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南平市(顺昌县、建阳区、武夷山市、建瓯市、邵武市、延平区、政和县、浦城县、松溪县、光泽县)

阜新市(阜新蒙古族自治县、海州区、太平区、清河门区、新邱区、细河区、彰武县)

渭南市(富平县、白水县、韩城市、临渭区、蒲城县、合阳县、澄城县、潼关县、华州区、华阴市、大荔县)

茂名市(电白区、信宜市、高州市、化州市、茂南区)  江门市(新会区、蓬江区、鹤山市、台山市、江海区、开平市、恩平市)

伊春市(南岔县、乌翠区、金林区、伊美区、铁力市、汤旺县、嘉荫县、友好区、大箐山县、丰林县)

湖州市(长兴县、吴兴区、南浔区、安吉县、德清县)

西安市(长安区、临潼区、碑林区、雁塔区、鄠邑区、新城区、阎良区、莲湖区、蓝田县、灞桥区、周至县、高陵区、未央区)

芜湖市(南陵县、湾沚区、弋江区、镜湖区、鸠江区、繁昌区、无为市)  百色市(隆林各族自治县、田林县、田东县、靖西市、西林县、那坡县、乐业县、右江区、德保县、凌云县、平果市、田阳区)

六盘水市(六枝特区、钟山区、水城区、盘州市)

玉树藏族自治州(囊谦县、称多县、玉树市、杂多县、曲麻莱县、治多县)

葫芦岛市(南票区、兴城市、连山区、绥中县、龙港区、建昌县)

大庆市(林甸县、萨尔图区、龙凤区、红岗区、大同区、肇源县、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县)

吉安市(井冈山市、吉州区、峡江县、永新县、遂川县、吉水县、万安县、青原区、吉安县、安福县、泰和县、永丰县、新干县)

晋中市(祁县、平遥县、昔阳县、介休市、和顺县、左权县、榆次区、灵石县、太谷区、寿阳县、榆社县)

荆州市(公安县、石首市、江陵县、沙市区、松滋市、监利市、荆州区、洪湖市)

张家口市(下花园区、赤城县、蔚县、沽源县、怀来县、怀安县、桥西区、崇礼区、万全区、尚义县、康保县、涿鹿县、张北县、桥东区、阳原县、宣化区)

锦州市(北镇市、义县、太和区、古塔区、黑山县、凌河区、凌海市)

邵阳市(隆回县、双清区、大祥区、新邵县、城步苗族自治县、洞口县、邵东市、新宁县、武冈市、北塔区、绥宁县、邵阳县)

甘南藏族自治州(迭部县、玛曲县、卓尼县、夏河县、临潭县、碌曲县、舟曲县、合作市)

巴彦淖尔市(五原县、临河区、磴口县、乌拉特中旗、乌拉特后旗、乌拉特前旗、杭锦后旗)

锡林郭勒盟(镶黄旗、二连浩特市、多伦县、阿巴嘎旗、东乌珠穆沁旗、锡林浩特市、西乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、苏尼特右旗、正镶白旗、太仆寺旗、正蓝旗)

鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)

阳江市(阳西县、阳春市、阳东区、江城区)

泰州市(海陵区、兴化市、姜堰区、靖江市、高港区、泰兴市)

青岛市(胶州市、市南区、城阳区、市北区、崂山区、即墨区、平度市、黄岛区、李沧区、莱西市)

吕梁市(方山县、岚县、汾阳市、离石区、柳林县、交口县、临县、兴县、交城县、孝义市、中阳县、文水县、石楼县)

邢台市(巨鹿县、信都区、广宗县、清河县、新河县、宁晋县、隆尧县、平乡县、任泽区、南和区、威县、襄都区、南宫市、柏乡县、临城县、沙河市、内丘县、临西县)

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攀枝花市(米易县、东区、仁和区、盐边县、西区)

嘉兴市(桐乡市、海盐县、南湖区、平湖市、嘉善县、秀洲区、海宁市)

临夏回族自治州(永靖县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、和政县、临夏县、东乡族自治县、康乐县、临夏市、广河县)

临沂市(临沭县、兰山区、蒙阴县、兰陵县、沂水县、河东区、费县、罗庄区、莒南县、郯城县、平邑县、沂南县)  北京市(门头沟区、平谷区、昌平区、丰台区、大兴区、房山区、东城区、延庆区、朝阳区、顺义区、西城区、通州区、海淀区、怀柔区、石景山区、密云区)

克拉玛依市(独山子区、白碱滩区、乌尔禾区、克拉玛依区)

郴州市(嘉禾县、汝城县、安仁县、苏仙区、桂阳县、桂东县、临武县、北湖区、资兴市、永兴县、宜章县)

湘西土家族苗族自治州(花垣县、凤凰县、永顺县、龙山县、泸溪县、保靖县、吉首市、古丈县)衡阳市(衡东县、衡阳县、蒸湘区、常宁市、珠晖区、石鼓区、雁峰区、祁东县、衡南县、耒阳市、南岳区、衡山县)

沧州市(任丘市、新华区、黄骅市、盐山县、运河区、东光县、河间市、肃宁县、海兴县、孟村回族自治县、泊头市、南皮县、献县、吴桥县、沧县、青县)  曲靖市(罗平县、沾益区、陆良县、马龙区、宣威市、会泽县、富源县、师宗县、麒麟区)

蚌埠市(五河县、固镇县、淮上区、禹会区、怀远县、龙子湖区、蚌山区)

博尔塔拉蒙古自治州(精河县、阿拉山口市、博乐市、温泉县)

阿勒泰地区(吉木乃县、富蕴县、青河县、阿勒泰市、哈巴河县、福海县、布尔津县)鄂尔多斯市(准格尔旗、鄂托克旗、伊金霍洛旗、杭锦旗、东胜区、达拉特旗、鄂托克前旗、康巴什区、乌审旗)

黔东南苗族侗族自治州(从江县、黎平县、天柱县、锦屏县、凯里市、麻江县、施秉县、榕江县、镇远县、台江县、三穗县、丹寨县、剑河县、雷山县、黄平县、岑巩县)

岳阳市(君山区、岳阳楼区、云溪区、岳阳县、平江县、华容县、临湘市、汨罗市、湘阴县)

吴忠市(同心县、青铜峡市、红寺堡区、利通区、盐池县)

云浮市(云城区、罗定市、云安区、郁南县、新兴县)

鸡西市(密山市、梨树区、城子河区、鸡东县、滴道区、恒山区、鸡冠区、麻山区、虎林市)

乐山市(夹江县、沐川县、峨边彝族自治县、沙湾区、市中区、峨眉山市、五通桥区、井研县、金口河区、马边彝族自治县、犍为县)

山南市(隆子县、浪卡子县、错那市、贡嘎县、加查县、措美县、桑日县、洛扎县、乃东区、扎囊县、曲松县、琼结县)

普洱市(景东彝族自治县、墨江哈尼族自治县、景谷傣族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、思茅区、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、西盟佤族自治县)

景德镇市(珠山区、浮梁县、昌江区、乐平市)

广安市(邻水县、岳池县、华蓥市、广安区、前锋区、武胜县)

铜陵市(义安区、枞阳县、郊区、铜官区)

驻马店市(新蔡县、上蔡县、泌阳县、驿城区、汝南县、西平县、平舆县、遂平县、确山县、正阳县)

张家界市(武陵源区、桑植县、永定区、慈利县)

怀化市(通道侗族自治县、麻阳苗族自治县、辰溪县、溆浦县、中方县、靖州苗族侗族自治县、沅陵县、鹤城区、会同县、芷江侗族自治县、新晃侗族自治县、洪江市)

红河哈尼族彝族自治州(泸西县、红河县、金平苗族瑶族傣族自治县、河口瑶族自治县、建水县、元阳县、弥勒市、屏边苗族自治县、个旧市、石屏县、开远市、蒙自市、绿春县)

盐城市(亭湖区、阜宁县、滨海县、响水县、建湖县、东台市、盐都区、大丰区、射阳县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。