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保山市(施甸县、隆阳区、龙陵县、腾冲市、昌宁县)
大兴安岭地区(塔河县、呼玛县、漠河市)
温州市(鹿城区、瓯海区、龙港市、乐清市、洞头区、龙湾区、瑞安市、泰顺县、永嘉县、平阳县、文成县、苍南县)
宝鸡市(麟游县、岐山县、金台区、扶风县、凤县、凤翔区、陇县、千阳县、陈仓区、太白县、眉县、渭滨区)
商洛市(镇安县、商南县、柞水县、商州区、洛南县、山阳县、丹凤县)
榆林市(靖边县、绥德县、榆阳区、清涧县、子洲县、定边县、府谷县、佳县、横山区、神木市、吴堡县、米脂县)
泸州市(龙马潭区、纳溪区、江阳区、合江县、古蔺县、叙永县、泸县)
淮安市(清江浦区、淮安区、涟水县、淮阴区、金湖县、盱眙县、洪泽区)
海南藏族自治州(贵南县、同德县、贵德县、共和县、兴海县)
黄石市(黄石港区、西塞山区、下陆区、大冶市、阳新县、铁山区)
和田地区(墨玉县、和田市、民丰县、于田县、皮山县、洛浦县、策勒县、和田县)
延安市(子长市、宜川县、富县、延长县、黄龙县、延川县、甘泉县、志丹县、宝塔区、洛川县、安塞区、黄陵县、吴起县)
运城市(河津市、盐湖区、闻喜县、万荣县、垣曲县、芮城县、平陆县、永济市、夏县、新绛县、临猗县、稷山县、绛县)
曲靖市(麒麟区、陆良县、宣威市、罗平县、富源县、会泽县、马龙区、沾益区、师宗县)
三门峡市(湖滨区、卢氏县、陕州区、渑池县、义马市、灵宝市)
连云港市(东海县、连云区、赣榆区、灌南县、海州区、灌云县)
武威市(凉州区、天祝藏族自治县、民勤县、古浪县)
云浮市(罗定市、郁南县、云城区、新兴县、云安区)
呼和浩特市(回民区、和林格尔县、托克托县、土默特左旗、武川县、清水河县、赛罕区、玉泉区、新城区)
亳州市(涡阳县、谯城区、利辛县、蒙城县)
那曲市(色尼区、尼玛县、双湖县、聂荣县、索县、班戈县、嘉黎县、安多县、申扎县、巴青县、比如县)
济南市(莱芜区、济阳区、历下区、钢城区、章丘区、长清区、天桥区、平阴县、商河县、槐荫区、市中区、历城区)
五指山市(昌江黎族自治县、屯昌县、东方市、保亭黎族苗族自治县、澄迈县、文昌市、临高县、万宁市、陵水黎族自治县、白沙黎族自治县、定安县、琼海市、乐东黎族自治县、琼中黎族苗族自治县)
清远市(清新区、佛冈县、英德市、连州市、清城区、连山壮族瑶族自治县、连南瑶族自治县、阳山县)
太原市(尖草坪区、清徐县、小店区、迎泽区、娄烦县、晋源区、阳曲县、杏花岭区、古交市、万柏林区)
永州市(新田县、道县、冷水滩区、东安县、祁阳市、江华瑶族自治县、双牌县、宁远县、蓝山县、零陵区、江永县)
咸宁市(通城县、崇阳县、赤壁市、咸安区、嘉鱼县、通山县)
哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)
四平市(双辽市、伊通满族自治县、铁东区、铁西区、梨树县)
保定市(涞源县、高阳县、徐水区、涿州市、蠡县、满城区、雄县、安国市、易县、唐县、曲阳县、莲池区、竞秀区、清苑区、定兴县、涞水县、博野县、高碑店市、望都县、容城县、阜平县、安新县、定州市、顺平县)
新乡市(牧野区、封丘县、凤泉区、获嘉县、原阳县、长垣市、红旗区、延津县、辉县市、新乡县、卫辉市、卫滨区)
资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)
湘潭市(湘乡市、岳塘区、湘潭县、韶山市、雨湖区)
来宾市(武宣县、象州县、金秀瑶族自治县、兴宾区、忻城县、合山市)
桂林市(秀峰区、象山区、灌阳县、七星区、荔浦市、灵川县、阳朔县、兴安县、平乐县、雁山区、永福县、恭城瑶族自治县、龙胜各族自治县、临桂区、资源县、全州县、叠彩区)
潍坊市(昌乐县、昌邑市、寒亭区、寿光市、潍城区、坊子区、高密市、奎文区、青州市、临朐县、安丘市、诸城市)
焦作市(沁阳市、山阳区、温县、中站区、武陟县、马村区、修武县、孟州市、博爱县、解放区)
儋州市
商丘市(虞城县、睢阳区、梁园区、民权县、睢县、柘城县、永城市、宁陵县、夏邑县)
锡林郭勒盟(正蓝旗、西乌珠穆沁旗、二连浩特市、东乌珠穆沁旗、太仆寺旗、苏尼特右旗、阿巴嘎旗、苏尼特左旗、多伦县、正镶白旗、锡林浩特市、镶黄旗)
黄南藏族自治州(同仁市、泽库县、河南蒙古族自治县、尖扎县)
朔州市(怀仁市、山阴县、右玉县、朔城区、平鲁区、应县)
仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)
承德市(丰宁满族自治县、双滦区、鹰手营子矿区、围场满族蒙古族自治县、双桥区、宽城满族自治县、隆化县、承德县、兴隆县、滦平县、平泉市)
三明市(建宁县、宁化县、泰宁县、沙县区、三元区、尤溪县、将乐县、永安市、大田县、明溪县、清流县)
普洱市(宁洱哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、西盟佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、思茅区、景东彝族自治县)
常德市(澧县、临澧县、石门县、津市市、安乡县、武陵区、汉寿县、桃源县、鼎城区)
衡水市(饶阳县、景县、武强县、深州市、枣强县、安平县、桃城区、故城县、武邑县、阜城县、冀州区)
淄博市(桓台县、博山区、淄川区、沂源县、张店区、高青县、周村区、临淄区)
大连市(西岗区、瓦房店市、金州区、中山区、普兰店区、旅顺口区、庄河市、沙河口区、长海县、甘井子区)
长治市(平顺县、沁县、潞城区、长子县、武乡县、沁源县、黎城县、上党区、襄垣县、屯留区、壶关县、潞州区)
佛山市(高明区、禅城区、顺德区、南海区、三水区)
芜湖市(无为市、南陵县、弋江区、繁昌区、湾沚区、镜湖区、鸠江区)
秦皇岛市(海港区、昌黎县、抚宁区、青龙满族自治县、山海关区、卢龙县、北戴河区)
德宏傣族景颇族自治州(陇川县、瑞丽市、盈江县、芒市、梁河县)
南宁市(横州市、宾阳县、邕宁区、青秀区、兴宁区、西乡塘区、上林县、隆安县、马山县、武鸣区、良庆区、江南区)
随州市(随县、曾都区、广水市)
娄底市(娄星区、双峰县、冷水江市、新化县、涟源市)
郴州市(嘉禾县、桂阳县、宜章县、苏仙区、桂东县、北湖区、安仁县、永兴县、资兴市、汝城县、临武县)
忻州市(繁峙县、保德县、代县、静乐县、河曲县、神池县、偏关县、五寨县、忻府区、岢岚县、五台县、原平市、宁武县、定襄县)
西藏自治区
北海市(海城区、银海区、合浦县、铁山港区)
株洲市(醴陵市、攸县、芦淞区、渌口区、茶陵县、天元区、炎陵县、石峰区、荷塘区)
广州市(黄埔区、增城区、天河区、白云区、越秀区、海珠区、番禺区、南沙区、荔湾区、花都区、从化区)
宁夏回族自治区
荆州市(石首市、公安县、荆州区、监利市、江陵县、沙市区、松滋市、洪湖市)
泰安市(新泰市、东平县、岱岳区、肥城市、泰山区、宁阳县)
甘南藏族自治州(舟曲县、碌曲县、夏河县、临潭县、迭部县、卓尼县、玛曲县、合作市)
苏州市(常熟市、昆山市、虎丘区、相城区、张家港市、姑苏区、太仓市、吴中区、吴江区)
白城市(镇赉县、通榆县、洮南市、大安市、洮北区)
黑河市(嫩江市、爱辉区、五大连池市、孙吴县、北安市、逊克县)
白山市(浑江区、长白朝鲜族自治县、靖宇县、临江市、江源区、抚松县)
枣庄市(滕州市、山亭区、台儿庄区、峄城区、市中区、薛城区)
韶关市(曲江区、翁源县、南雄市、乐昌市、仁化县、武江区、始兴县、新丰县、乳源瑶族自治县、浈江区)
湛江市(雷州市、吴川市、麻章区、徐闻县、坡头区、遂溪县、廉江市、霞山区、赤坎区)
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滨州市(滨城区、博兴县、邹平市、沾化区、无棣县、惠民县、阳信县)
公司亮点
公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM强研发能力。公司通过较强研发能力研发出了Flyknit等多种高性能、环保型面料，深度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为47%/27%/26%，海外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。
投资逻辑：
关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出口美国比例仅为16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司整体订单影响或小于3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连续增持45万股，合计2068万港元，彰显公司高层的信心。
短期订单：核心4大客户整体趋势向好，看好公司订单情况改善。
优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅销FY25Q1（9-11月）营收同比增长超10%，存货周转天数为109天，维持在健康水平；阿迪达斯自23Q1换帅后品牌力处于恢复通道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4换帅后有望复制阿迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。
长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从2018年的130家下降至2023年104家，其中和合作10年以上的供应商占比在2023年达到峰值74%。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。
盈利预测、估值和评级
我们预计25-27年公司EPS分别为4.39/4.91/5.48元,对应25年PE为11倍，为近十年最低水平，我们对公司业绩进行敏感性测算，假设公司25年没有增长且公司所有财务数据与2024年相同，中性情况下（公司承担5%的关税以及美国订单下降20%时）公司业绩受到约6%的影响，我们认为公司深度绑定大客户，拥有全球订单，有望较好化解关税带来的冲击。我们认为近期股价有所超跌，给予公司25年PE14倍估值，目标价65.17港元（按照4月14日港元兑人民币汇率0.943计算），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险、大客户较为集中风险。
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