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南京市(浦口区、秦淮区、雨花台区、玄武区、六合区、栖霞区、鼓楼区、溧水区、江宁区、建邺区、高淳区)

无锡市(新吴区、宜兴市、惠山区、滨湖区、锡山区、梁溪区、江阴市)

扬州市(宝应县、广陵区、仪征市、高邮市、邗江区、江都区)

包头市(东河区、昆都仑区、九原区、青山区、石拐区、固阳县、土默特右旗、白云鄂博矿区、达尔罕茂明安联合旗)  伊春市(嘉荫县、汤旺县、金林区、南岔县、友好区、大箐山县、伊美区、铁力市、丰林县、乌翠区)

怒江傈僳族自治州(泸水市、福贡县、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县)

大庆市(萨尔图区、肇州县、林甸县、龙凤区、大同区、红岗区、肇源县、杜尔伯特蒙古族自治县、让胡路区)

池州市(石台县、贵池区、东至县、青阳县)莆田市(秀屿区、荔城区、涵江区、城厢区、仙游县)

吐鲁番市(鄯善县、高昌区、托克逊县)  河源市(源城区、连平县、东源县、龙川县、和平县、紫金县)

西藏自治区

恩施土家族苗族自治州(巴东县、鹤峰县、建始县、恩施市、利川市、咸丰县、来凤县、宣恩县)

广西壮族自治区

台州市(仙居县、路桥区、三门县、天台县、温岭市、黄岩区、椒江区、玉环市、临海市)

张掖市(民乐县、甘州区、高台县、山丹县、临泽县、肃南裕固族自治县)

许昌市(建安区、魏都区、长葛市、襄城县、鄢陵县、禹州市)

自贡市(沿滩区、大安区、荣县、富顺县、贡井区、自流井区)

鞍山市(立山区、海城市、岫岩满族自治县、铁东区、铁西区、千山区、台安县)

阿勒泰地区(福海县、青河县、布尔津县、哈巴河县、富蕴县、吉木乃县、阿勒泰市)

黄南藏族自治州(同仁市、尖扎县、泽库县、河南蒙古族自治县)

菏泽市(成武县、巨野县、定陶区、东明县、鄄城县、郓城县、单县、曹县、牡丹区)

大同市(灵丘县、云州区、左云县、天镇县、平城区、广灵县、云冈区、浑源县、新荣区、阳高县)

昆明市(安宁市、官渡区、西山区、盘龙区、宜良县、富民县、寻甸回族彝族自治县、石林彝族自治县、五华区、晋宁区、呈贡区、嵩明县、禄劝彝族苗族自治县、东川区)

漯河市(临颍县、郾城区、源汇区、召陵区、舞阳县)

丽江市(古城区、华坪县、玉龙纳西族自治县、永胜县、宁蒗彝族自治县)

中山市

通化市(通化县、二道江区、梅河口市、东昌区、集安市、柳河县、辉南县)

梧州市(长洲区、岑溪市、万秀区、苍梧县、龙圩区、藤县、蒙山县)

连云港市(东海县、赣榆区、海州区、连云区、灌云县、灌南县)

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廊坊市(永清县、大城县、霸州市、三河市、文安县、香河县、安次区、固安县、大厂回族自治县、广阳区)

兴安盟(科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市、阿尔山市、突泉县、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗)

邯郸市(永年区、鸡泽县、丛台区、涉县、武安市、馆陶县、肥乡区、邱县、大名县、魏县、广平县、复兴区、曲周县、邯山区、临漳县、成安县、峰峰矿区、磁县)

南阳市(新野县、淅川县、内乡县、镇平县、邓州市、唐河县、南召县、西峡县、方城县、宛城区、卧龙区、社旗县、桐柏县)  湘潭市(湘乡市、雨湖区、岳塘区、湘潭县、韶山市)

普洱市(景谷傣族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、思茅区、江城哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、西盟佤族自治县、景东彝族自治县)

长春市(朝阳区、德惠市、宽城区、榆树市、九台区、南关区、绿园区、二道区、双阳区、公主岭市、农安县)

吕梁市(孝义市、交口县、临县、石楼县、汾阳市、柳林县、方山县、兴县、交城县、岚县、中阳县、文水县、离石区)襄阳市(宜城市、襄城区、老河口市、保康县、枣阳市、樊城区、谷城县、南漳县、襄州区)

延安市(延长县、甘泉县、吴起县、黄陵县、洛川县、富县、子长市、宝塔区、黄龙县、延川县、志丹县、安塞区、宜川县)  益阳市(赫山区、安化县、桃江县、资阳区、沅江市、南县)

九江市(浔阳区、瑞昌市、彭泽县、修水县、庐山市、柴桑区、湖口县、都昌县、共青城市、濂溪区、永修县、武宁县、德安县)

肇庆市(四会市、端州区、怀集县、鼎湖区、封开县、广宁县、高要区、德庆县)

伊犁哈萨克自治州(尼勒克县、特克斯县、霍城县、霍尔果斯市、奎屯市、巩留县、伊宁市、昭苏县、新源县、察布查尔锡伯自治县、伊宁县)衡水市(饶阳县、景县、桃城区、故城县、安平县、冀州区、武强县、阜城县、武邑县、深州市、枣强县)

黑河市(北安市、嫩江市、爱辉区、孙吴县、五大连池市、逊克县)

宿迁市(泗洪县、泗阳县、宿豫区、宿城区、沭阳县)

鹤岗市(兴安区、南山区、向阳区、东山区、工农区、绥滨县、兴山区、萝北县)

北京市(朝阳区、海淀区、平谷区、石景山区、延庆区、昌平区、密云区、怀柔区、通州区、门头沟区、东城区、大兴区、丰台区、西城区、房山区、顺义区)

绥化市(北林区、明水县、绥棱县、兰西县、青冈县、庆安县、安达市、海伦市、望奎县、肇东市)

阜新市(海州区、新邱区、彰武县、阜新蒙古族自治县、太平区、细河区、清河门区)

青岛市(市北区、平度市、城阳区、李沧区、即墨区、崂山区、黄岛区、市南区、胶州市、莱西市)

蚌埠市(龙子湖区、淮上区、固镇县、五河县、禹会区、蚌山区、怀远县)

定西市(渭源县、陇西县、漳县、岷县、安定区、通渭县、临洮县)

吴忠市(青铜峡市、红寺堡区、同心县、利通区、盐池县)

松原市(长岭县、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县、扶余市)

雅安市(名山区、雨城区、荥经县、石棉县、芦山县、汉源县、天全县、宝兴县)

广州市(南沙区、越秀区、番禺区、荔湾区、海珠区、花都区、天河区、增城区、从化区、黄埔区、白云区)

毕节市(纳雍县、金沙县、大方县、赫章县、威宁彝族回族苗族自治县、黔西市、七星关区、织金县)

海南藏族自治州(共和县、同德县、贵南县、兴海县、贵德县)

铜陵市(郊区、义安区、铜官区、枞阳县)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001