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中山市

深圳市(南山区、盐田区、光明区、罗湖区、宝安区、坪山区、龙华区、福田区、龙岗区)

陇南市(礼县、宕昌县、成县、西和县、文县、武都区、徽县、康县、两当县)

韶关市(浈江区、新丰县、南雄市、始兴县、仁化县、乳源瑶族自治县、乐昌市、翁源县、武江区、曲江区)  广州市(天河区、南沙区、黄埔区、白云区、从化区、增城区、越秀区、荔湾区、花都区、海珠区、番禺区)

乌海市(海南区、海勃湾区、乌达区)

通辽市(开鲁县、奈曼旗、科尔沁左翼中旗、库伦旗、科尔沁区、科尔沁左翼后旗、霍林郭勒市、扎鲁特旗)

娄底市(冷水江市、双峰县、娄星区、涟源市、新化县)黔南布依族苗族自治州(荔波县、惠水县、都匀市、罗甸县、三都水族自治县、贵定县、龙里县、福泉市、独山县、平塘县、瓮安县、长顺县)

湖州市(吴兴区、安吉县、长兴县、德清县、南浔区)  酒泉市(瓜州县、金塔县、玉门市、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县、肃北蒙古族自治县、肃州区)

阜新市(清河门区、新邱区、海州区、彰武县、太平区、细河区、阜新蒙古族自治县)

沧州市(河间市、吴桥县、肃宁县、新华区、运河区、泊头市、青县、沧县、孟村回族自治县、东光县、任丘市、海兴县、盐山县、黄骅市、南皮县、献县)

福州市(闽侯县、闽清县、马尾区、仓山区、台江区、福清市、平潭县、长乐区、鼓楼区、晋安区、连江县、永泰县、罗源县)

衢州市(柯城区、衢江区、开化县、江山市、常山县、龙游县)

武威市(天祝藏族自治县、民勤县、凉州区、古浪县)

荆州市(监利市、沙市区、荆州区、江陵县、公安县、石首市、洪湖市、松滋市)

绍兴市(上虞区、嵊州市、越城区、诸暨市、新昌县、柯桥区)

六盘水市(水城区、六枝特区、钟山区、盘州市)

大同市(灵丘县、平城区、左云县、浑源县、云冈区、阳高县、云州区、天镇县、广灵县、新荣区)

抚顺市(顺城区、新宾满族自治县、抚顺县、望花区、新抚区、清原满族自治县、东洲区)

金昌市(金川区、永昌县)

威海市(乳山市、文登区、环翠区、荣成市)

乐山市(夹江县、市中区、沐川县、峨边彝族自治县、井研县、沙湾区、五通桥区、金口河区、马边彝族自治县、犍为县、峨眉山市)

随州市(随县、曾都区、广水市)

石家庄市(行唐县、长安区、赵县、桥西区、栾城区、新乐市、灵寿县、元氏县、深泽县、正定县、高邑县、晋州市、井陉县、裕华区、平山县、无极县、赞皇县、鹿泉区、井陉矿区、辛集市、新华区、藁城区)

商洛市(商南县、商州区、山阳县、镇安县、洛南县、柞水县、丹凤县)

四平市(双辽市、铁东区、伊通满族自治县、铁西区、梨树县)

宜昌市(长阳土家族自治县、猇亭区、兴山县、秭归县、当阳市、枝江市、伍家岗区、宜都市、远安县、点军区、五峰土家族自治县、西陵区、夷陵区)

自贡市(富顺县、自流井区、沿滩区、贡井区、荣县、大安区)

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赣州市(信丰县、瑞金市、章贡区、宁都县、龙南市、兴国县、安远县、崇义县、南康区、于都县、定南县、大余县、石城县、赣县区、寻乌县、上犹县、会昌县、全南县)

黔西南布依族苗族自治州(普安县、安龙县、兴义市、册亨县、兴仁市、望谟县、晴隆县、贞丰县)

晋中市(平遥县、昔阳县、左权县、太谷区、榆社县、寿阳县、介休市、祁县、榆次区、灵石县、和顺县)

德阳市(绵竹市、罗江区、什邡市、旌阳区、中江县、广汉市)  连云港市(赣榆区、灌云县、东海县、连云区、海州区、灌南县)

曲靖市(沾益区、罗平县、宣威市、马龙区、师宗县、会泽县、麒麟区、富源县、陆良县)

渭南市(合阳县、澄城县、华阴市、大荔县、蒲城县、华州区、韩城市、潼关县、白水县、富平县、临渭区)

池州市(石台县、青阳县、东至县、贵池区)常德市(汉寿县、津市市、鼎城区、桃源县、临澧县、武陵区、石门县、安乡县、澧县)

广元市(旺苍县、利州区、青川县、苍溪县、剑阁县、昭化区、朝天区)  杭州市(临安区、桐庐县、上城区、萧山区、拱墅区、建德市、西湖区、富阳区、淳安县、余杭区、临平区、滨江区、钱塘区)

泉州市(丰泽区、石狮市、泉港区、鲤城区、南安市、安溪县、德化县、洛江区、永春县、金门县、惠安县、晋江市)

清远市(连南瑶族自治县、清城区、连州市、佛冈县、英德市、清新区、阳山县、连山壮族瑶族自治县)

大兴安岭地区(塔河县、呼玛县、漠河市)芜湖市(无为市、弋江区、繁昌区、镜湖区、鸠江区、南陵县、湾沚区)

佛山市(高明区、禅城区、三水区、南海区、顺德区)

济宁市(泗水县、金乡县、兖州区、嘉祥县、邹城市、曲阜市、汶上县、任城区、梁山县、微山县、鱼台县)

呼和浩特市(土默特左旗、新城区、托克托县、武川县、赛罕区、和林格尔县、玉泉区、清水河县、回民区)

吐鲁番市(高昌区、托克逊县、鄯善县)

凉山彝族自治州(盐源县、会东县、布拖县、昭觉县、会理市、木里藏族自治县、冕宁县、德昌县、宁南县、普格县、越西县、雷波县、甘洛县、美姑县、喜德县、西昌市、金阳县)

益阳市(赫山区、桃江县、沅江市、资阳区、南县、安化县)

郑州市(中牟县、新郑市、金水区、管城回族区、上街区、巩义市、登封市、二七区、荥阳市、中原区、新密市、惠济区)

肇庆市(怀集县、封开县、四会市、高要区、广宁县、德庆县、端州区、鼎湖区)

新余市(渝水区、分宜县)

信阳市(浉河区、息县、新县、商城县、固始县、罗山县、平桥区、光山县、潢川县、淮滨县)

泰安市(新泰市、东平县、肥城市、宁阳县、岱岳区、泰山区)

葫芦岛市(连山区、绥中县、建昌县、兴城市、龙港区、南票区)

阿克苏地区(库车市、柯坪县、拜城县、乌什县、新和县、阿瓦提县、沙雅县、阿克苏市、温宿县)

遂宁市(船山区、蓬溪县、安居区、射洪市、大英县)

那曲市(巴青县、安多县、嘉黎县、索县、色尼区、尼玛县、班戈县、比如县、双湖县、聂荣县、申扎县)

张掖市(甘州区、山丹县、临泽县、民乐县、肃南裕固族自治县、高台县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。