小SB几天没做又欠CH - 探究还背后的深层原因

　　此前单一资管计划规模一直高于集合资管计划，作为券商资管冲规模的主要手段。但该项业务只能赚取较低的通道费用且在16年以后尤其是2018年资管新规严监管下通道业务逐年压缩。而彼时的券商资管并没有完整、成熟的投研线，因此新发的产品并不能填补其通道业务压降后留下的空白，券商资管经历了漫长的转型期。

　　从本次主动管理占比提升券商资管规模反弹来看，券商资管主动管理转型取得了阶段性的成果，整体资管业绩也触底反弹。毕竟，券商资管的集合资产管理业务才是其盈利核心：依靠主动管理赚取超额收益，相较于通道业务，该业务盈利空间更高。主动管理规模增加对于券商资管盈利质量提供了基础。

　　公募化方面，虽多家券商在其2024年年终报当中表示积极筹备公募业务利用“一参一控一牌”设立资管公司进行公募化布局，但截至2024年年末，暂无新获批复设立的券商资管公司，也未有券商/券商资管子新获公募基金管理牌照。当下，券商资管寻求公募基金管理牌照主要是为了解决当前大集合面临到期的问题。截至目前根据测算，无牌券商资管共计管理约2000亿元的大集合，目前为了给大集合延续主要依靠延期、更换管理人，当然也有大家不愿意看到的结果：终止清算。

　　从业内人士透露证监会并没有像以往批准大集合延期至2025年年末，而是至多予以半年的期限。也就是说，到2025年中旬，券商资管至少可能面临2000亿的大集合规模的转移。当下券商资管对于公募牌照的主要需求来源于其大集合的延续，当大集合不复存在之时，券商资管的公募基金管理牌照价值于其也将大幅下降。因此，券商资管对于公募基金管理牌照的追求热度或将在2025年下半年减退。接下来的两个月可能会出现更多的更换管理人或清盘的大集合，尤其是至今未能成立资产管理子公司的券商。

　　一、24年资管规模反弹，大集合动作频繁

　　截止2024年年末，私募资管行业规模仍处于收缩，根据中基协统计，2024年私募资管行业规模为12.18万亿元，同比下降1%。券商资管为为数不多的规模正增长资管，根据基金业协会的数据，2024年券商资管规模为54656.87亿元，较去年同比增加1611.02亿元，增速达到3.04%。较年中来看，2024年券商资管规模老产品规模有所回落，致使券商资管保有规模较年中共计缩减3320.07亿元。

　　从市占率来看，券商资管市占率为44.88%，较2023年年末同比增长0.96%。其次为基金公司、基金专户子公司，38.27%、8.96%。

　　数据来源：中基协，金融监管研究院整理

　　（一）集合业务规模超过单一资管，主动化转型初见成效

　　业务层面来看，2024年券商资管资管规模增加主要来自于券商资管集合资管业务规模大幅抬升。2024年券商资管集合资管规模为28952.92亿元，同比增长3025.41亿元，增速为11.67%。超过了单一资管计划25703.95亿元规模。随着券商资管单一资管业务压降的持续推进，券商资管单一资管规模逐年递减，2024年单一资管规模继续压降1414.39亿元。此前单一资管计划规模一直高于集合资管计划，券商资管收入主要靠通道业务。随着监管对于券商资管通道业务的打击加强，券商资管单一资管业务也长期压降。券商资管主动管理主要在集合资产管理计划之中（一是资金端来看，券商资管集合资管计划最终投资者个人居多，二是风险准备计提来看，券商资管通道业务主要是通过信托计划投资非标资产而集合资产管理计划非标资产计提比率是单一资产管理计划十倍左右）此前处于转型当中的券商资管新增规模不能完全填单一资管压降后留下的规模空白。本次券商资管主动管理规模超过单一资管计划且整体规模同比增长实现多年来首次反弹可以说，券商资管的转型取得了阶段性成功。另外，从客群来看券商集合资管计划规模增长大概率会呈现出个人投资者占比提升。

　　数据来源：中基协，金融监管研究院整理

　　（二）一头部券商月均规模增超20%

　　根据中基协最新一期月均规模TOP20排行榜来看，2024年3季度，20家上榜机构月均资管规模合计42056.6亿元，较去年年末同比增长2743.34亿元。上榜资管机构平均月均管理规模为2102.83亿元，榜单末席月均规模为661.72较去年四季度同比增加108.69亿元，增幅为19.65%，上榜难度增加。CR3为36.49%，CR5为51.36%，券商资管头部集中度仍然较高。

　　榜单中，资管一哥中信资管仍保持领先地位，其月均规模为7591.78亿元，较去年年末同比增长112.95亿元，增幅为1.51%。其次为国君资管、中银证券，其月均规模为3944.54、3811.56亿元，同比增长11.55%、9.8%。

　　11家券商资管月均规模同比增加，增幅最大的为招证资管，23.31%。其次为中金公司、华泰资管，19.79%、19.35%。榜单新晋三家券商资管：国联资管、华安资管、中邮证券，830.63、663.29、661.72亿元。

　　榜单中仅有6家券商资管较去年年末榜单同比下降，其中，降幅最大的是安信资管，20.01%。其次为申万宏源资管、中泰资管，14.96%、13.86%。

　　数据来源：中基协，金融监管研究院整理

　　（三）新发数量回暖，84家管理人新发固收集合

　　从产品类型来看，2024年规模增长由固收类资管产品贡献，2024年固收类资管产品同比增长2533.44亿元，增速达到5.93%，达到45227.38亿元。不过，券商资管其余类型的资管老产品规模同比下降。从下降幅度来看，混合类资管产品保有规模降幅最大，2024年混合类资管产品保有规模为4755.17亿元，同比下降507.97亿元，降幅达到9.65%。其次为权益类、期货和衍生品类资管产品，存续规模4342.93、331.4亿元，规模同比下降392.46、21.97亿元，降幅为8.29%、9.65%。

　　数据来源：中基协，金融监管研究院整理

　　从产品存量数量来看，截止2024年年末，根据中基协公布的数据，券商资管存续20122只资管产品，以固收类、混合类为主，分别占总产品数量54.14%、34.89%。2024年存续资管产品中除权益类及期货和衍生品类同比下降之外，其余资管产品类型数量均同比增加。其中期货和衍生品类2024年降幅最大，截至年末存量为278只，同比下降62只，同比降幅18.24%。其次为权益类资管产品，同比下降256只，降幅为11.72%。由于2024年经济预期悲观情绪延续，全年来看债市处于牛市的阶段，固收资管资产端增幅较大。加之银行理财手工补息被叫停等因素，大量理财资金流向其他资管产品。由于银行理财产品客户多亲睐于固收资管，因此可以看到2024年券商资管固收类资管产品数量增量最大，同比增长1340只，增速为14.02%。其次为混合类，同比增长348只，增速为5.22%。

　　数据来源：中基协，金融监管研究院整理

　　从2024年产品新发情况来看2024年券商资管产品备案更为积极，备案通过产品规模大幅超过2023、2022年，基本回到2021年3652.21亿元水平，当年共计通过3624.96亿元，同比增长600.48亿元，增速达到19.85%。

　　具体来看，主要为固收类资管产品新发规模贡献，2024年3139.61亿元固收类资管产品通过备案，同比增长861.15亿元，增速达到37.8%。其次为混合类、权益类、商品及金融衍生品类，382.01亿元、67.73亿元、35.61亿元资管产品通过备案，同比增速为-28.14%、-66.06%、-38.15%。

　　数据来源：中基协，金融监管研究院整理

　　从产品新发数量来看，2024年券商资管共计发行6052只资管产品，同比增长94只，增速为1.58%。新发产品以固收、混合类资管产品为主，发行数量为3835只、1865只。其中，固收类资管产品通过数量同比增长454只，增速达到13.43%，混合类资管产品同比下降11只，降幅为0.6%。二者合计占2024年总通过备案数量94.18%。权益类、商品及衍生类资管产品2024年分别有263、89只通过备案，主要集中在2024年下半年。从数量上看较去年降幅较大，同比下降221只、128只，降幅达45.66%、58.99%。

　　数据来源：中基协，金融监管研究院整理

　　具体来看，2024年备案固定收益类资管产品的管理人数量最多，共计84家。其次为混合类、权益类、商品及金融衍生品类，60、23、15家。从管理人来看，发行固收集合资管产品的管理人当中东正融汇发行的固收类资管产品数量最多，118只。其次为首创证券、华安资管，均在2024年通过了102只固收资管备案。混合类产品中，华泰资管于2024年通过备案的混合类产品数量最多，89只。其次为国君资管、海通资管，50、46只。权益类产品中，首创证券通过备案数量最多，共计16只。其次为华泰资管、国军资管，8、7只。商品及金融衍生品类中，方正证券通过备案的产品数量最多，8只。其次为申万资管、中信建投证券，6只、4只。下图为各类型集合资管产品通过备案数量管理人前五。

　　数据来源：法询货币网www.frmoney.com，金融监管研究院整理

　　（四）持牌12家公募管理人非货规模占比超六成

　　根据wind数据2024年持牌12家券商资管合计管理7966.54亿公募基金。从规模上看（含货基）东证资管管理的公募基金规模最大，1585.59。其次为华泰资管、中银证券，1352.14、1313.9亿元。具体来看，12家管理人共计管理非货公募基金5289.2亿元。其中，东证资管管理的非货规模最大，1345.87亿元。其次为中银证券、财通资管，1255.65亿元、940.71亿元。此外，华泰资管虽其管理规模最大，但其主要做货币市场型基金，其货基规模达到1093.43亿元，在12家管理人当中货基管理规模排名第一。其次为招商资管、国君资管，577.67亿元、309.5亿元。另外，12家管理人当中主要做货基的管理人还有招商资管、兴证资管，兴证资管管理货基53.49亿元。

　　分产品类型来看，12家管理人管理的债券型基金规模最大，共计3708.35亿元。中银证券管理的债券型基金规模最大，1201.76亿元。其次为财通资管、东方资管，828.07亿元、431.64亿元。其次为混合型基金，合计管理规模1184.11亿元。其中，东证资管管理的混合型基金规模最大，801.19亿元。其次为中泰资管、财通资管，管理166.82、104.8亿元规模的混合型公募基金。股票型基金规模最少，12家管理人当中有三家未设股票型基金条线，9家管理人合计管理股票型基金规模190.14亿元，两极分化较大。国君资管管理的股票型基金规模最大，88.68亿元。其次为东证资管、中银证券，78.8、9.17亿元，第二名与第三名相差69.63亿元。

　　数据来源：wind，截止日期2024.4.23，金融监管研究院整理

　　（五）公募牌照发放停滞，大集合延期收紧，多家券商面临割肉

　　证券公司大集合资产管理业务适用《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》操作指引规定存量大集合资产管理业务应当在2020年12月31日前对标公募基金进行管理。此外，未完成整改规范前，公开或变相公开募集产品份额。不过，改造之后的参公大集合因人数突破200人限制，仍需取得公募基金管理人资格的管理人进行管理，届时参公大集合也需要转型为公募基金。可以看到券商资管清盘和管理人更换动作更为频繁，多家券商也在2024年年报当中披露表示将有序清理存续大集合。

　　从目前管理人操作来看，人数突破200人的参公大集合管理人对于公募基金牌照更为积极，其次为将其旗下参公大集合转交给其控股、参股的基金公司进行管理或进行清盘处理。人数未能突破200人的大集合，更多选择了将其转为私募资产管理计划。目前券商资管主要利用“一参一控一牌”成立券商资管子公司再申请公募基金管理人资格。不过，2024年券商资管子公司设立放缓，全年未有一家券商得到证监会核准设立资产管理子公司。同时，也未有一家券商资管于2024年获得公募基金管理牌照。

　　根据证监会公示，目前仍有4家券商资管正在排队申请：广发证券资产管理（广东）有限公司、上海光大证券资产管理有限公司、安信证券资产管理有限公司、国金证券资产管理有限公司。其中安信资管在2024年03月15日收到证监会第一次反馈要求就与安信基金管理有限责任公司、国投瑞银基金管理有限公司开展公募证券投资基金管理业务的发展定位差异进行说明。此外还要求对2023年资产管理业务开展情况进行说明。

　　随着券商资管成立放缓、公募基金资格一牌难求，加之合同延期目前大多数的券商资管计划仅得到了6个月延长时间，并未像往常一样延期到年底。最短的仅延长了2个月。最长的延长期限为九个月左右，延期至了2025年年底，不过数量较少，如海通资管的海通安裕中短债债券型集合资产管理计划等。截止2025年4月14日，2025年不到4个月时间共有14家管理人旗下23产品发布公告称产品延期。

　　数据来源：法询货币网www.frmoney.com，金融监管研究院整理

　　大集合清盘方面，目根据法询货币网统计，共有12只券商参公大集合产品发布公告迎来清盘。其中，12月清盘产品数量最多，当月共计有4只参公大集合清盘，涉及四家管理人：2024年12月3日东海证券发布关于东海证券海盈3个月持有期混合型集合资产管理计划资产管理合同终止及集合计划财产清算的公告，终止了2021年12月3日订立的合同。2024年12月6日国海证券发布关于国海六个月滚动持有债券型集合资产管理计划资产管理合同终止及集合计划财产清算的公告结束了2021年6月7日订立的合同。2024年12月13日，东海证券发布公告关于东海证券海盈6个月持有期混合型集合资产管理计划资产管理合同终止及集合计划财产清算的公告，结束了2021年12月13日订立的合同。

　　到2025年，仅四个月时间有8只券商参公大集合宣布清盘，包括国海证券、太平洋证券、广大资管、国证资管、国信证券旗下部分产品。其中，国证资管清盘的产品为原安信资管发行的三只参公大集合。

　　根据证监会公示的信息来看，2024年年初至今共有19家券商资管管理人旗下产品85只券商资管产品申请更换管理人，其中中信资管申请数量最多，共有19只券商资管大集合申请更换管理人。其次为光证资管、招商资管，13、8只。从申请时间点来看，2025年明显较2024年更为频繁，截止2025年4月19日，不到四个月时间共有9家管理人旗下45只券商资管产品申请更换大集合管理人。而24年全年有14家管理人旗下40只大集合产品申请更换管理人。

　　数据来源：证监会，金融监管研究院整理

　　二、资金端理财占比收缩，资产端调仓利率债

　　（一）资金端：理财占比收缩，资金来源拓宽

　　从券商资管资金来看理财仍为主要资金来源，理财资金占比为41.17%。不过，理财资金占比已连续三年持续下降，2021年理财资金占比为52.61%、2022年为48.79%。笔者推测这一定程度因为券商资管的通道业务出清，具体合作规模笔者将在下一篇理财投资合作机构全览文章中介绍。但另一方面来自银行自有、居民等的资金增加，除理财之外，仅有信托公司和其他资金来源占比有所回调。2023年年末银行自由、居民资金占比达到21.05%、13.22%，同比增加0.6%、2.17%。

　　数据来源：中基协，金融监管研究院整理

　　（二）资产端：化债持续推进，调仓至利率债趋势明显

　　根据基金业协会发布的年报，截止2023年年末，券商资管71.57%配置债类资产。其次为资管产品，6.94%包括括私募资管产品、私募基金、银行理财、信托计划、保险资管等，较2022年同比增加1.09%。股类资产持续回撤，仅配置6.89%，同比缩减0.76%。收益权类资产5.3%，同比下降0.18%。现金类、公募基金、其他资产同比增持，2023年年末配置比例为3.6%、3.26%、2.43%，同比增加0.54%、0.59%、0.73%。根据中基协口径，现金类主要为银行存款，股类资产包括境内未上市股权、股票，收益权类包括各类资产收益权、买入返售资产、股票质押融资等。

　　数据来源：中基协，金融监管研究院整理

　　从债券类型来看，2023年，券商资管对于其他债权以及资产支持证券持续减持，2023年持有比例为3.13%、3.84%，同比减少1.45%、1.63%。此外，对于其他债权已连续减持超5年，连续两年持续坚持资产支持证券。考虑到2024年、2025年信用恶化程度超预期，后续年报中这一比例或将继续下降。券商资管主要配置于信用债，较去年比例有所下滑，结束了连续四年增配的趋势。券商资管投资的信用债中大部分为城投债，随着化债工作的推进高风险地区发债受到限制，城投债利率或将难以支撑券商资管较高的业绩比较基准预期这一部分比例将继续下降。2023年券商资管信用债配置比例为52.17%，同比下降0.35%。

　　利率债、同业存单配置比例同比增加，其中，利率债增持趋势已连续五年。2023年利率债、同业存单配置比例为7.48%、4.96%，同比增长0.62%、0.09%。

　　数据来源：中基协，金融监管研究院整理

　　（三）上交所债券交易百强公布，11家券商资管上榜

　　为鼓励市场机构积极参与债券投资交易及创新业务，推动交易所债券买方市场建设上交所公布了2023年度债券交易排名。资管方面共有11家券商、资管子进入到百强排名当中，包括财通资管、国金资管、光大资管、国君资管、浙商资管、中信资管、华鑫证券、首创证券、中金公司、中信建投、中银证券。此外，还公布了券商资管债券交易前十的券商排名，其中，中信证券、首创证券、中银国际三家排名靠前。

　　数据来源：上交所，金融监管研究院整理

　　三、逾半数资管收入同比增长，5家增超100%

　　近期证券业协会公布了2024证券公司经营数据，合计营业收入4511.69亿元，较去年同比增长452.67亿元，增速为11.15%。具体来看，增幅主要为证券投资收益、代理买卖证券、资管业务贡献，分别同比增长523.6、167.12、14.68亿元，各项业务增速为43.02%、16.98%、14.68%。不过，由于其他业务大幅增长，券商资管2024年收入贡献比同比下降，2024年券商资管收入贡献比为5.31%，同比下降0.2%。

　　（一）五家券商资管净收入同比增超100%

　　截止4月22日，根据wind，共有39家券商公布资管收入，且公布了16家券商资管子公司营业收入。公布其业绩的券商当中，中信证券资管收入规模最大，2024年资产管理业务手续费净收入为105.06亿元，较排在第二的广发证券的资产管理业务手续费净收入68.85亿元领先36.21亿元。其次为华泰证券，41.46亿元。此外，公布业绩的券商来看，资管业务行业竞争进一步加剧。39家券商CR3为56%，CR5为71%，CR10为85%。排在第一的中信证券资管手续费收入和目前公布资管收入末位的券商的资管收入差额达到105.05854775亿元。

　　其中，33家券商资管收入可比。整体来看，公告其业绩的券商资管超过半数券商资管收入同比增长，根据年报来看，资管业务大幅增长的券商其资管业务收入来自于集合资管计划主动管理率高低成为2024年资管业务的增长的关键。从增速来看，共有五家券商资管业务净收入同比增长超过100%：粤开证券、中山证券、英大证券、东兴证券、南京证券，171%、141%、130%、123%、111%。

　　从财报来看，粤开证券在财报中解释为本期资管规模有所提升及部分历史项目完成清收；而东兴证券主要来自于超额收益：公司券商资产管理业务管理规模为433.83亿元，产品业绩提升带动业绩报酬增加。具体来看，东兴证券2024年资管收入主要来自于集合资产管理业务，8566.03万元，定向资管业务收益为1301.56万元。南京证券拓展了产品线线实现周开、月开、年开、滚动持有期等多期限覆盖，涵盖现金管理策略、纯债策略、固收增强策略及权益策略等多品种类型规模同比增长资管业务管理规模143.70亿元（母公司口径），较上年末增长7.79%，其中，集合资管产品（含大集合）规模82.39亿元，较上年末增长15.49%，单一资管产品规模61.31亿元，较上年末增长17.48%。此外，从收入来看，南京证券资管收入主要来自于集合资产管理计划，2024年集合资管业务净收入为6778.93万元，定向资管业务收入为537.09万元。

　　同时也有三家券商同比增超50%：首创证券、国信证券、东海证券，74%、65%、53%。首创证券在财报中表示，公司资产管理业务净收入主要来源于管理费收入和超额业绩报酬收入：报告期内，公司资产管理业务依托有效的风险控制与投资策略体系，受益于固定收益市场的良好表现，超额业绩报酬同比实现大幅增长。主动管理规模占比达到100%。国信证券新发了挂钩黄金的固收+、挂钩衍生品的指数增强等新策略，产品类型和盈利能力进一步提升。2024年国信证券资管主要收入来自于集合资产管理业务，2024年集合资管业务净收入为69561.2万元，单一资管业务净收入为10112.78万元。下图为披露的资管业务同比增长的前20家券商。

　　数据来源：wind，金融监管研究院整理

　　此外，33家数据可比的券商当中，11家券商资管营收同比下降，其中有三家券商资管收入腰斩，其中降幅最大的是华林证券，其资管收入同比下降58%。

　　华林证券在财报中解释为系产品规模同比下降，管理费收入减少。根据法询智库处罚案例查询，2024年1月29日中国证券监督管理委员会西藏监管局发布关于对华林证券股份有限公司采取责令改正并暂停新增私募资产管理产品备案措施的决定华林证券因存在个别资管产品投资最终投资者的关联债券，具有通道业务特征；投资标的、交易对手备选库管理不完善；交易系统风控指标设置存在缺陷；非标投资存续期管理存在不足；信息披露存在遗漏；关联交易管控机制不健全；人员及薪酬管理机制不健全。被采取责令改正并暂停新增私募资产管理产品备案6个月（为接续存量产品所投资的未到期资产而新发行的产品除外，但不得新增投资）的监督管理措施，并被记入证券期货市场诚信档案。2024年华林证券管理资管计划34只，管理资产规模93.41亿元。其中集合产品11只，管理规模26.73亿；单一产品21只，管理规模55.86亿。而2023年同期存续资管计划43只，管理资产规模为135.16亿元。其中集合产品13只，管理规模55.43亿；单一产品28只，管理规模68.55亿。收入来看，2024年华林证券集合资管业务净收入为1591.85万元，单一资管业务净收入为483.28万元。较2023年的3521.13万元、1434.93万元同比下降54.79%、66.32%。

　　其次为江海证券、中原证券，57%、49.73%。其中，中原证券集合资管这一主要盈利业务净收入腰斩：2024年中原证券集合资管业务净收入2392.35万元，单一资管业务净收入38.67万元较2023年的4784.43万元、68.74万元同比减少50%、43.74%。下图为目前披露的同比下降前十的券商。

　　数据来源：wind，金融监管研究院整理

　　（二）一资管子营收跌超800%

　　截止2025年4月22日，共披露16家券商资管子营收情况。从营业收入来看，华泰资管营收靠前，共计17.46亿元。其次为国君资管、东证资管，17、14.35亿元。目前披露的16家券商资管子当中仅有一家广发资管营业收入为负，其2024年年末营业收入为-2.74元同比下降801.35%。根据法询智库查询，2024年11粤27日，广发证券因擅自改变外汇资金用途被国家外汇管理局广东省分局罚款545.41万元。

　　13家数据可比的券商资管子当中6家营业收入同比增长，其中中信资管营业收入增速最高，同比增长664.93%。其次为申万资管、长江资管，195.71%、69.89%。

　　数据来源：wind，金融监管研究院整理