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济宁市(梁山县、鱼台县、泗水县、任城区、金乡县、曲阜市、兖州区、邹城市、嘉祥县、微山县、汶上县)

茂名市(高州市、茂南区、化州市、电白区、信宜市)

郴州市(汝城县、嘉禾县、资兴市、安仁县、宜章县、桂东县、桂阳县、北湖区、临武县、永兴县、苏仙区)

清远市(清新区、阳山县、清城区、英德市、连南瑶族自治县、连州市、连山壮族瑶族自治县、佛冈县)  济南市(钢城区、历下区、天桥区、长清区、平阴县、历城区、章丘区、市中区、槐荫区、济阳区、商河县、莱芜区)

益阳市(沅江市、安化县、南县、赫山区、资阳区、桃江县)

通化市(梅河口市、辉南县、二道江区、柳河县、集安市、通化县、东昌区)

宿州市(灵璧县、砀山县、萧县、埇桥区、泗县)

林芝市(朗县、巴宜区、米林市、工布江达县、墨脱县、波密县、察隅县)  北京市(石景山区、怀柔区、大兴区、平谷区、门头沟区、东城区、密云区、通州区、丰台区、顺义区、海淀区、朝阳区、延庆区、昌平区、西城区、房山区)

绥化市(青冈县、安达市、北林区、庆安县、肇东市、明水县、兰西县、绥棱县、望奎县、海伦市)

南宁市(横州市、隆安县、武鸣区、马山县、宾阳县、邕宁区、西乡塘区、青秀区、良庆区、江南区、上林县、兴宁区)

漳州市(龙文区、长泰区、平和县、诏安县、华安县、漳浦县、南靖县、龙海区、芗城区、东山县、云霄县)

昆明市(官渡区、寻甸回族彝族自治县、西山区、宜良县、东川区、晋宁区、富民县、呈贡区、安宁市、嵩明县、五华区、石林彝族自治县、禄劝彝族苗族自治县、盘龙区)

太原市(万柏林区、杏花岭区、阳曲县、清徐县、古交市、小店区、娄烦县、迎泽区、尖草坪区、晋源区)

株洲市(渌口区、荷塘区、攸县、炎陵县、醴陵市、石峰区、芦淞区、茶陵县、天元区)

安阳市(龙安区、安阳县、殷都区、汤阴县、滑县、林州市、文峰区、内黄县、北关区)

宣城市(旌德县、宁国市、宣州区、郎溪县、绩溪县、广德市、泾县)

普洱市(澜沧拉祜族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、西盟佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、墨江哈尼族自治县、思茅区、孟连傣族拉祜族佤族自治县)

乌鲁木齐市(达坂城区、水磨沟区、新市区、米东区、沙依巴克区、乌鲁木齐县、天山区、头屯河区)

安康市(镇坪县、旬阳市、紫阳县、岚皋县、汉阴县、白河县、汉滨区、石泉县、宁陕县、平利县)

定西市(通渭县、岷县、临洮县、安定区、陇西县、漳县、渭源县)

衡水市(故城县、桃城区、景县、冀州区、阜城县、武邑县、饶阳县、深州市、安平县、武强县、枣强县)

乐山市(犍为县、沐川县、峨边彝族自治县、夹江县、井研县、峨眉山市、金口河区、马边彝族自治县、市中区、沙湾区、五通桥区)

昌吉回族自治州(吉木萨尔县、玛纳斯县、阜康市、奇台县、呼图壁县、昌吉市、木垒哈萨克自治县)

南充市(高坪区、阆中市、嘉陵区、仪陇县、西充县、南部县、营山县、顺庆区、蓬安县)

酒泉市(肃州区、瓜州县、玉门市、肃北蒙古族自治县、阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市、金塔县)

南昌市(安义县、南昌县、青云谱区、青山湖区、红谷滩区、东湖区、新建区、进贤县、西湖区)

滁州市(凤阳县、全椒县、南谯区、琅琊区、明光市、定远县、天长市、来安县)

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阜新市(新邱区、海州区、彰武县、细河区、阜新蒙古族自治县、清河门区、太平区)

焦作市(温县、修武县、解放区、孟州市、沁阳市、博爱县、马村区、山阳区、中站区、武陟县)

大庆市(萨尔图区、肇源县、红岗区、大同区、龙凤区、林甸县、杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县、让胡路区)

七台河市(桃山区、茄子河区、勃利县、新兴区)  保山市(施甸县、昌宁县、隆阳区、腾冲市、龙陵县)

濮阳市(华龙区、台前县、濮阳县、清丰县、范县、南乐县)

娄底市(涟源市、新化县、双峰县、冷水江市、娄星区)

邢台市(内丘县、宁晋县、新河县、巨鹿县、广宗县、襄都区、隆尧县、平乡县、柏乡县、任泽区、南和区、沙河市、信都区、南宫市、临西县、清河县、威县、临城县)曲靖市(宣威市、马龙区、会泽县、沾益区、麒麟区、罗平县、富源县、师宗县、陆良县)

丹东市(宽甸满族自治县、凤城市、东港市、振兴区、振安区、元宝区)  铜仁市(沿河土家族自治县、碧江区、松桃苗族自治县、万山区、石阡县、思南县、江口县、玉屏侗族自治县、印江土家族苗族自治县、德江县)

内江市(市中区、隆昌市、资中县、东兴区、威远县)

咸宁市(赤壁市、通城县、咸安区、通山县、嘉鱼县、崇阳县)

临沧市(凤庆县、耿马傣族佤族自治县、沧源佤族自治县、临翔区、永德县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、云县、镇康县)五指山市(陵水黎族自治县、乐东黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、琼中黎族苗族自治县、澄迈县、东方市、万宁市、临高县、定安县、昌江黎族自治县、琼海市、白沙黎族自治县、屯昌县、文昌市)

甘孜藏族自治州(白玉县、巴塘县、九龙县、新龙县、得荣县、康定市、理塘县、色达县、炉霍县、泸定县、雅江县、乡城县、稻城县、道孚县、丹巴县、石渠县、德格县、甘孜县)

唐山市(路南区、遵化市、丰润区、丰南区、玉田县、滦南县、乐亭县、古冶区、滦州市、迁西县、开平区、迁安市、路北区、曹妃甸区)

和田地区(洛浦县、策勒县、于田县、民丰县、墨玉县、和田市、皮山县、和田县)

百色市(乐业县、那坡县、靖西市、西林县、德保县、田阳区、田东县、隆林各族自治县、右江区、平果市、凌云县、田林县)

九江市(武宁县、修水县、浔阳区、瑞昌市、都昌县、柴桑区、濂溪区、共青城市、德安县、彭泽县、庐山市、湖口县、永修县)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)

双鸭山市(尖山区、四方台区、友谊县、饶河县、宝清县、岭东区、集贤县、宝山区)

黄石市(下陆区、黄石港区、铁山区、西塞山区、阳新县、大冶市)

临汾市(汾西县、霍州市、襄汾县、永和县、蒲县、浮山县、翼城县、洪洞县、乡宁县、大宁县、安泽县、隰县、尧都区、吉县、曲沃县、古县、侯马市)

怒江傈僳族自治州(泸水市、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、福贡县)

石家庄市(赞皇县、井陉县、辛集市、平山县、藁城区、赵县、高邑县、灵寿县、行唐县、新华区、深泽县、正定县、桥西区、栾城区、无极县、新乐市、井陉矿区、裕华区、晋州市、元氏县、长安区、鹿泉区)

吉安市(新干县、吉州区、万安县、永新县、吉安县、青原区、永丰县、井冈山市、吉水县、泰和县、峡江县、安福县、遂川县)

合肥市(庐江县、包河区、肥西县、巢湖市、蜀山区、肥东县、庐阳区、瑶海区、长丰县)

呼伦贝尔市(陈巴尔虎旗、额尔古纳市、新巴尔虎左旗、扎兰屯市、扎赉诺尔区、新巴尔虎右旗、鄂温克族自治旗、海拉尔区、阿荣旗、满洲里市、根河市、鄂伦春自治旗、牙克石市、莫力达瓦达斡尔族自治旗)

青岛市(平度市、崂山区、胶州市、城阳区、莱西市、市北区、市南区、即墨区、李沧区、黄岛区)

阜阳市(阜南县、颍州区、太和县、颍东区、界首市、颍上县、颍泉区、临泉县)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

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