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商洛市(镇安县、商州区、丹凤县、柞水县、洛南县、商南县、山阳县)

盐城市(亭湖区、响水县、东台市、阜宁县、滨海县、射阳县、建湖县、盐都区、大丰区)

日喀则市(吉隆县、岗巴县、谢通门县、定日县、昂仁县、亚东县、定结县、南木林县、仁布县、白朗县、萨迦县、康马县、桑珠孜区、江孜县、萨嘎县、聂拉木县、仲巴县、拉孜县)

三亚市(崖州区、天涯区、吉阳区、海棠区)  昭通市(盐津县、镇雄县、鲁甸县、巧家县、大关县、绥江县、昭阳区、永善县、威信县、彝良县、水富市)

张家界市(永定区、桑植县、武陵源区、慈利县)

克拉玛依市(克拉玛依区、乌尔禾区、白碱滩区、独山子区)

长治市(屯留区、襄垣县、沁县、黎城县、潞州区、平顺县、壶关县、潞城区、沁源县、武乡县、上党区、长子县)

益阳市(资阳区、桃江县、安化县、沅江市、赫山区、南县)  三沙市(西沙区、南沙区)

北京市(丰台区、平谷区、延庆区、昌平区、石景山区、海淀区、房山区、怀柔区、东城区、通州区、朝阳区、大兴区、西城区、密云区、门头沟区、顺义区)

广元市(朝天区、昭化区、剑阁县、青川县、苍溪县、利州区、旺苍县)

衡阳市(衡南县、耒阳市、衡阳县、蒸湘区、祁东县、珠晖区、衡山县、衡东县、雁峰区、南岳区、石鼓区、常宁市)

襄阳市(南漳县、襄城区、枣阳市、襄州区、保康县、宜城市、谷城县、樊城区、老河口市)

随州市(随县、曾都区、广水市)

天水市(秦安县、麦积区、秦州区、武山县、张家川回族自治县、清水县、甘谷县)

日照市(五莲县、东港区、岚山区、莒县)

威海市(荣成市、环翠区、乳山市、文登区)

白银市(景泰县、靖远县、平川区、白银区、会宁县)

和田地区(和田县、策勒县、墨玉县、民丰县、皮山县、于田县、洛浦县、和田市)

内蒙古自治区

淮北市(杜集区、烈山区、相山区、濉溪县)

丽水市(庆元县、缙云县、景宁畲族自治县、云和县、龙泉市、遂昌县、莲都区、青田县、松阳县)

宿州市(埇桥区、灵璧县、砀山县、萧县、泗县)

银川市(兴庆区、永宁县、金凤区、灵武市、西夏区、贺兰县)

陇南市(文县、西和县、宕昌县、两当县、成县、武都区、徽县、礼县、康县)

长春市(榆树市、绿园区、朝阳区、公主岭市、九台区、农安县、二道区、宽城区、双阳区、德惠市、南关区)

南通市(如东县、通州区、崇川区、海安市、如皋市、启东市、海门区)

铁岭市(铁岭县、西丰县、调兵山市、昌图县、银州区、清河区、开原市)

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南阳市(西峡县、淅川县、桐柏县、内乡县、南召县、社旗县、方城县、镇平县、卧龙区、宛城区、唐河县、新野县、邓州市)

阿勒泰地区(福海县、富蕴县、布尔津县、吉木乃县、阿勒泰市、青河县、哈巴河县)

泉州市(洛江区、泉港区、金门县、丰泽区、德化县、永春县、鲤城区、惠安县、南安市、安溪县、石狮市、晋江市)

黑河市(逊克县、爱辉区、五大连池市、孙吴县、嫩江市、北安市)  黔西南布依族苗族自治州(晴隆县、兴仁市、兴义市、望谟县、普安县、册亨县、安龙县、贞丰县)

河池市(巴马瑶族自治县、南丹县、宜州区、环江毛南族自治县、罗城仫佬族自治县、都安瑶族自治县、金城江区、天峨县、大化瑶族自治县、东兰县、凤山县)

景德镇市(珠山区、乐平市、浮梁县、昌江区)

海北藏族自治州(祁连县、门源回族自治县、刚察县、海晏县)铜川市(耀州区、印台区、宜君县、王益区)

新乡市(辉县市、卫滨区、新乡县、凤泉区、延津县、封丘县、红旗区、获嘉县、卫辉市、原阳县、长垣市、牧野区)  南京市(浦口区、玄武区、溧水区、江宁区、雨花台区、栖霞区、建邺区、六合区、高淳区、秦淮区、鼓楼区)

鸡西市(恒山区、鸡东县、麻山区、虎林市、鸡冠区、城子河区、密山市、滴道区、梨树区)

承德市(宽城满族自治县、双滦区、承德县、滦平县、鹰手营子矿区、隆化县、双桥区、围场满族蒙古族自治县、兴隆县、平泉市、丰宁满族自治县)

宁德市(屏南县、寿宁县、古田县、霞浦县、福安市、蕉城区、柘荣县、周宁县、福鼎市)百色市(靖西市、右江区、田东县、西林县、田林县、凌云县、乐业县、平果市、那坡县、田阳区、隆林各族自治县、德保县)

锦州市(北镇市、凌河区、义县、古塔区、凌海市、太和区、黑山县)

安顺市(紫云苗族布依族自治县、平坝区、西秀区、镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县、普定县)

郑州市(管城回族区、荥阳市、新密市、上街区、中牟县、登封市、二七区、中原区、惠济区、巩义市、金水区、新郑市)

东营市(利津县、东营区、垦利区、河口区、广饶县)

抚州市(乐安县、东乡区、临川区、广昌县、黎川县、南丰县、南城县、资溪县、宜黄县、崇仁县、金溪县)

宝鸡市(千阳县、凤县、金台区、陇县、眉县、岐山县、麟游县、凤翔区、渭滨区、太白县、扶风县、陈仓区)

大庆市(林甸县、让胡路区、红岗区、肇源县、杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县、龙凤区、萨尔图区、大同区)

资阳市(雁江区、安岳县、乐至县)

凉山彝族自治州(喜德县、会理市、金阳县、盐源县、昭觉县、会东县、布拖县、德昌县、冕宁县、西昌市、美姑县、甘洛县、宁南县、木里藏族自治县、越西县、普格县、雷波县)

邯郸市(永年区、涉县、武安市、邯山区、成安县、峰峰矿区、魏县、邱县、肥乡区、复兴区、馆陶县、磁县、临漳县、鸡泽县、曲周县、丛台区、大名县、广平县)

甘孜藏族自治州(白玉县、新龙县、九龙县、丹巴县、乡城县、稻城县、泸定县、石渠县、德格县、道孚县、色达县、甘孜县、巴塘县、雅江县、得荣县、炉霍县、理塘县、康定市)

葫芦岛市(龙港区、绥中县、南票区、连山区、兴城市、建昌县)

惠州市(龙门县、惠阳区、博罗县、惠城区、惠东县)

衢州市(常山县、江山市、柯城区、衢江区、龙游县、开化县)

保定市(阜平县、涞水县、安新县、蠡县、容城县、曲阳县、竞秀区、高阳县、涞源县、易县、涿州市、顺平县、安国市、雄县、定兴县、高碑店市、定州市、望都县、徐水区、莲池区、唐县、博野县、满城区、清苑区)

岳阳市(云溪区、君山区、岳阳楼区、华容县、汨罗市、湘阴县、临湘市、平江县、岳阳县)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001