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海北藏族自治州(海晏县、祁连县、门源回族自治县、刚察县)

黑河市(爱辉区、北安市、孙吴县、逊克县、五大连池市、嫩江市)

遵义市(道真仡佬族苗族自治县、仁怀市、汇川区、习水县、务川仡佬族苗族自治县、赤水市、正安县、红花岗区、余庆县、桐梓县、湄潭县、播州区、凤冈县、绥阳县)

海西蒙古族藏族自治州(都兰县、天峻县、德令哈市、乌兰县、格尔木市、茫崖市)  邵阳市(绥宁县、新邵县、新宁县、北塔区、邵东市、邵阳县、武冈市、双清区、城步苗族自治县、大祥区、隆回县、洞口县)

西宁市(城北区、湟中区、城中区、城西区、城东区、湟源县、大通回族土族自治县)

佛山市(南海区、顺德区、三水区、高明区、禅城区)

铜仁市(碧江区、印江土家族苗族自治县、松桃苗族自治县、沿河土家族自治县、万山区、江口县、德江县、石阡县、思南县、玉屏侗族自治县)葫芦岛市(连山区、建昌县、绥中县、龙港区、兴城市、南票区)

商洛市(商南县、镇安县、丹凤县、洛南县、山阳县、柞水县、商州区)  湖州市(吴兴区、德清县、安吉县、长兴县、南浔区)

杭州市(西湖区、上城区、临平区、拱墅区、萧山区、余杭区、临安区、钱塘区、富阳区、滨江区、淳安县、桐庐县、建德市)

营口市(盖州市、大石桥市、老边区、鲅鱼圈区、西市区、站前区)

潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)

天津市(宁河区、宝坻区、河北区、静海区、滨海新区、武清区、河东区、红桥区、蓟州区、和平区、河西区、南开区、西青区、北辰区、东丽区、津南区)

宁夏回族自治区

贺州市(钟山县、富川瑶族自治县、八步区、昭平县、平桂区)

玉林市(容县、北流市、陆川县、福绵区、博白县、兴业县、玉州区)

百色市(隆林各族自治县、田东县、田林县、那坡县、德保县、平果市、右江区、乐业县、西林县、靖西市、凌云县、田阳区)

阜阳市(阜南县、颍东区、颍上县、临泉县、颍泉区、颍州区、太和县、界首市)

内江市(威远县、市中区、资中县、东兴区、隆昌市)

汕尾市(陆丰市、海丰县、城区、陆河县)

梅州市(梅江区、梅县区、蕉岭县、丰顺县、兴宁市、大埔县、五华县、平远县)

保山市(昌宁县、施甸县、龙陵县、腾冲市、隆阳区)

内蒙古自治区

玉溪市(江川区、新平彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、易门县、华宁县、通海县、澄江市、红塔区、元江哈尼族彝族傣族自治县)

益阳市(南县、赫山区、沅江市、资阳区、桃江县、安化县)

鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)

昆明市(西山区、东川区、五华区、禄劝彝族苗族自治县、石林彝族自治县、盘龙区、官渡区、宜良县、安宁市、寻甸回族彝族自治县、嵩明县、呈贡区、晋宁区、富民县)

长春市(九台区、南关区、绿园区、双阳区、农安县、宽城区、二道区、朝阳区、德惠市、公主岭市、榆树市)

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南昌市(安义县、进贤县、青云谱区、西湖区、青山湖区、新建区、东湖区、红谷滩区、南昌县)

巴彦淖尔市(乌拉特前旗、杭锦后旗、乌拉特中旗、五原县、临河区、磴口县、乌拉特后旗)

鹤岗市(东山区、向阳区、南山区、兴山区、工农区、萝北县、绥滨县、兴安区)

滨州市(滨城区、无棣县、阳信县、博兴县、邹平市、惠民县、沾化区)  东莞市

红河哈尼族彝族自治州(开远市、石屏县、绿春县、建水县、河口瑶族自治县、弥勒市、金平苗族瑶族傣族自治县、屏边苗族自治县、个旧市、泸西县、元阳县、红河县、蒙自市)

郑州市(新郑市、中原区、惠济区、中牟县、金水区、上街区、二七区、新密市、管城回族区、荥阳市、登封市、巩义市)

阳江市(阳春市、阳东区、阳西县、江城区)晋中市(介休市、寿阳县、平遥县、榆社县、祁县、左权县、榆次区、灵石县、和顺县、昔阳县、太谷区)

遂宁市(大英县、船山区、安居区、蓬溪县、射洪市)  芜湖市(无为市、湾沚区、弋江区、繁昌区、鸠江区、镜湖区、南陵县)

本溪市(平山区、桓仁满族自治县、南芬区、溪湖区、明山区、本溪满族自治县)

武威市(凉州区、古浪县、民勤县、天祝藏族自治县)

朔州市(山阴县、平鲁区、右玉县、朔城区、怀仁市、应县)新疆维吾尔自治区

果洛藏族自治州(久治县、甘德县、玛沁县、玛多县、达日县、班玛县)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)

渭南市(合阳县、临渭区、富平县、澄城县、白水县、大荔县、华阴市、潼关县、韩城市、华州区、蒲城县)

贵阳市(息烽县、花溪区、修文县、白云区、南明区、乌当区、观山湖区、清镇市、开阳县、云岩区)

双鸭山市(四方台区、集贤县、宝山区、友谊县、尖山区、宝清县、饶河县、岭东区)

宝鸡市(麟游县、眉县、凤县、扶风县、太白县、千阳县、岐山县、陈仓区、陇县、渭滨区、金台区、凤翔区)

朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、凌源市、建平县、双塔区、龙城区、朝阳县、北票市)

安顺市(紫云苗族布依族自治县、普定县、平坝区、西秀区、镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县)

石家庄市(长安区、井陉县、行唐县、桥西区、赵县、井陉矿区、元氏县、高邑县、正定县、无极县、赞皇县、新乐市、藁城区、辛集市、鹿泉区、平山县、晋州市、栾城区、裕华区、深泽县、新华区、灵寿县)

永州市(新田县、宁远县、江华瑶族自治县、双牌县、江永县、道县、东安县、祁阳市、蓝山县、零陵区、冷水滩区)

忻州市(定襄县、岢岚县、原平市、神池县、代县、保德县、繁峙县、偏关县、五台县、静乐县、河曲县、忻府区、宁武县、五寨县)

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牡丹江市(东安区、阳明区、西安区、爱民区、宁安市、绥芬河市、穆棱市、林口县、海林市、东宁市)

中山市

黄冈市(黄梅县、蕲春县、武穴市、英山县、团风县、黄州区、浠水县、麻城市、红安县、罗田县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。