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曲靖市(沾益区、师宗县、宣威市、会泽县、罗平县、马龙区、陆良县、富源县、麒麟区)

阿里地区(普兰县、噶尔县、措勤县、改则县、革吉县、札达县、日土县)

酒泉市(阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市、肃北蒙古族自治县、肃州区、玉门市、瓜州县、金塔县)

荆州市(荆州区、监利市、沙市区、洪湖市、石首市、江陵县、公安县、松滋市) 潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)

双鸭山市(宝清县、宝山区、集贤县、友谊县、岭东区、四方台区、饶河县、尖山区)

梅州市(蕉岭县、梅县区、五华县、兴宁市、平远县、大埔县、梅江区、丰顺县)

中山市

宿迁市(沭阳县、泗洪县、宿豫区、泗阳县、宿城区) 遂宁市(射洪市、船山区、蓬溪县、安居区、大英县)

衡阳市(衡南县、衡阳县、祁东县、衡山县、蒸湘区、衡东县、常宁市、石鼓区、雁峰区、南岳区、珠晖区、耒阳市)

阿坝藏族羌族自治州(金川县、阿坝县、九寨沟县、理县、若尔盖县、汶川县、黑水县、马尔康市、松潘县、小金县、红原县、茂县、壤塘县)

张家界市(武陵源区、慈利县、永定区、桑植县)

眉山市(丹棱县、东坡区、仁寿县、洪雅县、青神县、彭山区)

巴音郭楞蒙古自治州(轮台县、和静县、和硕县、库尔勒市、若羌县、且末县、尉犁县、博湖县、焉耆回族自治县)

福州市(长乐区、福清市、永泰县、闽侯县、马尾区、仓山区、罗源县、晋安区、鼓楼区、台江区、连江县、平潭县、闽清县)

渭南市(富平县、华阴市、韩城市、华州区、合阳县、临渭区、澄城县、蒲城县、潼关县、白水县、大荔县)

呼和浩特市(回民区、和林格尔县、玉泉区、赛罕区、清水河县、托克托县、土默特左旗、武川县、新城区)

石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)

信阳市(商城县、潢川县、罗山县、淮滨县、浉河区、息县、光山县、固始县、新县、平桥区)

玉树藏族自治州(囊谦县、称多县、杂多县、治多县、玉树市、曲麻莱县)

益阳市(沅江市、赫山区、南县、资阳区、桃江县、安化县)

蚌埠市(蚌山区、禹会区、淮上区、固镇县、龙子湖区、怀远县、五河县)

韶关市(翁源县、浈江区、新丰县、曲江区、南雄市、武江区、乳源瑶族自治县、仁化县、始兴县、乐昌市)

东莞市

长治市(上党区、沁源县、黎城县、武乡县、屯留区、壶关县、襄垣县、沁县、平顺县、潞州区、长子县、潞城区)

庆阳市(镇原县、华池县、西峰区、正宁县、庆城县、环县、合水县、宁县)

兰州市(皋兰县、安宁区、西固区、永登县、七里河区、榆中县、红古区、城关区)

揭阳市(普宁市、惠来县、揭西县、榕城区、揭东区)

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张家口市(下花园区、万全区、蔚县、宣化区、张北县、崇礼区、桥西区、赤城县、桥东区、沽源县、怀来县、康保县、涿鹿县、尚义县、怀安县、阳原县)

长沙市(天心区、岳麓区、长沙县、浏阳市、雨花区、芙蓉区、宁乡市、开福区、望城区)

莆田市(秀屿区、仙游县、城厢区、荔城区、涵江区)

许昌市(鄢陵县、长葛市、禹州市、魏都区、建安区、襄城县) 黄石市(铁山区、下陆区、大冶市、黄石港区、西塞山区、阳新县)

资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿图什市、阿克陶县、乌恰县)

本溪市(桓仁满族自治县、溪湖区、平山区、明山区、本溪满族自治县、南芬区)池州市(东至县、青阳县、石台县、贵池区)

中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县) 景德镇市(珠山区、昌江区、浮梁县、乐平市)

云浮市(罗定市、云安区、郁南县、云城区、新兴县)

广州市(花都区、天河区、越秀区、白云区、荔湾区、黄埔区、南沙区、增城区、番禺区、海珠区、从化区)

宜春市(铜鼓县、万载县、樟树市、丰城市、袁州区、高安市、奉新县、上高县、靖安县、宜丰县)昭通市(巧家县、威信县、水富市、永善县、镇雄县、昭阳区、鲁甸县、大关县、彝良县、绥江县、盐津县)

秦皇岛市(卢龙县、海港区、昌黎县、北戴河区、抚宁区、山海关区、青龙满族自治县)

阿克苏地区(新和县、沙雅县、乌什县、库车市、温宿县、阿克苏市、拜城县、阿瓦提县、柯坪县)

淮安市(洪泽区、淮阴区、清江浦区、涟水县、金湖县、淮安区、盱眙县)

贺州市(平桂区、昭平县、富川瑶族自治县、钟山县、八步区)

林芝市(巴宜区、工布江达县、朗县、波密县、墨脱县、察隅县、米林市)

来宾市(武宣县、金秀瑶族自治县、象州县、兴宾区、忻城县、合山市)

柳州市(柳南区、鱼峰区、柳北区、鹿寨县、融水苗族自治县、三江侗族自治县、柳城县、融安县、城中区、柳江区)

营口市(西市区、老边区、盖州市、站前区、鲅鱼圈区、大石桥市)

防城港市(上思县、防城区、港口区、东兴市)

玉溪市(江川区、红塔区、新平彝族傣族自治县、华宁县、通海县、元江哈尼族彝族傣族自治县、易门县、澄江市、峨山彝族自治县)

阿勒泰地区(青河县、吉木乃县、布尔津县、福海县、阿勒泰市、富蕴县、哈巴河县)

大连市(中山区、庄河市、长海县、瓦房店市、旅顺口区、金州区、西岗区、普兰店区、甘井子区、沙河口区)

邯郸市(肥乡区、大名县、磁县、永年区、邱县、馆陶县、成安县、复兴区、广平县、峰峰矿区、鸡泽县、邯山区、武安市、丛台区、曲周县、临漳县、涉县、魏县)

白山市(抚松县、靖宇县、临江市、长白朝鲜族自治县、江源区、浑江区)

株洲市(渌口区、荷塘区、醴陵市、芦淞区、攸县、茶陵县、炎陵县、石峰区、天元区)

厦门市(翔安区、湖里区、思明区、同安区、集美区、海沧区)

　　来源：华尔街见闻

　　大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。

　　从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。

　　4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。

　　报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。

　　大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。

　　“多方”看好的短期驱动力

　　1、黄金价格代理者

　　报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。

　　据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。

　　在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。

　　2、产业升级而非一时风潮

　　多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。

　　摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。

　　报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。

　　3、高增长、高效率、高回报率

　　老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。

　　杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。

　　4、旺盛需求遇上有限供应

　　最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。

　　报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。

　　短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。

　　“空方”担忧的中长期风险

　　1、估值过高与预期过热

　　摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。

　　如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。

　　2、门店销售目标实现难度

　　“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。

　　老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。

　　报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。

　　3、时尚周期风险

　　空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。

　　4、产品设计缺乏差异化

　　摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。

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