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海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、天峻县、格尔木市、德令哈市、茫崖市、都兰县)

济南市(市中区、钢城区、历城区、历下区、商河县、平阴县、长清区、章丘区、天桥区、槐荫区、济阳区、莱芜区)

北京市(丰台区、密云区、顺义区、东城区、门头沟区、海淀区、大兴区、石景山区、朝阳区、昌平区、房山区、平谷区、通州区、西城区、怀柔区、延庆区)

哈尔滨市(香坊区、宾县、巴彦县、尚志市、平房区、呼兰区、方正县、南岗区、双城区、通河县、道外区、延寿县、五常市、木兰县、道里区、依兰县、阿城区、松北区)  长治市(上党区、黎城县、沁源县、武乡县、平顺县、潞州区、沁县、潞城区、屯留区、壶关县、长子县、襄垣县)

阿克苏地区(拜城县、温宿县、库车市、沙雅县、阿瓦提县、柯坪县、阿克苏市、新和县、乌什县)

怒江傈僳族自治州(泸水市、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、福贡县)

温州市(平阳县、鹿城区、乐清市、瓯海区、龙湾区、洞头区、瑞安市、苍南县、文成县、永嘉县、龙港市、泰顺县)北海市(银海区、铁山港区、合浦县、海城区)

鹤岗市(绥滨县、向阳区、南山区、萝北县、兴安区、东山区、工农区、兴山区)  宜宾市(高县、南溪区、翠屏区、筠连县、长宁县、兴文县、屏山县、珙县、叙州区、江安县)

防城港市(上思县、港口区、东兴市、防城区)

石家庄市(藁城区、井陉矿区、桥西区、长安区、平山县、鹿泉区、灵寿县、行唐县、栾城区、赞皇县、赵县、裕华区、正定县、深泽县、新乐市、无极县、高邑县、元氏县、井陉县、晋州市、新华区、辛集市)

恩施土家族苗族自治州(宣恩县、恩施市、巴东县、利川市、建始县、来凤县、咸丰县、鹤峰县)

铁岭市(银州区、铁岭县、昌图县、开原市、调兵山市、清河区、西丰县)

大连市(金州区、庄河市、甘井子区、沙河口区、西岗区、长海县、普兰店区、旅顺口区、中山区、瓦房店市)

邵阳市(双清区、绥宁县、新邵县、隆回县、武冈市、新宁县、洞口县、城步苗族自治县、北塔区、邵东市、大祥区、邵阳县)

德宏傣族景颇族自治州(梁河县、盈江县、瑞丽市、芒市、陇川县)

西藏自治区

大理白族自治州(云龙县、永平县、祥云县、大理市、巍山彝族回族自治县、鹤庆县、宾川县、洱源县、漾濞彝族自治县、弥渡县、南涧彝族自治县、剑川县)

南充市(顺庆区、嘉陵区、营山县、高坪区、阆中市、仪陇县、蓬安县、西充县、南部县)

鸡西市(滴道区、恒山区、虎林市、鸡东县、密山市、鸡冠区、城子河区、麻山区、梨树区)

吉安市(永丰县、万安县、安福县、新干县、井冈山市、永新县、吉水县、峡江县、吉州区、青原区、泰和县、遂川县、吉安县)

雅安市(名山区、芦山县、荥经县、天全县、石棉县、汉源县、宝兴县、雨城区)

金华市(兰溪市、金东区、武义县、义乌市、浦江县、婺城区、永康市、磐安县、东阳市)

贺州市(平桂区、八步区、富川瑶族自治县、昭平县、钟山县)

新乡市(长垣市、卫辉市、原阳县、辉县市、牧野区、封丘县、新乡县、卫滨区、红旗区、获嘉县、延津县、凤泉区)

肇庆市(端州区、鼎湖区、封开县、四会市、怀集县、广宁县、高要区、德庆县)

阿里地区(札达县、改则县、革吉县、噶尔县、日土县、措勤县、普兰县)

德州市(陵城区、平原县、临邑县、庆云县、宁津县、夏津县、德城区、乐陵市、禹城市、齐河县、武城县)

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乐山市(五通桥区、沙湾区、峨眉山市、峨边彝族自治县、马边彝族自治县、金口河区、井研县、沐川县、犍为县、夹江县、市中区)

文山壮族苗族自治州(砚山县、西畴县、麻栗坡县、富宁县、文山市、马关县、广南县、丘北县)

曲靖市(沾益区、会泽县、宣威市、富源县、麒麟区、马龙区、陆良县、师宗县、罗平县)

泰州市(兴化市、靖江市、泰兴市、高港区、海陵区、姜堰区)  泉州市(洛江区、南安市、惠安县、晋江市、永春县、石狮市、丰泽区、泉港区、金门县、德化县、鲤城区、安溪县)

甘南藏族自治州(迭部县、夏河县、碌曲县、合作市、临潭县、卓尼县、玛曲县、舟曲县)

达州市(开江县、万源市、宣汉县、渠县、大竹县、通川区、达川区)

延边朝鲜族自治州(图们市、龙井市、敦化市、汪清县、安图县、珲春市、和龙市、延吉市)汕尾市(海丰县、陆丰市、陆河县、城区)

内江市(市中区、资中县、东兴区、威远县、隆昌市)  安阳市(北关区、安阳县、龙安区、文峰区、滑县、殷都区、林州市、内黄县、汤阴县)

白山市(浑江区、临江市、长白朝鲜族自治县、江源区、抚松县、靖宇县)

陇南市(武都区、两当县、徽县、宕昌县、康县、成县、西和县、文县、礼县)

酒泉市(阿克塞哈萨克族自治县、玉门市、肃州区、肃北蒙古族自治县、敦煌市、瓜州县、金塔县)大同市(阳高县、广灵县、云冈区、平城区、浑源县、天镇县、灵丘县、左云县、云州区、新荣区)

晋城市(城区、沁水县、高平市、泽州县、阳城县、陵川县)

昌吉回族自治州(木垒哈萨克自治县、吉木萨尔县、玛纳斯县、呼图壁县、昌吉市、阜康市、奇台县)

无锡市(梁溪区、锡山区、宜兴市、江阴市、滨湖区、新吴区、惠山区)

淮安市(清江浦区、淮阴区、盱眙县、金湖县、涟水县、洪泽区、淮安区)

杭州市(富阳区、西湖区、桐庐县、余杭区、建德市、钱塘区、拱墅区、萧山区、临平区、临安区、上城区、滨江区、淳安县)

梅州市(梅江区、蕉岭县、大埔县、五华县、梅县区、丰顺县、兴宁市、平远县)

锦州市(太和区、古塔区、北镇市、凌河区、黑山县、凌海市、义县)

辽源市(西安区、龙山区、东丰县、东辽县)

郴州市(桂东县、北湖区、宜章县、苏仙区、临武县、嘉禾县、安仁县、汝城县、资兴市、永兴县、桂阳县)

安顺市(镇宁布依族苗族自治县、西秀区、紫云苗族布依族自治县、普定县、平坝区、关岭布依族苗族自治县)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、阿拉山口市、精河县、温泉县)

临夏回族自治州(康乐县、和政县、永靖县、临夏市、东乡族自治县、临夏县、广河县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)

商丘市(柘城县、梁园区、夏邑县、宁陵县、永城市、睢县、虞城县、民权县、睢阳区)

衢州市(开化县、江山市、常山县、柯城区、衢江区、龙游县)

漯河市(源汇区、郾城区、舞阳县、召陵区、临颍县)

阿勒泰地区(阿勒泰市、布尔津县、吉木乃县、哈巴河县、福海县、青河县、富蕴县)

投资要点

25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。亮点如下：1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。正文1.业绩：25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。公司25年Q1营收847亿元，同环比+6%/-18%，归母净利润140亿元，同环比+33%/-5%，毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3/+2.2pct。

2.业务：Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升，储能均价回升，动储盈利环比提升Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升。公司预计25Q1动储合计出货120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。

储能均价回升，动储盈利环比提升。25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。

3.存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加费用端环比下降，主要系财务费用下降，投资收益有所增加。费用端，25年Q1期间费用60亿元，同环比-42%/-27%，财务费用为-23亿，而24年Q4为-12亿，期间费用率7.1%，同环比-5.9/-0.8pct，销售费用率1.0%，同环比-3.2/+0.1pct，管理费用率3.1%，同环比+0.2/+0.3pct，研发费用率5.7%，同环比+0.2/+0.3pct，财务费用率-2.7%，同环比-3.1/-1.5pct。25年Q1计提减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。25年Q1投资收益13亿元，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿元，同环比-4%/-5%。

25年Q1末存货增加，为25年高景气度备货。25Q1末存货656亿元，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿元，较年初增16亿元；合同负债371亿元，较年初增长93亿元；账面现金3213亿元，较年初增长6%。

现金流依旧亮眼，资本开支有所增长。Q1经营性净现金流329亿元，同环比+16%/+11%，投资活动现金流净额-178亿元，同环比+125%/+1712%，筹资活动现金流净额7亿元，同环比-87%/-88%；Q4资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。

4.投资建议

盈利预测：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级

5.风险提示

电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。宁德时代三大财务预测表

团队介绍

往期报告：

2024.08.06：深度！【东吴电新】宁德时代：麒麟千里，神行逐电，破浪无疆

2025.03.16：【东吴电新】宁德时代2024年年报：业绩亮眼，25年高景气度可期

2024.10.19：【东吴电新】宁德时代2024年三季报：毛利率新高，实际利润大超预期

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东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。