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全国服务区域：
内蒙古自治区
廊坊市(霸州市、固安县、香河县、三河市、广阳区、永清县、大城县、安次区、文安县、大厂回族自治县)
雅安市(汉源县、荥经县、宝兴县、芦山县、雨城区、石棉县、名山区、天全县)
福州市(马尾区、晋安区、台江区、平潭县、闽侯县、连江县、罗源县、永泰县、鼓楼区、仓山区、闽清县、长乐区、福清市)
通化市(柳河县、辉南县、集安市、二道江区、东昌区、梅河口市、通化县)
汕头市(潮阳区、南澳县、潮南区、金平区、龙湖区、澄海区、濠江区)
淮北市(濉溪县、相山区、杜集区、烈山区)
红河哈尼族彝族自治州(泸西县、绿春县、元阳县、蒙自市、屏边苗族自治县、河口瑶族自治县、弥勒市、红河县、石屏县、开远市、金平苗族瑶族傣族自治县、建水县、个旧市)
十堰市(竹溪县、丹江口市、郧阳区、郧西县、房县、茅箭区、竹山县、张湾区)
北京市(东城区、海淀区、怀柔区、西城区、丰台区、门头沟区、密云区、房山区、通州区、平谷区、顺义区、石景山区、朝阳区、延庆区、昌平区、大兴区)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿克陶县、乌恰县、阿合奇县)
海口市(龙华区、琼山区、美兰区、秀英区)
七台河市(勃利县、新兴区、桃山区、茄子河区)
郴州市(永兴县、资兴市、桂阳县、北湖区、苏仙区、桂东县、嘉禾县、临武县、安仁县、汝城县、宜章县)
来宾市(金秀瑶族自治县、武宣县、兴宾区、象州县、忻城县、合山市)
白城市(洮北区、洮南市、通榆县、大安市、镇赉县)
台州市(椒江区、温岭市、玉环市、黄岩区、路桥区、天台县、三门县、临海市、仙居县)
岳阳市(岳阳楼区、平江县、华容县、君山区、岳阳县、湘阴县、云溪区、汨罗市、临湘市)
大同市(云冈区、新荣区、左云县、阳高县、平城区、浑源县、灵丘县、天镇县、云州区、广灵县)
锦州市(北镇市、古塔区、凌河区、义县、黑山县、凌海市、太和区)
抚顺市(望花区、东洲区、顺城区、清原满族自治县、新宾满族自治县、新抚区、抚顺县)
齐齐哈尔市(龙沙区、梅里斯达斡尔族区、富裕县、龙江县、建华区、泰来县、富拉尔基区、铁锋区、昂昂溪区、依安县、克东县、讷河市、碾子山区、克山县、甘南县、拜泉县)
淄博市(沂源县、桓台县、博山区、周村区、临淄区、高青县、张店区、淄川区)
泰安市(东平县、新泰市、泰山区、岱岳区、宁阳县、肥城市)
乌海市(海南区、海勃湾区、乌达区)
那曲市(色尼区、索县、安多县、双湖县、比如县、申扎县、巴青县、聂荣县、嘉黎县、尼玛县、班戈县)
临沂市(莒南县、罗庄区、河东区、郯城县、沂水县、兰山区、沂南县、临沭县、蒙阴县、费县、平邑县、兰陵县)
贵阳市(乌当区、观山湖区、开阳县、修文县、息烽县、白云区、云岩区、清镇市、花溪区、南明区)
湖州市(南浔区、长兴县、德清县、吴兴区、安吉县)
阿勒泰地区(青河县、布尔津县、福海县、哈巴河县、富蕴县、阿勒泰市、吉木乃县)
塔城地区(和布克赛尔蒙古自治县、裕民县、托里县、沙湾市、乌苏市、额敏县、塔城市)
株洲市(醴陵市、石峰区、茶陵县、荷塘区、天元区、炎陵县、芦淞区、攸县、渌口区)
北海市(铁山港区、合浦县、银海区、海城区)
桂林市(灵川县、灌阳县、兴安县、临桂区、七星区、象山区、阳朔县、龙胜各族自治县、永福县、荔浦市、雁山区、叠彩区、秀峰区、恭城瑶族自治县、平乐县、资源县、全州县)
绥化市(安达市、兰西县、青冈县、庆安县、海伦市、绥棱县、肇东市、北林区、明水县、望奎县)
济宁市(嘉祥县、曲阜市、泗水县、任城区、兖州区、金乡县、鱼台县、梁山县、邹城市、微山县、汶上县)
大连市(西岗区、庄河市、甘井子区、瓦房店市、旅顺口区、沙河口区、中山区、长海县、普兰店区、金州区)
喀什地区(岳普湖县、莎车县、英吉沙县、巴楚县、疏附县、叶城县、喀什市、疏勒县、泽普县、麦盖提县、伽师县、塔什库尔干塔吉克自治县)
甘孜藏族自治州(炉霍县、雅江县、巴塘县、丹巴县、白玉县、得荣县、理塘县、新龙县、乡城县、道孚县、稻城县、甘孜县、石渠县、康定市、色达县、泸定县、德格县、九龙县)
漯河市(源汇区、舞阳县、召陵区、临颍县、郾城区)
朔州市(右玉县、应县、朔城区、山阴县、平鲁区、怀仁市)
焦作市(山阳区、马村区、博爱县、中站区、武陟县、修武县、温县、孟州市、解放区、沁阳市)
鹤壁市(山城区、淇滨区、淇县、鹤山区、浚县)
蚌埠市(禹会区、淮上区、怀远县、蚌山区、五河县、固镇县、龙子湖区)
衢州市(柯城区、龙游县、开化县、江山市、常山县、衢江区)
淮安市(淮阴区、金湖县、淮安区、涟水县、洪泽区、盱眙县、清江浦区)
襄阳市(枣阳市、谷城县、樊城区、老河口市、南漳县、宜城市、襄城区、保康县、襄州区)
铜陵市(铜官区、义安区、郊区、枞阳县)
南宁市(横州市、马山县、邕宁区、良庆区、青秀区、隆安县、武鸣区、上林县、宾阳县、兴宁区、西乡塘区、江南区)
毕节市(大方县、纳雍县、赫章县、黔西市、金沙县、织金县、七星关区、威宁彝族回族苗族自治县)
绍兴市(越城区、诸暨市、嵊州市、新昌县、柯桥区、上虞区)
商洛市(镇安县、柞水县、商州区、洛南县、商南县、山阳县、丹凤县)
南通市(海门区、如皋市、崇川区、启东市、如东县、通州区、海安市)
清远市(清新区、清城区、连山壮族瑶族自治县、连南瑶族自治县、英德市、阳山县、佛冈县、连州市)
临沧市(双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、永德县、沧源佤族自治县、凤庆县、耿马傣族佤族自治县、云县、镇康县、临翔区)
海东市(化隆回族自治县、平安区、互助土族自治县、乐都区、民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县)
深圳市(坪山区、龙岗区、罗湖区、宝安区、龙华区、盐田区、福田区、光明区、南山区)
山南市(浪卡子县、措美县、曲松县、错那市、琼结县、洛扎县、扎囊县、贡嘎县、隆子县、桑日县、乃东区、加查县)
日照市(莒县、东港区、岚山区、五莲县)
阜阳市(颍上县、颍州区、阜南县、临泉县、界首市、颍泉区、太和县、颍东区)
西宁市(城中区、大通回族土族自治县、城东区、湟源县、城北区、湟中区、城西区)
荆州市(公安县、沙市区、石首市、荆州区、江陵县、松滋市、洪湖市、监利市)
通辽市(开鲁县、霍林郭勒市、科尔沁区、奈曼旗、库伦旗、科尔沁左翼后旗、科尔沁左翼中旗、扎鲁特旗)
临汾市(吉县、翼城县、永和县、霍州市、蒲县、尧都区、安泽县、曲沃县、浮山县、大宁县、古县、隰县、汾西县、侯马市、襄汾县、洪洞县、乡宁县)
普洱市(江城哈尼族彝族自治县、西盟佤族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景东彝族自治县、墨江哈尼族自治县、景谷傣族彝族自治县、思茅区、宁洱哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县)
和田地区(民丰县、洛浦县、皮山县、和田市、和田县、墨玉县、于田县、策勒县)
济南市(莱芜区、平阴县、天桥区、市中区、历城区、商河县、钢城区、济阳区、历下区、章丘区、槐荫区、长清区)
张家界市(永定区、桑植县、慈利县、武陵源区)
内江市(隆昌市、东兴区、威远县、资中县、市中区)
阳江市(阳东区、江城区、阳春市、阳西县)
乌鲁木齐市(米东区、头屯河区、沙依巴克区、达坂城区、新市区、水磨沟区、天山区、乌鲁木齐县)
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宜春市(上高县、铜鼓县、丰城市、袁州区、奉新县、宜丰县、靖安县、万载县、高安市、樟树市)
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嘉峪关市
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大理白族自治州(宾川县、弥渡县、南涧彝族自治县、鹤庆县、巍山彝族回族自治县、祥云县、云龙县、洱源县、永平县、大理市、漾濞彝族自治县、剑川县)
自贡市(贡井区、富顺县、大安区、沿滩区、荣县、自流井区)
保定市(阜平县、高碑店市、容城县、清苑区、博野县、徐水区、定兴县、高阳县、定州市、唐县、满城区、安国市、涿州市、涞源县、曲阳县、安新县、雄县、竞秀区、易县、莲池区、望都县、蠡县、涞水县、顺平县)
马鞍山市(和县、含山县、花山区、博望区、当涂县、雨山区)
信阳市(商城县、平桥区、浉河区、光山县、潢川县、息县、新县、淮滨县、固始县、罗山县)
2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。
【1】黄金商品与权益缘何背离？
【2】黄金股的修复动力来自于？
【3】展望后市，黄金股机会如何？
Q1
黄金商品与权益缘何背离？
资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。
（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。
（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。
（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。
Q2
黄金股的修复动力来自于？
我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：
1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。
2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。
复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离
来源：Wind，天风证券研究所
第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开
第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心
事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。
权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。
来源：Wind，天风证券研究所
第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。
背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性
事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。
趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。
来源：Wind，天风证券研究所
第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放
第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏
事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。
向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。
来源：Wind，天风证券研究所
背离与趋同，核心是信心、久期、空间
总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。
本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。
金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。
Q3
展望后市，黄金股机会如何？
当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。
贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升
（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。
（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。
分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。
来源：Wind，天风证券研究所
分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。
来源：Wind，天风证券研究所
建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。
风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险
新闻结尾
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