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　　成也“金融酒”、败也“金融酒”。

　　岩石股份这份年报带来更多启示。

　　文丨朱浪

　　4月21日，岩石股份披露了或许是2024年白酒上市公司中“变脸最大”的年报。

　　年报显示，2024年岩石股份营收2.85亿元，同比下跌82.54%，归母净利润-2.17亿元，同比下滑349%；公司经营活动现金流净额-7546万元，较上年3.98亿元大跌119%，资金链濒临断裂。

　　受此影响，4月22日停牌一天后，岩石股份4月23日起被实施退市风险警示，更名为*ST岩石（维权）（注：因岩石股份曾多次调整股票简称，为避免混淆，文中仍以“岩石股份”作为公司简称）。

　　历史总是惊人的相似。

　　305年前，1720年英国发生“南海泡沫”事件。曾提出万有引力定律和牛顿三大运动定律、被誉为科学巨匠的牛顿禁不住暴利诱惑，投资购买英国南海公司股票。最初股市暴涨，牛顿很快赚到5000英镑。1720年秋天泡沫破灭，南海公司股价暴跌87.5%，牛顿损失了20000英镑，相当于他当造币厂厂长10年的收入。

　　对于这段经历，牛顿留下名言：“我能精确计算出天体运行的轨迹，却难以预料到人性的疯狂。”这句话或许同样能够击穿曾经火爆的酒类投资泡沫。

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　　热钱资本，瞄准白酒市场

　　按时间推算，岩石股份进军白酒算是新兵。

　　2018年底，当时的岩石股份以200多万元收购一家线上白酒销售平台——贵州贵酒云电子商务有限公司，正式进入白酒赛道。2019年底，公司以“经营状况不达预期、减少亏损”为由，出售贵酒云及子公司贵酒销售全部股权，并成立上海军酒有限公司改卖散酒。

　　2019年，岩石股份宣布变更公司名称为“上海贵酒股份有限公司”。但截至2019年上半年，公司白酒销售尚不足250万元。彼时的岩石股份在白酒赛道仍只能算试水。

　　变化很可能来自股市。

　　2019年前后，A股酿酒板块迎来一轮大牛市，很多酒类股票上涨5-10倍，甚至出现上市公司“沾酒必涨”现象，大量业外热钱涌入，岩石股份随即快速布局白酒。

　　2020年底，岩石股份以8600万现金收购江西章贡酒业和赣州长江实业两家公司各25%股权，控股股东还将持有贵州高酱酒业有限公司52%股权无偿赠与公司。

　　章贡酒业是江西知名酒企，成品酒产能3万吨/年；长江实业负责章贡酒销售和推广；高酱酒业从事大曲酱香基酒的生产和储存，被授权贴牌生产销售酱香型白酒，2020年停工五年的高酱刚全面复产。至此，岩石股份终于在白酒生产端补齐短板。

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　　卖酒不赚钱、炒股赚钱

　　2020-2023年，岩石股份营收从7971.77万猛涨至16.29亿元，并在2021年成功摘帽。

　　多位酒业人士表示，作为一家成立时间短、品牌历史文化欠缺的白酒企业，岩石股份业绩能够一飞冲天，很大程度上是敢于“砸钱”。

　　2020-2023年，岩石股份销售费用分别为11.36亿、10.87亿、7.21亿、7.21亿。同期对应的公司营收为7971.77万、6.03亿、10.91亿、16.29亿。2023年白酒上市公司销售占比中位数为17.80%，从正常角度看，投入产出明显不合理。

　　吊诡的是，2020-2021年期间，岩石股份股价一路高涨，从7.70元最高上摸51.66元，涨幅超过600%。

　　有专业人士认为，“卖酒不赚钱、炒股赚钱”往往是资本酒的特征。资本市场的拔苗助长终究未能成功，2024年年报即说明问题。

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　　酒是用来喝的，不是用来炒的

　　岩石股份市场快速起落，除了将热钱投向市场外，也离不开其独创的“金融酒”销售模式。

　　有公司老员工回忆，2019年公司实控人刚收购酒厂，高薪招聘员工但迟迟不出业绩，就推出一个营销策略。一个销售经理打款5000块，就能从公司拿价值5000块的酒，还能拿到4500块工资加1000块奖励，公司还给交社保公积金。对员工来说，虽每月工资要提前垫资，但可免费获得大量白酒，是笔“稳赚不赔”的买卖。

　　受利益驱动，有人拿出多年积蓄或向亲朋好友借钱加入上海贵酒，变相成为其经销商，在其业绩增长中扮演关键角色。甚至公司团队会批量从农村购买大量身份证，伪装成“新入职员工”，还给办理社保、签订劳动合同。

　　专业人士分析，按照买酒发工资模式，岩石股份销售的已不是白酒，而是一种高回报的投资理财产品，只有通过越来越多后期进入者不断融资，才能支付前期投入者的资金和利息。

　　显然，白酒卖到这般地步，已沦为一种金融工具。岩石股份在一定程度上成也“金融酒”、败也“金融酒”。

　　350年前牛顿就表示，股票生意失败不是因为自己缺乏计算分析能力，而是无法预测人性的疯狂。岩石股份爆雷离不开“资本酒”“金融酒”大背景，人性的贪婪才是根本。

　　试想，一家白酒公司凭借“卖酒不赚钱、炒股赚钱”做大，依靠“员工买酒发工资”动销，完全脱离正常商业逻辑，却能快速做大甚至以“创新者”标榜，鲜艳之下很可能潜藏隐忧，最终爆发。

　　这或许是这份特殊的年报，留给行业的启示。

　　明明举报诗词大会决赛问题，得到的回复却是工程欠款问题。近日，宁夏银川市市长信箱一封张冠李戴的回复，引发了不少关注。4月27日，银川市电子政务服务中心工作人员回复现代快报记者称，此事系工作人员失误所致，现已被内部处理，12345平台也已向举报人电话致歉。

　　4月26日，博主“@姚果果-没日没夜减肥版”在社交平台上发帖称，其向银川市市长信箱举报了“第六届西夏区诗词大会决赛”相关问题，结果等来的回复是“银川某工程欠款”问题。该博主表示，市长信箱“已读乱回”的做法，让其哭笑不得。4月27日，记者通过社交平台向对方留言，但暂未接获回复。

　　4月27日上午，现代快报记者致电了银川市电子政务服务中心，一名工作人员表示，此事系“回访岗”工作人员失误所致，12345平台已经给举报人打电话致歉了。他说：“我们市委（督查室）和政府督查室已经在核查了，前面各部门的回复都是正常的，回访岗要对各部门回复内容进行审核把关，最后在平台上回复，他们复制粘贴错误了，出现了张冠李戴。”

　　该工作人员表示，回复错误发生于4月22日，次日发现问题后，银川市12345及西夏区针对此事进行了核查，之后对于相关出错的工作人员，已经进行了内部处理。至于官方后续是否会针对此事公开通报，对方表示，需要等银川市委督查室和政府督察室核查之后再做决定，具体他并不清楚。

　　此外，对于举报人所反映的关于“第六届西夏区诗词大会决赛”相关事宜，前述工作人员表示，他们已经转至银川市西夏区文联，要求对该投诉工单进行重新核查办理，具体后续情况他并不掌握。

　　在消费市场持续演进的当下，品牌的影响力与市场策略的有效性愈发关键。近期，据五粮浓香官方微信公众号消息显示，旗下运营的多款产品将依托央视平台，于4月28日，在五粮液主品牌引领下共同参与“礼酝华章遇鉴和美”——中央广播电视总台《礼仪中国》开机启动仪式暨五粮液新品发布会”。

　　五粮液浓香酒公司负责运营五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄等一系列深受消费者喜爱的品牌。此次与央视的合作，是其继以往成功合作案例后的又一次深度携手。

　　以过往合作经验来看，成效显著。春节期间，五粮液浓香酒公司作为2024年央视新闻“年味浓起来”新媒体合作伙伴，与央视总台共同打造了一场集年味、文化与美酒于一体的春节盛宴。双方通过一系列趣味视频、贺岁大片、年味海报等互动玩法，将白酒与春节文化紧密相连，极大地提升了品牌的曝光度和美誉度。而即将到来的“礼酝华章遇鉴和美”发布会，五粮液浓香酒公司亦将再次借助央视的平台优势，进一步提升品牌价值，深化产品在市场的影响力。

　　《礼仪中国》作为央视精心筹备的重点节目，聚焦中国传统礼仪文化的传承与弘扬。五粮液浓香酒产品作为中国传统白酒的杰出代表，与节目在文化内涵上高度契合。酒，在中国传统礼仪中一直扮演着重要角色，无论是祭祀、庆典还是社交场合，酒都是传递情感、表达敬意的重要载体。凭借悠久的酿造历史、精湛的酿造工艺和卓越的产品品质，五粮液浓香酒公司相关产品早已成为消费者心目中高品质白酒的象征。此次借助《礼仪中国》的开机启动仪式，五粮液浓香酒将在全国观众面前，再度诠释品牌与传统礼仪文化的融合。

　　在此次活动中，央视文化IP与直播电商平台将形成强大的势能组合，共同推动五粮液浓香酒的新产品与消费者的见面。据悉，五粮液浓香酒将携手央视总台旗下直播电商平台“央央好物”，于活动现场进行8款新品的重磅发布。这些新品旨在满足不同消费者、不同场景的需求。

　　五粮液浓香酒公司此次依托五粮液主品牌，携手央视总台开展“礼酝华章遇鉴和美”合作，不仅是在二季度发力市场的重要举措，也将为整个白酒行业的品牌建设和市场拓展提供有益的借鉴。相信本次发布会将取得圆满成功，为消费者带来更多的惊喜，为行业发展注入新的活力。

　　4月27日金融一线消息，据河南省纪委监委公开通报六起违反中央八项规定精神典型问题，其中其中提到，洛宁农商银行原党委书记、董事长李新记利用职权影响操办丧事并借机收受礼金等问题。

　　通报称，2025年3月，李新记在办理其母丧事过程中，默许下属在其家中服务，收受多名管理和服务对象礼金，安排吊唁干部员工工作日午间饮酒、到景点游玩，事后未如实向组织报备丧事事宜，造成不良影响。2025年4月，李新记受到党内严重警告处分，被降低薪酬待遇并给予组织调整。

　　文|裘翔 刘春彤 杨家骥 高玉森 连一席 遥远

　　在彻底取消所有对华单边关税措施前，中美贸易谈判可能进展有限；国内的政策是托底和应对式的，4月只是第一波以试验和预防为特征的政策；筹码出清相对彻底且对业绩不敏感的主题阶段性占优；市场整体情绪位置不算低，科技板块相对医药和消费更接近冰点，对风偏回升更敏感。配置上，5月关注新技术和产业题材轮动、海外科技映射链修复以及服务业扩内需政策落地。

　　在彻底取消所有对华单边关税措施前，

　　中美贸易谈判可能进展有限

　　近期特朗普针对关税问题表态持续反复，美股市场反应较为敏感。但我们认为国内投资者不需要花精力关心这些高频变化，特朗普试图灵活利用关税武器来制造谈判筹码，而中国商务部新闻发言人何亚东表示“如果美方真的想解决问题，就应该正视国际社会和国内各方理性声音，彻底取消所有对华单边关税措施，通过平等对话，找到解决分歧的办法”。我们建议还是关注特朗普未来一年面临的两大约束，一是7~8月需要推进债务上限谈判和减税法案通过，二是明年中期选举。尽管目前特朗普的民调支持率已经开始明显下降，但这属于每个美国总统百日新政后正常的回落，而特朗普两次任期的民调本身就比其他美国总统偏低，目前总体支持率还在40%以上并不算很低。特朗普的铁杆支持者目前没有动摇的迹象，民调的下滑不足以迫使特朗普立刻改变其关税政策。根据Ipsos的一份调查，受访者中46%的人认为关税是由出口国家支付的，32%反对这种说法，剩下21%人群表达“不知道”。未来几个月通胀上行和经济“硬数据”的真实走弱可能才会影响到那些对事物缺乏判断力的人群，以至于影响到特朗普的支持率。我们建议还是密切跟踪这些经济数据，而不是根据特朗普的表态或是媒体的宣传做出判断。

　　国内的政策是托底和应对式的，4月

　　只是第一波以试验和预防为特征的政策

　　由于美国政府的贸易政策具有极大的不确定性，因此中国的政策并不能简单地为了5%的GDP目标采取“做算术题”的思路来提前对冲贸易战可能对GDP增长产生的负面影响。本轮政策表现为应对式、试验式的。所谓“应对”指的是定向帮扶那些直接受到贸易摩擦冲击的企业，而“试验”指的是扩大服务业支持力度的相关政策从开始尝试到提高规模需要一个摸索的过程。整体来看，虽然4月政治局会议的政策表述可能短期会让一些期待强刺激的投资者失望，但是这些政策确实是当前特殊环境下相当务实的选择。本次政治局会议上也有一些新的政策思路，“大力发展服务消费”是首次提出，针对可能直接受损的外贸企业也有帮扶以及稳岗支持，并且再次强调了新兴支柱产业的重要性。我们判断年内第二轮政策可能在年中出现，对应着全球经济压力加大，中美欧经济和政策周期同频，届时出台更大力度总量型政策的掣肘会少一些。

　　筹码出清相对彻底

　　且对业绩不敏感的主题阶段性占优

　　美国的贸易政策朝令夕改，短期内还看不到稳定下来的迹象，外贸对国内经济的负面影响仍然难以评估，政策对冲也难以一次性到位。国内地产高频数据开始有边际走弱，样本城市新房、二手房的成交面积持续回落，其中新房成交面积同比已连续4周负增长，同时随着挂牌量持续增加，一线城市二手房房价已经连续5周出现环比下行。政治局会议对地产的表述是“持续巩固房地产市场稳定态势”，并没有出现类似“止跌回升”这样的表述，可以看出目前的房地产市场仍然是决策层可以接受的状态。消费方面，从出行、酒店、零售、汽车销售、电影票房等方面整体来看，今年的消费数据与2024年同期相比并不算弱，但是社零增速和消费者信心指数均位于历史低位，稳定预期和提振信心仍然需要更多的政策支持。物价水平也依然偏弱，3月CPI同比-0.1%，核心CPI稍微改善到0.5%，一季度GDP平减指数为-0.77%，连续8个季度为负。在当前阶段，机构持仓不拥挤，且短期对内需、外需等业绩情形不敏感的主题可能会更加占优。

　　科技板块相对医药和消费

　　更接近情绪冰点，对风偏回升更敏感

　　1）市场整体情绪位置不算低，再次“高切低”还是5月的应对策略。从我们跟踪的一些情绪指标来看，当前市场整体情绪有所降温，但并不算低位。截至4月24日，两市融资买入额/总成交额仍有8.4%，位于2023年以来67%的分位水平；中证1000期权隐含波动率为26.8，还未降至低位；我们构造的A股交易损耗指标的四周移动平均仍位于2023年以来83.7%的分位，投资者在此轮市场波动中受到了充分的保护；此外，根据对中信证券渠道调研的数据，样本活跃私募的最新仓位水平为76.2%，已连续6周减仓但仍高于历史中位数水平的75.5%。这意味着市场出清的程度不如去年和今年年初的几次底部那样彻底。在此环境下，我们认为即便后续市场的风险偏好继续修复，主题行情的空间和广度可能都会受到一定制约，5月的应对还是以“高切低”为主，本周我们的“高切低”信号指标也达到了2月28日以来的又一个极值点。

　　2）从“高切低”的方向来看，科技相对医药和消费更接近情绪冰点。从交易和情绪层面来看，截至4月24日，计算机、通信、传媒行业融资买入额/成交金额指标（MA20）分别位于2023年以来28.0%、33.6%、34.9%的分位数水平，远低于医药（68.4%）、纺织服装（82.7%）、农林牧渔（81.5%）和消费者服务（79.1%）的分位数水平。从收益维度来看，当前消费医药相对科技的超额收益水平已达到了阶段性极值，累计超额收益口径下，消费和医药在0.5个月的时间内，最多跑赢科技达13.5%，而这一数值已经是2022年以来的最高水平。由于当前关税战本身已经达到了烈度的极值，后续一旦阶段性有所缓和，风险偏好的回升过程中，科技板块可能更为敏感。

　　关注新技术和产业题材轮动、

　　海外科技映射链修复以及

　　服务业扩内需政策落地

　　贸易战仍处僵持阶段，短期国内也以试验和预防性政策为主，既没有强刺激也没有妥协式协议是当下的现实情形。在此背景之下，中长期维度来看，三大高确定性趋势仍是我们选择行业的重心：1）中国科技自主可控的认可度、必要性和确定性进一步加强；2）欧洲在国防、基建、能源和工业等领域的需求料将开始增加；3）中国与非美市场的贸易和技术合作料将进一步加强。行情节奏上，我们继续维持以下观点：4—5月或是一轮筹码出清后的交易型机会，待下半年中美经济和政策周期同步后，到2026年美国中期选举前，是基于基本面逻辑做配置的最佳时间窗口，届时核心资产将明显占优。对于5月，我们认为有三条线存在机会：

　　1）新技术和产业题材。多模态AI方向关注硬件端的国产算力、AI游戏和AI广告等；MCP+AIAgent主题关注具备接入MCP机遇、细分领域具备卡位优势的软件开发商以及积极布局AIAgent的港股互联网龙头；可控核聚变当前已经进入工程验证阶段，建议关注上游材料（超导带材等）、中游设备（磁体系统、偏滤器、真空室等）。

　　2）海外科技映射链修复。该方向主要受益于前期超跌，以及估值和业绩匹配度较高。此外，北美四大CSP目前也尚未出现明显的Capex缩减，谷歌在4月9-11日的CloudNext2025大会中也重申2025年750亿美元Capex目标，英伟达合作液冷集成商Vertiv也将2025年净销售额指引中值上调了2.5亿美元。建议关注海外算力链挂钩的光模块、PCB、服务器等。

　　3）服务业扩内需。该方向作为本轮政策着力点，后续或存在持续催化，并且机构持仓不多，在底部时间也足够久。我们认为服务业扩内需后续可持续关注的方向包括文旅产业链上的酒店、景区、OTA，以及医疗服务领域的眼科、齿科、中医等。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期；特朗普政策侧重点超预期。

　　全球市场一周主要观点：本周全球多数市场出现超跌反弹，多数市场对特朗普关税的消息面敏感度有所下降，但中期压力仍然在。由于上周回调幅度较大，本周美股市场反弹。目前TAMAMA科技指数市盈率为29.4，较上周有所上升；费城半导体指数市盈率上升至38.1，市盈率仍然偏高；美国科技股权重占比较大的纳斯达克指数的市盈率上升至36.5，由于美股科技股估值存在消化的空间，叠加特朗普经济政策不确定性以及美股科技股新的利好拐点尚未出现，预计在美股科技股在经历现阶段的超跌反弹之后，中期来看美股科技股仍然容易出现进一步下跌；预计中期美股科技股将会呈现以英伟达、脸书、微软、谷歌、亚马逊为代表的TAMAMA科技巨头为美股科技股的领跌部分，标普500信息技术、罗素1000和罗素3000里面的科技股也会普遍承压。目前标普500席勒市盈率上升至34.22，仍然明显高于历史平均数和中位数。由于特朗普政策的不确定性以及美股估值偏高和基本面问题，叠加美国多个行业的企业巨头也开始盈利预警，美股中金融、消费、医疗保健、工业等行业在经历现阶段的超跌反弹之后，中期也会出现进一步的回调。美股中不同的成长和价值行业中仍然轮番会有重要个股出现单日明显回撤。整体美股市场面临的本轮回调压力是中期压力。

　　本周多数欧洲市场继续延续超跌反弹。由于美股高波动环境的影响以及欧洲本身经济基本面因素，预计英国富时100、法国CAC40、德国DAX、意大利富时MIB、爱尔兰综指、欧洲STOXX50、欧洲STOXX600、等欧洲重要市场指数在经历现阶段的超跌反弹之后，预计欧洲市场容易出现一些波动。由于欧美发达市场整体处于高波动状态，预计多伦多300和澳洲标普200在经历现阶段的超跌反弹后，也容易出现进一步震荡。

　　本周日本政府出台应对美国关税政策的紧急措施，本周日经225指数延续超跌反弹。由于现阶段日本货币政策仍然偏紧，短期难以出现降息，且日本经济较为疲软，预计日经225指数在经历日本政府的“救市政策”带来的超跌反弹之后，中期仍然将出现进一步下跌。由于经济基本面问题或政策不确定性等因素的影响，预计伊斯坦堡ISE100、阿根廷MERVAL、墨西哥MXX、巴西IBOVESPA、印度SENSEX30、开罗CASE30、富时阿布扎比等海外新兴市场指数仍然容易出现进一步承压。

　　本周港股市场出现反弹。对于之前短期涨幅大、交易过热且消化不充分的的部分港股资产，仍然不建议无分化追高。若无外围等客观因素影响，对于资讯科技、医疗保健、生物医药、工业、消费、金融暂时还不是全面牛市拉升阶段，这些领域内部估值偏低、基本面较好且不受贸易问题冲击的局部一些低位资产存在随着震荡波动低吸的结构性配置机会。

　　美股市场一周表现：本周标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数均反弹，涨幅分别为4.59%、6.73%、2.48%。

　　港股市场一周表现：本周恒生指数、恒生中国企业指数和恒生香港中资企业指数均上涨，涨幅分别为2.74%、2.32%、0.05%。本周恒生科技指数上涨了1.96%。

　　海外重要经济数据：2025年4月，英国GFK消费者信心综合指数为-23，低于前值-19。

　　风险提示：美联储货币政策超预期；经济增长不及预期；全球地缘政治风险的加剧；全球黑天鹅事件。