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东莞市

昭通市(永善县、镇雄县、彝良县、威信县、大关县、水富市、巧家县、盐津县、鲁甸县、绥江县、昭阳区)

湘西土家族苗族自治州(保靖县、吉首市、花垣县、龙山县、古丈县、凤凰县、永顺县、泸溪县)

安庆市(桐城市、迎江区、太湖县、宿松县、潜山市、望江县、怀宁县、大观区、岳西县、宜秀区)  新乡市(获嘉县、牧野区、新乡县、红旗区、原阳县、封丘县、卫辉市、长垣市、凤泉区、延津县、辉县市、卫滨区)

赤峰市(红山区、林西县、敖汉旗、巴林右旗、巴林左旗、元宝山区、阿鲁科尔沁旗、宁城县、翁牛特旗、喀喇沁旗、克什克腾旗、松山区)

广元市(苍溪县、利州区、剑阁县、昭化区、旺苍县、青川县、朝天区)

宁德市(古田县、柘荣县、周宁县、福鼎市、蕉城区、福安市、寿宁县、屏南县、霞浦县)

深圳市(光明区、盐田区、坪山区、龙岗区、宝安区、南山区、罗湖区、福田区、龙华区)  仙桃市(潜江市、天门市、神农架林区)

三明市(永安市、泰宁县、建宁县、清流县、将乐县、宁化县、尤溪县、沙县区、明溪县、大田县、三元区)

北京市(石景山区、门头沟区、通州区、大兴区、朝阳区、平谷区、丰台区、顺义区、西城区、密云区、房山区、海淀区、延庆区、东城区、怀柔区、昌平区)

亳州市(蒙城县、涡阳县、利辛县、谯城区)

大兴安岭地区(塔河县、漠河市、呼玛县)

辽阳市(宏伟区、弓长岭区、太子河区、白塔区、文圣区、灯塔市、辽阳县)

山南市(错那市、桑日县、加查县、措美县、浪卡子县、贡嘎县、曲松县、隆子县、琼结县、洛扎县、扎囊县、乃东区)

六盘水市(盘州市、水城区、六枝特区、钟山区)

甘孜藏族自治州(乡城县、新龙县、丹巴县、九龙县、泸定县、得荣县、色达县、巴塘县、德格县、白玉县、稻城县、理塘县、康定市、道孚县、甘孜县、雅江县、石渠县、炉霍县)

信阳市(息县、固始县、潢川县、罗山县、新县、淮滨县、商城县、平桥区、浉河区、光山县)

临汾市(隰县、大宁县、安泽县、蒲县、浮山县、乡宁县、汾西县、侯马市、古县、襄汾县、霍州市、吉县、洪洞县、尧都区、曲沃县、永和县、翼城县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、乌恰县、阿克陶县、阿合奇县)

随州市(广水市、曾都区、随县)

佳木斯市(抚远市、桦川县、桦南县、向阳区、东风区、前进区、同江市、郊区、汤原县、富锦市)

钦州市(灵山县、钦北区、浦北县、钦南区)

辽源市(龙山区、西安区、东丰县、东辽县)

天水市(清水县、麦积区、武山县、张家川回族自治县、甘谷县、秦州区、秦安县)

南平市(邵武市、光泽县、松溪县、武夷山市、建瓯市、浦城县、顺昌县、政和县、延平区、建阳区)

南京市(秦淮区、溧水区、建邺区、栖霞区、高淳区、六合区、浦口区、玄武区、鼓楼区、江宁区、雨花台区)

嘉兴市(嘉善县、南湖区、海宁市、秀洲区、平湖市、海盐县、桐乡市)

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抚顺市(新宾满族自治县、顺城区、清原满族自治县、抚顺县、望花区、新抚区、东洲区)

庆阳市(西峰区、合水县、华池县、正宁县、镇原县、庆城县、环县、宁县)

中山市

朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、朝阳县、建平县、龙城区、北票市、凌源市)  本溪市(平山区、南芬区、明山区、溪湖区、桓仁满族自治县、本溪满族自治县)

五指山市(琼海市、定安县、昌江黎族自治县、乐东黎族自治县、屯昌县、临高县、澄迈县、东方市、文昌市、保亭黎族苗族自治县、琼中黎族苗族自治县、万宁市、陵水黎族自治县、白沙黎族自治县)

荆门市(钟祥市、京山市、掇刀区、沙洋县、东宝区)

吉林市(蛟河市、桦甸市、昌邑区、舒兰市、永吉县、磐石市、船营区、龙潭区、丰满区)湖州市(德清县、安吉县、长兴县、吴兴区、南浔区)

临夏回族自治州(广河县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县、东乡族自治县、和政县、康乐县、临夏市、临夏县)  十堰市(郧西县、竹山县、郧阳区、房县、茅箭区、丹江口市、张湾区、竹溪县)

西藏自治区

漯河市(郾城区、临颍县、源汇区、召陵区、舞阳县)

沈阳市(苏家屯区、辽中区、新民市、沈北新区、法库县、沈河区、铁西区、康平县、大东区、浑南区、于洪区、和平区、皇姑区)江门市(恩平市、蓬江区、开平市、新会区、台山市、江海区、鹤山市)

果洛藏族自治州(班玛县、达日县、玛沁县、久治县、玛多县、甘德县)

肇庆市(四会市、高要区、怀集县、德庆县、广宁县、端州区、封开县、鼎湖区)

长治市(长子县、武乡县、潞城区、壶关县、沁源县、平顺县、屯留区、襄垣县、黎城县、潞州区、上党区、沁县)

渭南市(白水县、华阴市、澄城县、大荔县、合阳县、富平县、临渭区、韩城市、蒲城县、华州区、潼关县)

大同市(天镇县、阳高县、云州区、新荣区、灵丘县、云冈区、左云县、浑源县、平城区、广灵县)

酒泉市(金塔县、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县、玉门市、肃北蒙古族自治县、肃州区、瓜州县)

淄博市(桓台县、张店区、淄川区、周村区、沂源县、博山区、高青县、临淄区)

茂名市(信宜市、化州市、茂南区、电白区、高州市)

鹤岗市(绥滨县、兴安区、兴山区、萝北县、东山区、向阳区、南山区、工农区)

娄底市(涟源市、娄星区、双峰县、冷水江市、新化县)

阿勒泰地区(吉木乃县、布尔津县、富蕴县、福海县、哈巴河县、青河县、阿勒泰市)

甘南藏族自治州(玛曲县、迭部县、夏河县、合作市、卓尼县、舟曲县、碌曲县、临潭县)

乌兰察布市(化德县、凉城县、卓资县、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼后旗、四子王旗、丰镇市、察哈尔右翼前旗、集宁区、兴和县、商都县)

南通市(如皋市、如东县、启东市、崇川区、海安市、海门区、通州区)

通化市(梅河口市、东昌区、二道江区、集安市、柳河县、辉南县、通化县)

衡水市(饶阳县、冀州区、景县、深州市、武强县、故城县、阜城县、桃城区、安平县、武邑县、枣强县)

　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟

　　报告摘要

　　（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》

　　《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。

　　（二）关税战与大萧条

　　事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。

　　（三）大萧条期间的经济表现

　　大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。

　　（四）大萧条期间的资本市场表现

　　（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。

　　（五）当前贸易战有什么不同？

　　（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。

　　（六）总结 

　　（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。

　　报告正文

　　今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。

　　据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。

　　一、梦回19世纪30年代贸易战

　　（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》

　　1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。 

　　法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。

• 1929年3月4日，胡佛总统于上任；

• 1929年5月28日，法案在美国众议院获得通过；

• 1930年3月24日，该法案在参议院获得通过；

• 1930年6月17日，胡佛总统签署法案。

• 直到1934年6月，罗斯福总统签署了《互惠贸易协定法》，降低了关税水平并促进了贸易自由化和与外国政府的合作，这段混乱的历史才彻底得到终结。

　　法案影响：

　　该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。

　　贸易战与大萧条：

　　事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。

　　关税水平：

　　《斯穆特

　　-

　　霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由

　　1929

　　年的

　　13.5%

　　，升至

　　1933

　　年的

　　19.8%

　　，增加了

　　6.3

　　个百分点。

　　若只针对

　　34%

　　的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从

　　1929

　　年的

　　40%

　　提高到

　　1932

　　年的

　　59%

　　，增加了

　　19

　　个百分点。

　　（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”

　　《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：

　　（1）1929年10月股市崩盘：

　　保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；

　　（2）银行体系崩溃：

　　银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；

　　（3）金本位的束缚：

　　美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；

　　（4）《斯穆特-霍利关税法》：

　　关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。

　　（三）经济的崩盘，出口只是其一

　　美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：

　　（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显

　　（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等

　　（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期

　　（四）金本位对货币宽松的束缚

　　1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。

　　美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。

　　1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。

　　二、贸易战期间，大类资产的表现

　　（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘

　　大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。

　　大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。

　　（二）大萧条期间的大类资产表现

　　按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。

　　大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。

　　其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。

　　（三）大萧条期间的行业表现

　　行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。

　　（四）熊市期间的大类资产表现

　　以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗

　　熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）

　　（五）熊市期间的行业表现

　　行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等

　　三、当前的贸易战有什么不同？

　　（一）政策落地效率不同

　　1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。

　　2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。

　　（二）经济周期位置不同

　　1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重

　　2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出

　　（三）货币周期位置不同

　　1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限

　　2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）

　　（四）贸易依赖度不同

　　1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差

　　2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差

　　整体上看：

　　（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；

　　（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。