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东莞市
德州市(德城区、武城县、宁津县、庆云县、禹城市、陵城区、乐陵市、夏津县、临邑县、齐河县、平原县)
平凉市(华亭市、静宁县、庄浪县、崆峒区、崇信县、泾川县、灵台县)
南昌市(进贤县、新建区、红谷滩区、东湖区、西湖区、青山湖区、安义县、青云谱区、南昌县)
延边朝鲜族自治州(龙井市、和龙市、图们市、敦化市、安图县、延吉市、珲春市、汪清县)
安庆市(怀宁县、潜山市、太湖县、宿松县、宜秀区、桐城市、迎江区、望江县、岳西县、大观区)
肇庆市(怀集县、鼎湖区、德庆县、四会市、广宁县、封开县、高要区、端州区)
北海市(银海区、铁山港区、合浦县、海城区)
海北藏族自治州(刚察县、门源回族自治县、海晏县、祁连县)
常州市(武进区、金坛区、溧阳市、天宁区、钟楼区、新北区)
廊坊市(香河县、安次区、三河市、广阳区、永清县、霸州市、大城县、文安县、固安县、大厂回族自治县)
新乡市(红旗区、卫滨区、获嘉县、新乡县、延津县、封丘县、卫辉市、长垣市、辉县市、凤泉区、牧野区、原阳县)
保定市(高阳县、满城区、竞秀区、雄县、易县、徐水区、容城县、望都县、唐县、曲阳县、顺平县、莲池区、涞源县、涿州市、高碑店市、清苑区、博野县、安新县、蠡县、阜平县、定州市、安国市、定兴县、涞水县)
齐齐哈尔市(甘南县、富裕县、依安县、富拉尔基区、铁锋区、碾子山区、昂昂溪区、建华区、龙江县、泰来县、梅里斯达斡尔族区、克东县、龙沙区、讷河市、拜泉县、克山县)
赤峰市(阿鲁科尔沁旗、红山区、敖汉旗、翁牛特旗、元宝山区、巴林右旗、宁城县、林西县、喀喇沁旗、松山区、克什克腾旗、巴林左旗)
来宾市(合山市、兴宾区、金秀瑶族自治县、忻城县、象州县、武宣县)
大连市(沙河口区、长海县、中山区、金州区、瓦房店市、普兰店区、旅顺口区、庄河市、西岗区、甘井子区)
盘锦市(双台子区、盘山县、大洼区、兴隆台区)
绍兴市(诸暨市、柯桥区、上虞区、越城区、新昌县、嵊州市)
池州市(东至县、青阳县、贵池区、石台县)
鹤岗市(向阳区、工农区、兴山区、南山区、绥滨县、兴安区、萝北县、东山区)
长春市(德惠市、绿园区、公主岭市、二道区、农安县、宽城区、南关区、榆树市、九台区、朝阳区、双阳区)
安康市(白河县、汉滨区、岚皋县、旬阳市、石泉县、镇坪县、汉阴县、平利县、紫阳县、宁陕县)
太原市(尖草坪区、迎泽区、古交市、娄烦县、小店区、杏花岭区、晋源区、万柏林区、阳曲县、清徐县)
三门峡市(卢氏县、灵宝市、湖滨区、渑池县、义马市、陕州区)
吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)
怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、福贡县、泸水市、兰坪白族普米族自治县)
那曲市(安多县、聂荣县、申扎县、色尼区、比如县、尼玛县、巴青县、索县、嘉黎县、班戈县、双湖县)
阜新市(阜新蒙古族自治县、细河区、清河门区、彰武县、新邱区、海州区、太平区)
甘南藏族自治州(夏河县、迭部县、玛曲县、卓尼县、碌曲县、临潭县、舟曲县、合作市)
绥化市(安达市、青冈县、望奎县、庆安县、兰西县、海伦市、北林区、明水县、绥棱县、肇东市)
渭南市(潼关县、白水县、合阳县、韩城市、华阴市、澄城县、临渭区、蒲城县、大荔县、华州区、富平县)
焦作市(孟州市、山阳区、温县、武陟县、博爱县、中站区、解放区、沁阳市、修武县、马村区)
吕梁市(中阳县、交城县、交口县、孝义市、文水县、柳林县、方山县、汾阳市、岚县、临县、石楼县、兴县、离石区)
榆林市(府谷县、靖边县、榆阳区、绥德县、吴堡县、神木市、佳县、米脂县、定边县、清涧县、子洲县、横山区)
江门市(蓬江区、江海区、台山市、新会区、鹤山市、开平市、恩平市)
果洛藏族自治州(玛沁县、久治县、玛多县、班玛县、达日县、甘德县)
舟山市(嵊泗县、岱山县、定海区、普陀区)
大理白族自治州(洱源县、云龙县、大理市、弥渡县、宾川县、祥云县、剑川县、漾濞彝族自治县、永平县、南涧彝族自治县、鹤庆县、巍山彝族回族自治县)
丹东市(凤城市、振安区、振兴区、元宝区、东港市、宽甸满族自治县)
淮南市(八公山区、凤台县、大通区、田家庵区、寿县、潘集区、谢家集区)
鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)
西宁市(城西区、湟源县、城中区、城北区、大通回族土族自治县、城东区、湟中区)
酒泉市(肃北蒙古族自治县、肃州区、瓜州县、玉门市、敦煌市、金塔县、阿克塞哈萨克族自治县)
嘉峪关市
衡水市(枣强县、阜城县、武邑县、饶阳县、深州市、桃城区、故城县、景县、冀州区、安平县、武强县)
阿拉善盟(阿拉善右旗、阿拉善左旗、额济纳旗)
蚌埠市(禹会区、淮上区、蚌山区、怀远县、龙子湖区、五河县、固镇县)
萍乡市(上栗县、安源区、湘东区、芦溪县、莲花县)
重庆市(长寿区、云阳县、忠县、南川区、城口县、黔江区、彭水苗族土家族自治县、大渡口区、潼南区、梁平区、渝北区、荣昌区、酉阳土家族苗族自治县、丰都县、铜梁区、沙坪坝区、武隆区、江北区、巫山县、璧山区、大足区、南岸区、巴南区、北碚区、綦江区、万州区、江津区、渝中区、巫溪县、垫江县、开州区、石柱土家族自治县、永川区、奉节县、合川区、九龙坡区、涪陵区、秀山土家族苗族自治县)
内江市(资中县、东兴区、隆昌市、市中区、威远县)
贵港市(覃塘区、桂平市、港北区、港南区、平南县)
武威市(凉州区、古浪县、天祝藏族自治县、民勤县)
邢台市(信都区、清河县、临城县、内丘县、南和区、隆尧县、巨鹿县、临西县、威县、新河县、广宗县、襄都区、平乡县、宁晋县、柏乡县、任泽区、南宫市、沙河市)
安顺市(关岭布依族苗族自治县、西秀区、平坝区、紫云苗族布依族自治县、普定县、镇宁布依族苗族自治县)
恩施土家族苗族自治州(宣恩县、来凤县、利川市、咸丰县、巴东县、鹤峰县、建始县、恩施市)
荆州市(江陵县、监利市、沙市区、公安县、石首市、洪湖市、松滋市、荆州区)
乐山市(沐川县、金口河区、五通桥区、犍为县、峨眉山市、井研县、峨边彝族自治县、夹江县、市中区、马边彝族自治县、沙湾区)
珠海市(香洲区、斗门区、金湾区)
湘西土家族苗族自治州(永顺县、花垣县、凤凰县、龙山县、吉首市、泸溪县、保靖县、古丈县)
通辽市(奈曼旗、科尔沁区、科尔沁左翼中旗、霍林郭勒市、库伦旗、扎鲁特旗、开鲁县、科尔沁左翼后旗)
钦州市(浦北县、灵山县、钦南区、钦北区)
巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、库尔勒市、且末县、尉犁县、若羌县、博湖县、轮台县、焉耆回族自治县、和静县)
巴彦淖尔市(五原县、乌拉特后旗、杭锦后旗、乌拉特中旗、临河区、乌拉特前旗、磴口县)
定西市(陇西县、临洮县、通渭县、漳县、安定区、岷县、渭源县)
莆田市(秀屿区、荔城区、仙游县、涵江区、城厢区)
三亚市(天涯区、海棠区、吉阳区、崖州区)
柳州市(融水苗族自治县、柳城县、鱼峰区、三江侗族自治县、鹿寨县、融安县、城中区、柳南区、柳江区、柳北区)
玉林市(福绵区、容县、陆川县、兴业县、北流市、玉州区、博白县)
滨州市(邹平市、无棣县、阳信县、沾化区、博兴县、惠民县、滨城区)
林芝市(波密县、巴宜区、朗县、墨脱县、工布江达县、察隅县、米林市)
泰州市(兴化市、姜堰区、海陵区、高港区、靖江市、泰兴市)
黄冈市(武穴市、红安县、英山县、黄州区、浠水县、团风县、麻城市、罗田县、黄梅县、蕲春县)
辽阳市(白塔区、辽阳县、太子河区、文圣区、灯塔市、宏伟区、弓长岭区)
菏泽市(巨野县、鄄城县、曹县、郓城县、成武县、单县、牡丹区、东明县、定陶区)
吴忠市(同心县、利通区、红寺堡区、青铜峡市、盐池县)
滁州市(南谯区、全椒县、凤阳县、明光市、天长市、琅琊区、定远县、来安县)
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达州市(渠县、万源市、达川区、大竹县、宣汉县、开江县、通川区)
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儋州市
原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》
来源：中信建投
作者：周君芝、孙英杰，
中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。
核心观点
一、美债风暴本质上是一次流动性风暴
近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。
2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。
然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。
我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。
虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。
但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。
由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。
类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。
随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。
美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。
4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。
二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险
本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。
4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。
其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。
其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。
其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。
这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。
正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。
三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？
除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？
其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。
本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。
我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。
考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。
按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。
其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。
美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。
根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。
此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。
如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。
需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。
本文作者：周君芝、孙英杰，来源：中信建投，原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》
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