘谷县、秦安县、清水县、麦积区、张家川回族自治县、秦州区、武山县)

西宁市(城中区、湟中区、城北区、城西区、大通回族土族自治县、城东区、湟源县)

大连市(庄河市、甘井子区、中山区、沙河口区、瓦房店市、长海县、西岗区、金州区、旅顺口区、普兰店区)

乌兰察布市(兴和县、察哈尔右翼前旗、商都县、凉城县、察哈尔右翼后旗、化德县、卓资县、集宁区、四子王旗、丰镇市、察哈尔右翼中旗)

安庆市(怀宁县、潜山市、宿松县、望江县、桐城市、太湖县、迎江区、大观区、宜秀区、岳西县)

哈尔滨市(宾县、五常市、依兰县、阿城区、木兰县、香坊区、平房区、南岗区、通河县、尚志市、巴彦县、道外区、道里区、松北区、延寿县、双城区、方正县、呼兰区)

绥化市(海伦市、望奎县、兰西县、安达市、庆安县、北林区、青冈县、明水县、绥棱县、肇东市)

桂林市(荔浦市、叠彩区、灵川县、平乐县、龙胜各族自治县、灌阳县、永福县、资源县、临桂区、秀峰区、兴安县、恭城瑶族自治县、全州县、雁山区、象山区、阳朔县、七星区)

庆阳市(华池县、环县、宁县、镇原县、合水县、西峰区、庆城县、正宁县)

呼和浩特市(和林格尔县、新城区、清水河县、玉泉区、土默特左旗、回民区、托克托县、武川县、赛罕区)

黔东南苗族侗族自治州(凯里市、天柱县、雷山县、台江县、黄平县、岑巩县、三穗县、榕江县、丹寨县、施秉县、麻江县、从江县、锦屏县、镇远县、黎平县、剑河县)

南昌市(安义县、西湖区、进贤县、新建区、南昌县、红谷滩区、青云谱区、东湖区、青山湖区)

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阿拉善盟(阿拉善右旗、阿拉善左旗、额济纳旗)

广元市(旺苍县、朝天区、利州区、青川县、苍溪县、剑阁县、昭化区)

潮州市(饶平县、潮安区、湘桥区)

鹤壁市(淇县、山城区、淇滨区、鹤山区、浚县)  肇庆市(德庆县、广宁县、怀集县、端州区、封开县、四会市、高要区、鼎湖区)

果洛藏族自治州(玛多县、甘德县、久治县、班玛县、达日县、玛沁县)

四平市(梨树县、铁东区、双辽市、铁西区、伊通满族自治县)

眉山市(东坡区、彭山区、丹棱县、仁寿县、洪雅县、青神县)西双版纳傣族自治州(勐腊县、景洪市、勐海县)

黔南布依族苗族自治州(贵定县、三都水族自治县、独山县、荔波县、瓮安县、长顺县、都匀市、惠水县、罗甸县、福泉市、龙里县、平塘县)  海东市(循化撒拉族自治县、互助土族自治县、化隆回族自治县、乐都区、平安区、民和回族土族自治县)

邢台市(威县、隆尧县、任泽区、南和区、临城县、临西县、清河县、柏乡县、新河县、沙河市、南宫市、广宗县、平乡县、襄都区、内丘县、信都区、巨鹿县、宁晋县)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、泽库县、尖扎县、同仁市)

淮安市(金湖县、洪泽区、盱眙县、清江浦区、淮阴区、涟水县、淮安区)滁州市(南谯区、琅琊区、明光市、天长市、凤阳县、定远县、来安县、全椒县)

那曲市(比如县、嘉黎县、申扎县、双湖县、班戈县、色尼区、索县、聂荣县、安多县、巴青县、尼玛县)

绍兴市(嵊州市、新昌县、柯桥区、越城区、诸暨市、上虞区)

南通市(通州区、如东县、如皋市、启东市、崇川区、海门区、海安市)

百色市(田阳区、凌云县、那坡县、靖西市、德保县、西林县、田东县、隆林各族自治县、田林县、平果市、乐业县、右江区)

蚌埠市(淮上区、龙子湖区、五河县、怀远县、禹会区、蚌山区、固镇县)

洛阳市(洛龙区、新安县、嵩县、老城区、偃师区、汝阳县、孟津区、涧西区、西工区、栾川县、伊川县、瀍河回族区、洛宁县、宜阳县)

连云港市(连云区、灌南县、灌云县、赣榆区、东海县、海州区)

呼伦贝尔市(额尔古纳市、鄂伦春自治旗、扎赉诺尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、新巴尔虎右旗、牙克石市、阿荣旗、满洲里市、陈巴尔虎旗、新巴尔虎左旗、海拉尔区、根河市、鄂温克族自治旗、扎兰屯市)

忻州市(岢岚县、定襄县、代县、偏关县、保德县、原平市、神池县、五寨县、繁峙县、静乐县、五台县、宁武县、河曲县、忻府区)

北海市(铁山港区、海城区、合浦县、银海区)

北京市(门头沟区、怀柔区、东城区、通州区、石景山区、平谷区、海淀区、西城区、昌平区、密云区、丰台区、顺义区、房山区、大兴区、延庆区、朝阳区)

铁岭市(开原市、清河区、银州区、西丰县、调兵山市、铁岭县、昌图县)

贵阳市(清镇市、息烽县、修文县、白云区、观山湖区、南明区、花溪区、云岩区、乌当区、开阳县)

延边朝鲜族自治州(龙井市、珲春市、汪清县、和龙市、安图县、敦化市、延吉市、图们市)

巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、库尔勒市、和静县、且末县、尉犁县、若羌县、焉耆回族自治县、博湖县、轮台县)

九江市(德安县、永修县、共青城市、柴桑区、武宁县、浔阳区、瑞昌市、修水县、都昌县、湖口县、彭泽县、濂溪区、庐山市)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。