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文山壮族苗族自治州(文山市、马关县、富宁县、广南县、西畴县、麻栗坡县、砚山县、丘北县)

宣城市(郎溪县、宣州区、宁国市、绩溪县、泾县、旌德县、广德市)

秦皇岛市(山海关区、海港区、青龙满族自治县、抚宁区、昌黎县、北戴河区、卢龙县)

泉州市(惠安县、晋江市、鲤城区、丰泽区、南安市、泉港区、石狮市、永春县、安溪县、洛江区、德化县、金门县)  安康市(岚皋县、宁陕县、镇坪县、汉阴县、旬阳市、白河县、平利县、石泉县、紫阳县、汉滨区)

南充市(高坪区、嘉陵区、西充县、南部县、蓬安县、营山县、仪陇县、阆中市、顺庆区)

普洱市(景东彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、思茅区、西盟佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、江城哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县)

廊坊市(香河县、大城县、大厂回族自治县、永清县、广阳区、文安县、安次区、霸州市、固安县、三河市)

毕节市(大方县、织金县、纳雍县、金沙县、黔西市、赫章县、七星关区、威宁彝族回族苗族自治县)  长春市(九台区、绿园区、朝阳区、公主岭市、农安县、德惠市、双阳区、二道区、南关区、榆树市、宽城区)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、泸水市、兰坪白族普米族自治县、福贡县)

滁州市(琅琊区、全椒县、定远县、来安县、南谯区、明光市、天长市、凤阳县)

林芝市(波密县、工布江达县、巴宜区、察隅县、朗县、米林市、墨脱县)

盐城市(射阳县、响水县、滨海县、亭湖区、东台市、大丰区、盐都区、建湖县、阜宁县)

乌鲁木齐市(米东区、沙依巴克区、新市区、天山区、乌鲁木齐县、头屯河区、水磨沟区、达坂城区)

湘潭市(湘潭县、韶山市、岳塘区、雨湖区、湘乡市)

宝鸡市(凤县、千阳县、陈仓区、凤翔区、渭滨区、扶风县、太白县、麟游县、陇县、眉县、金台区、岐山县)

宜昌市(宜都市、远安县、当阳市、秭归县、西陵区、五峰土家族自治县、兴山县、夷陵区、猇亭区、长阳土家族自治县、点军区、伍家岗区、枝江市)

葫芦岛市(龙港区、南票区、兴城市、绥中县、连山区、建昌县)

营口市(老边区、大石桥市、站前区、鲅鱼圈区、西市区、盖州市)

广西壮族自治区

中山市

汕头市(潮南区、澄海区、南澳县、金平区、潮阳区、濠江区、龙湖区)

宿迁市(沭阳县、泗阳县、泗洪县、宿城区、宿豫区)

天津市(宝坻区、和平区、河东区、宁河区、河西区、北辰区、蓟州区、河北区、西青区、滨海新区、津南区、红桥区、东丽区、南开区、武清区、静海区)

阿里地区(革吉县、日土县、普兰县、噶尔县、措勤县、札达县、改则县)

伊春市(友好区、丰林县、金林区、汤旺县、嘉荫县、大箐山县、铁力市、南岔县、乌翠区、伊美区)

巴彦淖尔市(磴口县、五原县、乌拉特前旗、乌拉特中旗、杭锦后旗、临河区、乌拉特后旗)

黄冈市(黄梅县、英山县、红安县、罗田县、浠水县、黄州区、武穴市、麻城市、蕲春县、团风县)

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达州市(渠县、通川区、大竹县、万源市、达川区、宣汉县、开江县)

六盘水市(钟山区、水城区、六枝特区、盘州市)

开封市(顺河回族区、龙亭区、兰考县、鼓楼区、尉氏县、通许县、杞县、祥符区、禹王台区)

贵阳市(乌当区、清镇市、息烽县、修文县、南明区、云岩区、观山湖区、白云区、花溪区、开阳县)  益阳市(安化县、资阳区、赫山区、沅江市、南县、桃江县)

昆明市(宜良县、晋宁区、寻甸回族彝族自治县、五华区、安宁市、嵩明县、石林彝族自治县、官渡区、盘龙区、呈贡区、东川区、西山区、富民县、禄劝彝族苗族自治县)

迪庆藏族自治州(德钦县、香格里拉市、维西傈僳族自治县)

大连市(西岗区、沙河口区、中山区、甘井子区、普兰店区、瓦房店市、庄河市、旅顺口区、长海县、金州区)聊城市(茌平区、高唐县、临清市、东昌府区、东阿县、冠县、阳谷县、莘县)

商洛市(商南县、洛南县、镇安县、商州区、丹凤县、柞水县、山阳县)  白城市(洮北区、通榆县、洮南市、大安市、镇赉县)

香港特别行政区

淮安市(淮阴区、淮安区、涟水县、盱眙县、洪泽区、金湖县、清江浦区)

襄阳市(谷城县、宜城市、南漳县、襄州区、枣阳市、襄城区、樊城区、老河口市、保康县)黄山市(黟县、黄山区、祁门县、徽州区、屯溪区、休宁县、歙县)

乌海市(乌达区、海勃湾区、海南区)

邯郸市(复兴区、馆陶县、大名县、肥乡区、磁县、峰峰矿区、曲周县、临漳县、武安市、永年区、鸡泽县、涉县、魏县、邯山区、丛台区、成安县、邱县、广平县)

常州市(钟楼区、新北区、武进区、金坛区、天宁区、溧阳市)

唐山市(路北区、迁西县、遵化市、滦南县、乐亭县、滦州市、开平区、玉田县、丰南区、路南区、古冶区、丰润区、迁安市、曹妃甸区)

长治市(长子县、平顺县、屯留区、上党区、襄垣县、沁县、壶关县、武乡县、沁源县、潞城区、潞州区、黎城县)

濮阳市(范县、清丰县、台前县、濮阳县、华龙区、南乐县)

五指山市(白沙黎族自治县、东方市、乐东黎族自治县、定安县、临高县、陵水黎族自治县、屯昌县、昌江黎族自治县、文昌市、琼海市、琼中黎族苗族自治县、万宁市、澄迈县、保亭黎族苗族自治县)

淄博市(张店区、沂源县、高青县、桓台县、周村区、临淄区、博山区、淄川区)

玉林市(容县、玉州区、兴业县、北流市、福绵区、博白县、陆川县)

汉中市(略阳县、镇巴县、勉县、城固县、西乡县、洋县、宁强县、佛坪县、留坝县、南郑区、汉台区)

滨州市(博兴县、阳信县、沾化区、惠民县、滨城区、邹平市、无棣县)

镇江市(京口区、扬中市、句容市、润州区、丹阳市、丹徒区)

鸡西市(密山市、虎林市、鸡冠区、麻山区、恒山区、城子河区、鸡东县、滴道区、梨树区)

张掖市(肃南裕固族自治县、山丹县、高台县、临泽县、甘州区、民乐县)

阿克苏地区(阿克苏市、拜城县、阿瓦提县、乌什县、温宿县、沙雅县、柯坪县、库车市、新和县)

银川市(灵武市、永宁县、贺兰县、兴庆区、金凤区、西夏区)

报告作者：颜子琦、胡倩倩

摘要

⚫近一年来，大中小盘风格怎样轮动？

近一年来，大中小盘风格轮动呈现“中小盘主导波动”到“大盘锚定中枢”的切换。市场初期中小盘品种凭借题材驱动频现脉冲式行情，但其高波动性在年末流动性收紧阶段迅速展现，成交活跃度与盈利增速均大幅回落；而大盘品种则在经济弱复苏与政策托底的双重支撑下，以“低换手、稳增长”的特性贯穿全年，尤其在2025年一季度市场震荡期，其抗跌属性与业绩韧性进一步吸引避险资金流入。这种变动，既反映了市场对风险定价的再平衡，也印证了资金在复杂环境中向确定性资产集中的长期趋势。

⚫ 大小盘转债市场指标如何变化？

从近一年大中小盘转债的核心指标演变来看，市场风格轮动呈现出“大盘稳中求进，中小盘弹性退潮”的鲜明特征，具体可从几大维度观察：

累计涨跌幅的大中盘领跑，年后小盘一定程度被拉开差距。大盘转债全年累计涨幅中枢维持在双位数区间，即便在市场深度回调阶段（如2025年一季度）回撤幅度也小于中小盘，形成“进可跟涨、退能抗跌”的良性循环；中小盘品种则呈现“脉冲式冲高—快速回落”的剧烈波动，尤其在2024年中后期多次出现单月涨跌幅超20%的极端行情，但全年收益弱于大盘。

流动性中大中小盘年后震荡加速，变化幅度较2024年更具弹性。2024年1月至2025年4月不同正股市值区间内可转债的周度均值流动性趋势显示，24年小盘量多得以主导变化趋势，25年大中盘债成交活跃更具有流动性。与中小盘相比，大盘债的流动性全年多数时段维持在中高位，即便在2025年初市场整体缩量阶段，其成交中枢仍高于小盘品种，一定程度折射出市场对高信用等级资产的避险偏好。

在业绩比较上，大盘展现出更强大的抗周期性。从正股营收同比增速中可见，大中小盘转债正股的营收增速呈现明显分化。至2024年一季度，当小盘股营收增速已跌入负区间时，大盘股仍维持在零轴附近，验证其业务基本面的稳健性。这种变动幅度更为稳健平缓的特征，凸显大盘股穿越周期的经营能力，成为市场震荡期的重要配置选项。

⚫风险提示

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

目录

01

大中小盘整体回升，转股溢价率差距逐步回缩

1.1 大盘领跑大中小盘累计涨跌

将正股市值以50亿与100亿为界限，划分出三档大中小盘可转债。纵览2024年1月至2025年4月大中小盘可转债累计涨跌趋势，市场风格切换特征显著。图表数据显示，大盘累计涨幅在15个月中大部分月份保持领先，尤其在2024年4月至9月期间持续跑赢中小盘股。中盘全年波动幅度最小，而小盘股在2024年11月至2025年1月期间有较强表现，累计涨幅缩短与大盘中盘缩小差距。值得注意的是，2025年4月三大风格出现明显分化，大盘回调的同时中盘基本能维持与大盘幅度摆动的振幅水平，但小盘除了25年年初有较为显著的涨势外逐渐在累计涨跌上与大中盘拉开差距，形成年内第二次风格轮动。总体而言2024年1月至2025年4月大中小盘累计涨跌呈现“先分化后趋同”的特征，其中主要为大盘领跑大中小盘。

1.2小盘转股溢价率更高，大中小盘转股溢价差距缩减

2024年1月至2025年4月期间，大中小盘股的估值修正趋势明显，市场整体趋于理性收敛。小盘股的转股溢价率始终处于最高水平，但波动较为显著，尤其2024年中期出现多次陡峭下滑，反映其较高的估值弹性与敏感度；中盘与大盘股的曲线则走势平缓，二者逐渐收窄价差，至2025年一季度末，大小盘溢价率差缩减至观察期内最低位，表现投资者对确定性标的的偏好增强。但小盘的转股溢价率始终维持在更高位，而大中盘的溢价率差距在25年4月逐渐收敛。

02

分指标：大盘转债更具领导力

2.1 存量转债看，大盘指数占比小但更具有市场份额

从2025年4月转债市场的结构分布来看，大盘转债以绝对规模优势主导市场，其157支存量对应4999.42亿元的余额总量，占三类转债总余额（7041亿元）的71%，单支平均余额高达31.84亿元，凸显大盘标的“单支体量大、融资集中度高”的特征；中盘转债虽以129支数量位居第二，但1071.48亿元的余额总量仅占15.2%，单支平均余额8.31亿元，折射出中型企业融资需求的分散性；而小盘转债虽以205支的数量居首，但970.10亿元的余额总量占比不足13.8%,平均单支余额仅4.73亿元，进一步印证小微企业在转债市场中“数量多、单点规模小”的生态格局。这一数据分层既反映了不同规模企业通过转债市场融资的能力差异，也表现出机构资金在配置时更倾向通过大盘品种实现规模效率与流动性的平衡。

2.2 正股规模：大中盘债成交活跃，大盘近期成交量高

2024年1月至2025年4月不同正股市值区间内可转债的周度均值流动性趋势显示，24年小盘量多得以主导变化趋势，25年大中盘债成交活跃更具有流动性。从2024年上半年至2025年4月的流动性趋势演变中，不同市值转债的成交活跃度呈现出鲜明的市场分层特征。小盘可转债的流动性起伏不定，其波动轨迹更具有变化张力——2024年二季度至三季度初，小盘可转债的周成交额多次冲破阶段性高点，形成陡峭的脉冲式波动，但在年末至2025年初却经历断崖式回落，最低点成交量不足峰值的四分之一，这种剧烈震荡既映射出资金对小微企业的短期心态，也展现出市场流动性下的脆弱性。中盘债的流动性表现在2024年6月、11月及2025年4月三次峰值均以“阶梯式跃升”突破常规波动区间，其部分成交放量节奏与大盘债形成共振，既展现中型企业在政策窗口期的弹性优势，又揭示机构资金在结构性机会中的快速轮动策略。而大盘债的流动性全年多数时段维持在中高位，即便在2025年初市场整体缩量阶段，其成交中枢仍显著高于小盘品种，这种“高水位稳态”不仅源于险资、社保等长线资金的持续托底，更折射出市场对高信用等级资产的避险偏好。

2024年1月至2025年4月期间，大中小盘转债的换手率呈现明显的分层特征。小盘换手率波动最为剧烈，其曲线在观察期内反复出现陡峭的“尖峰-谷底”形态，尤其在2024年中后期多次冲高至图表顶部区域，形成显著的活跃度脉冲，但随后又快速回落至低位，反映出资金对小盘品种的短期交易偏好与高弹性特征；中盘换手率波动幅度相对收敛，虽在2024年中期及2025年初出现两轮明显的成交放量，但整体维持在中间区域震荡，既未突破小盘的高点也未触及大盘的低位，体现出中型标的在流动性与稳定性之间的折中性；大盘换手率则长期贴近图表底部运行，曲线走势平缓且波动区间更窄，仅在2024年末至2025年初出现微弱抬升，表明大盘转债的交投活跃度持续低温，市场参与者更倾向于将其作为长期配置型资产持有。三类换手率的相对位置与波动节奏形成鲜明对比：大盘可转债的波动幅度不足小盘可转债三分之一，这种差异本质上揭示了不同规模转债的市场定位分化——小盘债承担了短期资金的主要载体功能，而大盘债则更多扮演保证稳健流动的角色。值得注意的是，2025年一季度三类换手率的波动节奏呈现同步收敛趋势，大盘债的换手率呈显著上升趋势，一定程度展现市场整体交易变动从激进转向审慎。

2.3业绩比较：大盘业绩占优，总体大中小盘偏向稳健

从归母净利润增速变化来看，大盘转债正股展现出显著的抗周期韧性。尽管中盘股在2020年三季度出现过40%左右的短期爆发式增长，但其后剧烈波动至-20%的极端区间，展现出高弹性伴随的高风险；而小盘在2023-2024年第三季度表现以负增长为主；相比之下，大盘股增速在2022年后始终维持在窄幅震荡区间内，尤其在2022年市场深度调整阶段未出现明显跌落，凸显其盈利能力的稳定性。这种“低波动、强防御”的特质，使大盘股在经济周期切换中成为资金配置的压舱石，而中小盘的剧烈起伏则印证了其业绩对市场变动的过度依赖。

从正股营收同比增速中可见，大中小盘转债正股的营收增速呈现明显分化：中盘正股展现出更强的抗周期韧性，其波动幅度明显弱于大盘和小盘，尤其在2021年峰值后的回落过程中，中盘股始终保持平缓下行趋势，但近年也未出现像小盘股能在较好行情下领跑全局的作用。至2024年一季度，当小盘股营收增速已跌入负区间时，中盘股仍维持在零轴附近，验证其业务基本面的稳健性。而大盘特征在于对于市场变动的滞后与一定的缓和效应，这也使得其22年和23年有较好的同比增速。这种“高增速阶段不冒进，低谷期不失速”的特征，凸显大中盘股穿越周期的经营能力，成为市场震荡期的核心配置选项。整体来看，经济波动加剧阶段，大盘与中盘股凭借营收增长的“弱周期性”持续能在市场保持相较稳健的水平，而中小盘在特定的时间段能有的短期高弹性与高收益水平，这种分化本质上是市场对经营确定性与增长质量重新定价的结果。

呈现的趋势来看，不同规模的转债正股盈利表现呈现出清晰的周期特征。大盘品种展现出较强的稳定性，凸显出龙头企业在行业波动中的抗压能力。相比之下，中小盘品种在此阶段波动剧烈：中盘股在2021年短暂冲高后快速回落，小盘股则在2022-2023年出现明显疲软，部分时段陷入深度负增长。到2024年市场环境转变时，格局发生逆转：小盘股盈利增速突然回到正位，超过中盘品种，显示出中小企业在市场流动性充裕阶段的弹性优势；2024年大盘增速攀升至40%以上的高位，显著领跑。这种轮动特征反映出：市场格局由2020年的中小盘作为市场增长主力变为2024年由大盘奠定基本年度涨势格局。

从2020至2024年大中小盘转债正股营收增速演变来看，大盘股与小盘股在不同周期中展现出互补性优势，共同构成市场结构性机会。大盘转债正股体现出穿越周期的稳定性，2020-2023年增速始终维持在稳健区间，尤其在2022年市场波动阶段仍守住正增长，成为投资者抵御不确定性的“压舱石”；而小盘转债正股则在2024年迎来爆发式增长，营收同比增速跃升至70%附近，展现出高弹性与成长先锋特质，或受益于新兴产业政策红利或细分领域技术突破。整体来看，经济波动周期中大盘股的稳定性成为资金避险首选，而中小盘的则映射出市场对结构性机会的偏好与更强的竞争力，这种分化本质上揭示了不同规模企业在产业周期中的生存策略差异。

03

大中小盘波动趋于审慎，大盘抗周期与稳定性值得重点关注

从近年来大中小盘转债正股的运行特征来看，市场风格正逐步从追逐短期弹性转向注重长期确定性。中小盘品种尽管在政策刺激或行业热点驱动下偶现高波动脉冲，但其业绩与估值极易受外部环境扰动，呈现出“高弹性伴随高脆弱性”的典型特征；相比之下，大盘股在完整周期内展现出显著的抗压能力，其营收增速始终维持窄幅震荡，既未盲目跟随市场狂热扩张，也未在衰退期陷入深度回调，体现出“逆周期调节能力强”的核心优势。这种分化本质上是市场参与者风险偏好迁移的结果——在宏观经济波动、政策调整及外部不确定性交织的背景下，资金愈发重视资产的盈利质量与防御属性，而大盘股凭借稳定的分红能力、充裕的现金流储备及政策托底预期，正成为机构资金“以守为攻”策略的核心配置方向。在国际关税政策变动与不稳定性加强的背景之下，大盘可转债值得投入更加多的关注。若后续有较大的波动预期，择债考虑维度需更加全面。

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《转债盘面风格正逐步向大盘切换》（发布时间20250415），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦 分析师执业编号:S0010522030002

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分析师:胡倩倩

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行业及公司评级体系

增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%以上;

中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%; 

减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%以上;

（转自：债市颜论）