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呼和浩特市(土默特左旗、回民区、和林格尔县、新城区、托克托县、武川县、赛罕区、清水河县、玉泉区)

陇南市(武都区、文县、康县、礼县、成县、两当县、徽县、西和县、宕昌县)

来宾市(象州县、合山市、兴宾区、武宣县、金秀瑶族自治县、忻城县)

襄阳市(襄城区、枣阳市、襄州区、谷城县、保康县、南漳县、樊城区、老河口市、宜城市)  厦门市(海沧区、思明区、湖里区、集美区、翔安区、同安区)

南阳市(社旗县、桐柏县、卧龙区、邓州市、宛城区、新野县、方城县、镇平县、西峡县、唐河县、淅川县、内乡县、南召县)

大庆市(肇源县、红岗区、杜尔伯特蒙古族自治县、让胡路区、林甸县、龙凤区、萨尔图区、肇州县、大同区)

濮阳市(台前县、清丰县、南乐县、华龙区、濮阳县、范县)

黔南布依族苗族自治州(罗甸县、荔波县、惠水县、龙里县、瓮安县、平塘县、都匀市、独山县、福泉市、长顺县、贵定县、三都水族自治县)  赤峰市(宁城县、敖汉旗、巴林左旗、松山区、元宝山区、阿鲁科尔沁旗、红山区、巴林右旗、克什克腾旗、翁牛特旗、林西县、喀喇沁旗)

中山市

蚌埠市(蚌山区、龙子湖区、禹会区、怀远县、固镇县、五河县、淮上区)

阳江市(阳春市、江城区、阳西县、阳东区)

龙岩市(长汀县、连城县、上杭县、新罗区、武平县、永定区、漳平市)

咸阳市(长武县、淳化县、彬州市、兴平市、三原县、武功县、渭城区、旬邑县、礼泉县、杨陵区、泾阳县、乾县、秦都区、永寿县)

石家庄市(鹿泉区、元氏县、井陉矿区、长安区、高邑县、井陉县、赵县、裕华区、平山县、辛集市、行唐县、新华区、赞皇县、藁城区、新乐市、栾城区、桥西区、晋州市、无极县、灵寿县、深泽县、正定县)

兴安盟(阿尔山市、科尔沁右翼前旗、突泉县、乌兰浩特市、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗)

嘉峪关市

马鞍山市(博望区、花山区、含山县、雨山区、和县、当涂县)

哈尔滨市(阿城区、巴彦县、松北区、道里区、尚志市、道外区、五常市、方正县、通河县、延寿县、香坊区、双城区、平房区、呼兰区、木兰县、宾县、南岗区、依兰县)

资阳市(安岳县、雁江区、乐至县)

沧州市(献县、河间市、新华区、盐山县、肃宁县、海兴县、运河区、吴桥县、黄骅市、沧县、任丘市、泊头市、东光县、青县、孟村回族自治县、南皮县)

阜阳市(颍泉区、界首市、阜南县、颍上县、颍州区、太和县、临泉县、颍东区)

百色市(德保县、乐业县、田林县、隆林各族自治县、田东县、凌云县、右江区、田阳区、那坡县、平果市、西林县、靖西市)

宿迁市(泗阳县、沭阳县、泗洪县、宿豫区、宿城区)

五指山市(陵水黎族自治县、临高县、保亭黎族苗族自治县、万宁市、文昌市、定安县、白沙黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、东方市、乐东黎族自治县、琼海市、昌江黎族自治县、屯昌县、澄迈县)

汉中市(汉台区、宁强县、略阳县、佛坪县、城固县、留坝县、镇巴县、西乡县、南郑区、勉县、洋县)

吐鲁番市(鄯善县、高昌区、托克逊县)

东营市(利津县、河口区、东营区、广饶县、垦利区)

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忻州市(偏关县、静乐县、保德县、宁武县、忻府区、神池县、繁峙县、代县、五台县、岢岚县、河曲县、原平市、定襄县、五寨县)

巴中市(巴州区、恩阳区、南江县、平昌县、通江县)

晋中市(左权县、寿阳县、灵石县、祁县、和顺县、太谷区、介休市、平遥县、榆社县、榆次区、昔阳县)

咸宁市(咸安区、崇阳县、通山县、赤壁市、嘉鱼县、通城县)  梅州市(五华县、平远县、大埔县、兴宁市、丰顺县、蕉岭县、梅县区、梅江区)

韶关市(乳源瑶族自治县、乐昌市、仁化县、新丰县、翁源县、武江区、浈江区、始兴县、曲江区、南雄市)

香港特别行政区

六安市(霍邱县、叶集区、金寨县、舒城县、裕安区、金安区、霍山县)烟台市(栖霞市、莱阳市、福山区、莱山区、龙口市、莱州市、芝罘区、牟平区、蓬莱区、招远市、海阳市)

安阳市(内黄县、滑县、汤阴县、龙安区、殷都区、林州市、安阳县、北关区、文峰区)  泉州市(德化县、惠安县、泉港区、金门县、鲤城区、丰泽区、石狮市、洛江区、永春县、晋江市、南安市、安溪县)

凉山彝族自治州(会理市、普格县、宁南县、金阳县、德昌县、美姑县、昭觉县、布拖县、甘洛县、木里藏族自治县、西昌市、冕宁县、盐源县、越西县、会东县、喜德县、雷波县)

延安市(志丹县、甘泉县、吴起县、延川县、延长县、安塞区、富县、宜川县、宝塔区、黄陵县、洛川县、子长市、黄龙县)

连云港市(东海县、海州区、赣榆区、灌南县、灌云县、连云区)哈密市(伊州区、巴里坤哈萨克自治县、伊吾县)

曲靖市(富源县、会泽县、罗平县、师宗县、马龙区、麒麟区、宣威市、沾益区、陆良县)

南京市(玄武区、高淳区、建邺区、秦淮区、江宁区、溧水区、浦口区、鼓楼区、栖霞区、六合区、雨花台区)

揭阳市(揭东区、榕城区、惠来县、普宁市、揭西县)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、精河县、阿拉山口市、博乐市)

吉安市(永丰县、井冈山市、永新县、吉安县、遂川县、吉州区、安福县、新干县、吉水县、万安县、青原区、泰和县、峡江县)

泰安市(岱岳区、泰山区、宁阳县、肥城市、新泰市、东平县)

抚顺市(新宾满族自治县、抚顺县、顺城区、望花区、新抚区、东洲区、清原满族自治县)

昆明市(五华区、寻甸回族彝族自治县、盘龙区、富民县、嵩明县、宜良县、安宁市、石林彝族自治县、呈贡区、东川区、晋宁区、禄劝彝族苗族自治县、西山区、官渡区)

商丘市(梁园区、睢阳区、永城市、睢县、柘城县、宁陵县、夏邑县、民权县、虞城县)

衢州市(衢江区、江山市、常山县、柯城区、开化县、龙游县)

阳泉市(盂县、城区、矿区、平定县、郊区)

丽江市(宁蒗彝族自治县、古城区、玉龙纳西族自治县、华坪县、永胜县)

阿勒泰地区(福海县、哈巴河县、吉木乃县、青河县、布尔津县、阿勒泰市、富蕴县)

济源市

南通市(海安市、如皋市、崇川区、通州区、启东市、海门区、如东县)

山南市(洛扎县、浪卡子县、桑日县、乃东区、琼结县、加查县、错那市、曲松县、措美县、贡嘎县、扎囊县、隆子县)

报告作者：颜子琦、胡倩倩

摘要

⚫近一年来，大中小盘风格怎样轮动？

近一年来，大中小盘风格轮动呈现“中小盘主导波动”到“大盘锚定中枢”的切换。市场初期中小盘品种凭借题材驱动频现脉冲式行情，但其高波动性在年末流动性收紧阶段迅速展现，成交活跃度与盈利增速均大幅回落；而大盘品种则在经济弱复苏与政策托底的双重支撑下，以“低换手、稳增长”的特性贯穿全年，尤其在2025年一季度市场震荡期，其抗跌属性与业绩韧性进一步吸引避险资金流入。这种变动，既反映了市场对风险定价的再平衡，也印证了资金在复杂环境中向确定性资产集中的长期趋势。

⚫ 大小盘转债市场指标如何变化？

从近一年大中小盘转债的核心指标演变来看，市场风格轮动呈现出“大盘稳中求进，中小盘弹性退潮”的鲜明特征，具体可从几大维度观察：

累计涨跌幅的大中盘领跑，年后小盘一定程度被拉开差距。大盘转债全年累计涨幅中枢维持在双位数区间，即便在市场深度回调阶段（如2025年一季度）回撤幅度也小于中小盘，形成“进可跟涨、退能抗跌”的良性循环；中小盘品种则呈现“脉冲式冲高—快速回落”的剧烈波动，尤其在2024年中后期多次出现单月涨跌幅超20%的极端行情，但全年收益弱于大盘。

流动性中大中小盘年后震荡加速，变化幅度较2024年更具弹性。2024年1月至2025年4月不同正股市值区间内可转债的周度均值流动性趋势显示，24年小盘量多得以主导变化趋势，25年大中盘债成交活跃更具有流动性。与中小盘相比，大盘债的流动性全年多数时段维持在中高位，即便在2025年初市场整体缩量阶段，其成交中枢仍高于小盘品种，一定程度折射出市场对高信用等级资产的避险偏好。

在业绩比较上，大盘展现出更强大的抗周期性。从正股营收同比增速中可见，大中小盘转债正股的营收增速呈现明显分化。至2024年一季度，当小盘股营收增速已跌入负区间时，大盘股仍维持在零轴附近，验证其业务基本面的稳健性。这种变动幅度更为稳健平缓的特征，凸显大盘股穿越周期的经营能力，成为市场震荡期的重要配置选项。

⚫风险提示

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

目录

01

大中小盘整体回升，转股溢价率差距逐步回缩

1.1 大盘领跑大中小盘累计涨跌

将正股市值以50亿与100亿为界限，划分出三档大中小盘可转债。纵览2024年1月至2025年4月大中小盘可转债累计涨跌趋势，市场风格切换特征显著。图表数据显示，大盘累计涨幅在15个月中大部分月份保持领先，尤其在2024年4月至9月期间持续跑赢中小盘股。中盘全年波动幅度最小，而小盘股在2024年11月至2025年1月期间有较强表现，累计涨幅缩短与大盘中盘缩小差距。值得注意的是，2025年4月三大风格出现明显分化，大盘回调的同时中盘基本能维持与大盘幅度摆动的振幅水平，但小盘除了25年年初有较为显著的涨势外逐渐在累计涨跌上与大中盘拉开差距，形成年内第二次风格轮动。总体而言2024年1月至2025年4月大中小盘累计涨跌呈现“先分化后趋同”的特征，其中主要为大盘领跑大中小盘。

1.2小盘转股溢价率更高，大中小盘转股溢价差距缩减

2024年1月至2025年4月期间，大中小盘股的估值修正趋势明显，市场整体趋于理性收敛。小盘股的转股溢价率始终处于最高水平，但波动较为显著，尤其2024年中期出现多次陡峭下滑，反映其较高的估值弹性与敏感度；中盘与大盘股的曲线则走势平缓，二者逐渐收窄价差，至2025年一季度末，大小盘溢价率差缩减至观察期内最低位，表现投资者对确定性标的的偏好增强。但小盘的转股溢价率始终维持在更高位，而大中盘的溢价率差距在25年4月逐渐收敛。

02

分指标：大盘转债更具领导力

2.1 存量转债看，大盘指数占比小但更具有市场份额

从2025年4月转债市场的结构分布来看，大盘转债以绝对规模优势主导市场，其157支存量对应4999.42亿元的余额总量，占三类转债总余额（7041亿元）的71%，单支平均余额高达31.84亿元，凸显大盘标的“单支体量大、融资集中度高”的特征；中盘转债虽以129支数量位居第二，但1071.48亿元的余额总量仅占15.2%，单支平均余额8.31亿元，折射出中型企业融资需求的分散性；而小盘转债虽以205支的数量居首，但970.10亿元的余额总量占比不足13.8%,平均单支余额仅4.73亿元，进一步印证小微企业在转债市场中“数量多、单点规模小”的生态格局。这一数据分层既反映了不同规模企业通过转债市场融资的能力差异，也表现出机构资金在配置时更倾向通过大盘品种实现规模效率与流动性的平衡。

2.2 正股规模：大中盘债成交活跃，大盘近期成交量高

2024年1月至2025年4月不同正股市值区间内可转债的周度均值流动性趋势显示，24年小盘量多得以主导变化趋势，25年大中盘债成交活跃更具有流动性。从2024年上半年至2025年4月的流动性趋势演变中，不同市值转债的成交活跃度呈现出鲜明的市场分层特征。小盘可转债的流动性起伏不定，其波动轨迹更具有变化张力——2024年二季度至三季度初，小盘可转债的周成交额多次冲破阶段性高点，形成陡峭的脉冲式波动，但在年末至2025年初却经历断崖式回落，最低点成交量不足峰值的四分之一，这种剧烈震荡既映射出资金对小微企业的短期心态，也展现出市场流动性下的脆弱性。中盘债的流动性表现在2024年6月、11月及2025年4月三次峰值均以“阶梯式跃升”突破常规波动区间，其部分成交放量节奏与大盘债形成共振，既展现中型企业在政策窗口期的弹性优势，又揭示机构资金在结构性机会中的快速轮动策略。而大盘债的流动性全年多数时段维持在中高位，即便在2025年初市场整体缩量阶段，其成交中枢仍显著高于小盘品种，这种“高水位稳态”不仅源于险资、社保等长线资金的持续托底，更折射出市场对高信用等级资产的避险偏好。

2024年1月至2025年4月期间，大中小盘转债的换手率呈现明显的分层特征。小盘换手率波动最为剧烈，其曲线在观察期内反复出现陡峭的“尖峰-谷底”形态，尤其在2024年中后期多次冲高至图表顶部区域，形成显著的活跃度脉冲，但随后又快速回落至低位，反映出资金对小盘品种的短期交易偏好与高弹性特征；中盘换手率波动幅度相对收敛，虽在2024年中期及2025年初出现两轮明显的成交放量，但整体维持在中间区域震荡，既未突破小盘的高点也未触及大盘的低位，体现出中型标的在流动性与稳定性之间的折中性；大盘换手率则长期贴近图表底部运行，曲线走势平缓且波动区间更窄，仅在2024年末至2025年初出现微弱抬升，表明大盘转债的交投活跃度持续低温，市场参与者更倾向于将其作为长期配置型资产持有。三类换手率的相对位置与波动节奏形成鲜明对比：大盘可转债的波动幅度不足小盘可转债三分之一，这种差异本质上揭示了不同规模转债的市场定位分化——小盘债承担了短期资金的主要载体功能，而大盘债则更多扮演保证稳健流动的角色。值得注意的是，2025年一季度三类换手率的波动节奏呈现同步收敛趋势，大盘债的换手率呈显著上升趋势，一定程度展现市场整体交易变动从激进转向审慎。

2.3业绩比较：大盘业绩占优，总体大中小盘偏向稳健

从归母净利润增速变化来看，大盘转债正股展现出显著的抗周期韧性。尽管中盘股在2020年三季度出现过40%左右的短期爆发式增长，但其后剧烈波动至-20%的极端区间，展现出高弹性伴随的高风险；而小盘在2023-2024年第三季度表现以负增长为主；相比之下，大盘股增速在2022年后始终维持在窄幅震荡区间内，尤其在2022年市场深度调整阶段未出现明显跌落，凸显其盈利能力的稳定性。这种“低波动、强防御”的特质，使大盘股在经济周期切换中成为资金配置的压舱石，而中小盘的剧烈起伏则印证了其业绩对市场变动的过度依赖。

从正股营收同比增速中可见，大中小盘转债正股的营收增速呈现明显分化：中盘正股展现出更强的抗周期韧性，其波动幅度明显弱于大盘和小盘，尤其在2021年峰值后的回落过程中，中盘股始终保持平缓下行趋势，但近年也未出现像小盘股能在较好行情下领跑全局的作用。至2024年一季度，当小盘股营收增速已跌入负区间时，中盘股仍维持在零轴附近，验证其业务基本面的稳健性。而大盘特征在于对于市场变动的滞后与一定的缓和效应，这也使得其22年和23年有较好的同比增速。这种“高增速阶段不冒进，低谷期不失速”的特征，凸显大中盘股穿越周期的经营能力，成为市场震荡期的核心配置选项。整体来看，经济波动加剧阶段，大盘与中盘股凭借营收增长的“弱周期性”持续能在市场保持相较稳健的水平，而中小盘在特定的时间段能有的短期高弹性与高收益水平，这种分化本质上是市场对经营确定性与增长质量重新定价的结果。

呈现的趋势来看，不同规模的转债正股盈利表现呈现出清晰的周期特征。大盘品种展现出较强的稳定性，凸显出龙头企业在行业波动中的抗压能力。相比之下，中小盘品种在此阶段波动剧烈：中盘股在2021年短暂冲高后快速回落，小盘股则在2022-2023年出现明显疲软，部分时段陷入深度负增长。到2024年市场环境转变时，格局发生逆转：小盘股盈利增速突然回到正位，超过中盘品种，显示出中小企业在市场流动性充裕阶段的弹性优势；2024年大盘增速攀升至40%以上的高位，显著领跑。这种轮动特征反映出：市场格局由2020年的中小盘作为市场增长主力变为2024年由大盘奠定基本年度涨势格局。

从2020至2024年大中小盘转债正股营收增速演变来看，大盘股与小盘股在不同周期中展现出互补性优势，共同构成市场结构性机会。大盘转债正股体现出穿越周期的稳定性，2020-2023年增速始终维持在稳健区间，尤其在2022年市场波动阶段仍守住正增长，成为投资者抵御不确定性的“压舱石”；而小盘转债正股则在2024年迎来爆发式增长，营收同比增速跃升至70%附近，展现出高弹性与成长先锋特质，或受益于新兴产业政策红利或细分领域技术突破。整体来看，经济波动周期中大盘股的稳定性成为资金避险首选，而中小盘的则映射出市场对结构性机会的偏好与更强的竞争力，这种分化本质上揭示了不同规模企业在产业周期中的生存策略差异。

03

大中小盘波动趋于审慎，大盘抗周期与稳定性值得重点关注

从近年来大中小盘转债正股的运行特征来看，市场风格正逐步从追逐短期弹性转向注重长期确定性。中小盘品种尽管在政策刺激或行业热点驱动下偶现高波动脉冲，但其业绩与估值极易受外部环境扰动，呈现出“高弹性伴随高脆弱性”的典型特征；相比之下，大盘股在完整周期内展现出显著的抗压能力，其营收增速始终维持窄幅震荡，既未盲目跟随市场狂热扩张，也未在衰退期陷入深度回调，体现出“逆周期调节能力强”的核心优势。这种分化本质上是市场参与者风险偏好迁移的结果——在宏观经济波动、政策调整及外部不确定性交织的背景下，资金愈发重视资产的盈利质量与防御属性，而大盘股凭借稳定的分红能力、充裕的现金流储备及政策托底预期，正成为机构资金“以守为攻”策略的核心配置方向。在国际关税政策变动与不稳定性加强的背景之下，大盘可转债值得投入更加多的关注。若后续有较大的波动预期，择债考虑维度需更加全面。

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《转债盘面风格正逐步向大盘切换》（发布时间20250415），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦 分析师执业编号:S0010522030002

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分析师:胡倩倩

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行业及公司评级体系

增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%以上;

中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%; 

减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%以上;

（转自：债市颜论）